二、股票市场不发达，多层次资本市场知易行难
我国的股票市场从无到有，30多年来，已经有了很大发展。但目前我国的资本市场仍然很不成熟。一是股票市场规模较小。
截至2013年底，我国股票市价总值为239077亿元，占我国当年GDP的42%，仅与美国NASDAQ市场市值占美国GDP的比例相当。二是虽然多层次资本市场的体系基本形成，但主板市场以外的其他市场远未成长起来。以美国为例，美国OTCCB市场交易股票个数远高于NASDAQ，而NASDAQ又高于纽约证券交易所，三大市场形成一种明显的“金字塔”结构体系。我国则相反，呈现“倒金字塔”的形态。
资本市场的不发达使得我国企业从股票市场的融资占全部外部融资的比例非常低。2012年，我国非金融企业部门通过股票市场的筹资余额占全部外部融资（贷款、股票、债券融资）的比例仅为6.1%，远远低于其他国家50%左右的水平。
三、债券市场不成熟，企业使用债券融资较少
近年来，我国债券市场快速扩大，在我国金融体系中的地位大幅提升。2013年末，我国债券融资余额达到了30万亿元，相当于同期人民币贷款余额的42%，比2003年末提高了19.6个百分点。但我国债券市场仍欠发达。2013年，我国债券融资余额与GDP之比为52.7%，远低于发达国家100%-200%的水平。
阻碍债券市场快速发展的原因主要有：一是企业债、公司债等依然遵循核准制、审批制等行政色彩较浓的发行模式，不利于债券市场规模的扩大。二是目前我国债券市场的投资者结构单一，机构投资者中，商业银行占据了主体地位，持有的债券占据了债券存量的半壁江山，保险和基金公司次之，证券公司以及其他非银行金融机构等占比很小。同时，我国债券市场中的投资理念和行为趋同，投资者投资债券主要是为了配置资产而非交易，由此影响市场的活跃程度。三是除短期融资券、中期票据外，其他信用债券整体流动性较差。
债券市场不发达，导致企业主要通过银行贷款满足债务融资需求。2012年，我国非金融企业部门信用类债券融资余额与贷款余额之比为15.6%，明显低于美国、英国、法国、韩国等的水平。
高地价推高名义利率
2010年1月3日，美联储前主席伯南克发表了一个著名的演讲“房地产价格泡沫和货币政策”。伯南克指出，房地产价格上扬将导致整个经济体的成本上升。一个例子是，1989年日本东京皇宫的地价超过整个纽约地价的总和，紧随其后日本经济的融资成本也达到最高点。
在企业的资金投入中，一般占比较大的三个要素投入分别是土地、劳动力及原材料设备。我国住房制度改革以来，伴随着城镇化快速发展，房地产价格迅猛上涨。与此相应的房地产贷款、土地储备贷款、个人按揭贷款以及厂房设备贷款需求大幅增加。
一是从国际上看，我国土地价格处于较高水平。2013年我国一线城市土地出让均价为5100元/平方米，其中北京土地出让均价为7800元/平方米（上海宜居研究院，《2013年地市活跃，土地出让金创新高》）。
同年，日本国土交通省土地建设产业局地价调查课数据显示，东京、京都和大阪地价分别为4.66万日元/平方米、3.3万日元/平方米和4.21万日元/平方米，折合人民币为2700元/平方米、1900元/平方米和2450元/平方米。纽约2013年三季度，100平方米的住房价格仅为32.3万美元，其中土地价格仅为1.62万美元，折合人民币为1000元/平方米。
二是从地价与利率关系看，两者大体呈正相关关系。由于土地是经济活动的重要生产要素，土地价格上升，将提升整个经济的要素成本，并相应提高资金成本，因此土地价格与利率走势呈正相关。利用2000年以来纽约地价与三年期美国国债收益率年度数据，分析发现，两者相关性为正，系数达0.39。日本东京地价与三年期日本国债收益率的相关系数也达到0.33。
三是我国高地价促进了企业的信贷需求，推高了贷款利率。由于土地价格上扬，近年来我国与土地相关的房地产贷款、个人购房贷款，与土地购置费相关的土地储备贷款、固定资产贷款增长迅速。2007年-2013年，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款同比增速平均为21.8%，比同期全部贷款增速高3个百分点。个人购房贷款同比增速平均为23.7%，比全部贷款增速高4.9个百分点。我国近年来利率上升的原因之一，就是与地价相关的信贷需求旺盛。
