投资软约束与高利率的形成(2)

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投稿问题

非市场化投资需求旺盛

　　首先，我国投资率处于世界前列。
　　我国资本形成对GDP的贡献率多数时间在50%以上。IMF世界经济展望数据显示，无论从同一时点比，还是与其他国家相同经济阶段比，我国投资率均远高于其他国家。2013年，我国的投资率接近50%，比同期新兴经济体平均水平高20个百分点以上。而发达国家的投资率普遍在25%以内。在上世纪80年代，“亚洲四小龙”经济增长较快，投资率也仅为35%左右。
　　投资占比高，则在建工程量多，对资金需求也大，由此拉高了融资成本。在2008年金融危机前，以2004年-2008年数据计算，固定资产投资增速与三年期国债收益率的相关系数达0.37，即投资增速上升，利率也相应提高。危机后，由于货币政策逆向操作，这种关系有所减弱。2013年，固定资产投资48.04万亿元，资金直接来自贷款的比重达12.2%。假定对应全年7%左右的增速，2014年-2016年固定资产投资增速年均18%左右，则三年的投资总额将达到200万亿元，超过1997年-2012年16年总和。仅此一项需要的新增贷款将达到24.5万亿元，平均每年新增贷款达8.2万亿元。考虑到企业自筹资金相当部分间接来