货币总量放松空间有限
我国企业部门的杠杆率较高。考虑到数据的可得性，我们仅考察由非金融企业及其他部门贷款和公司信用类债券构成的非金融企业债务口径。2012年，我国企业部门的杠杆率高达110.8%，远高于德国的48.5%和美国的78.3%，与日本的100.7%和韩国的109.1%的水平接近。2013年，我国企业部门杠杆率进一步上升至113.4%。
企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。2005年至2008年，由于经济快速发展，我国企业盈利水平较高，企业杠杆率快速下降。2009年，大规模的经济刺激措施使得企业资金获取成本较低，企业大量举债，杠杆率快速上升。2010年中国经济开始去杠杆化，然而由于经济增速下滑，企业盈利水平下降，去杠杆化的进程非常缓慢，2012年和2013年企业杠杆率不降反升。我国企业对债务融资的依赖较大、杠杆率水平较高，继续加杠杆将增加宏观经济脆弱性，因此，货币政策不存在大幅放松的空间。
各方需协同治理
针对上述成因，财政、金融部门需共同努力，改变高利率与高货币余额并存的局面。
一是改变预算软约束。首先，要改变“GDP竞赛”的地方政府考核模式，将地方政府债务纳入考核体系，抑制地方经济中持续存在的“投资饥渴”。其次，理顺中央和地方的财权事权边界，加大税制改革力度，阻断地方财政收入与地方政府投资的因果联系。再次，改善国有企业治理结构，大力推进混合所有制，有效解决国有企业委托贷款链条长、约束弱化的问题。
二是改变倚重投资的发展模式。粗放型投资不仅挤占宝贵的金融资源，而且提高经济的整体融资成本。要变投资拉动经济增长为投资、消费及出口协调拉动。同时加大对价值链高端、人力资本等的投资力度，提高投资的效率。
三是大力发展直接融资，逐步降低间接融资的占比。直接融资有助于满足市场主体多元化的金融需求，拓展企业融资渠道，降低融资成本。首先要大力发展债券市场，提高债券市场的流动性，促进债券发行、交易以及市场价格的形成，为企业融资提供更多的便利。其次，实现各类融资渠道规范化发展，理顺监管体制，加强法律制度建设，营造公平竞争的市场环境。再次，降低融资门槛，破解中小企业融资难题，包括继续降低中小企业直接融资的门槛，完善市场基础设施建设以及放宽市场准入、大力发展中小金融机构等。
四是积极推进利率市场化。国际经验表明，利率市场化初期，随着资金价格管制的放松，市场利率趋于上升。随着利率市场化改革的进一步推进，利率会逐步回落。近年来市场化定价的金融产品不断增加，特别是理财产品和信托计划，一定程度上形成对存贷款的替代，对利率市场化形成倒逼。如果不加快推进利率市场化，互联网金融、金融托媒的快速发展将更快推升我国的利率水平。要加快推进利率市场化，引导社会整体利率向合理水平回归。
目前，理财产品收益率等市场化利率显著高于同期存款利率。未来如存款利率上浮区间扩大或取消限制，存款利率将会走高，而理财产品收益率等市场化利率受到存款冲击将会下降，社会整体的利率水平可能回落。
虽然利率形成机制改革是利率市场化改革的核心，但同时还需要一系列的配套措施。比如发展直接融资、实施统一的市场准入制度、建设多层次的资本市场、疏通企业和居民投融资渠道等。这些配套措施能有效改变我国金融资源分配的二元结构，减少利率敏感度低的投资需求，使利率敏感度高的市场化投资主体能够获得更多的金融支持，同时也有利于提高货币需求的利率敏感度，降低整体利率水平和社会融资成本。
作者供职于中国人民银行调查统计司
注：本文仅反映作者个人观点，不代表所服务机构意见
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财政金融论文详细信息:
投资软约束与高利率的形成(3)
http://www.400qikan.com/mflunwen/gllw/czjr/4173.html
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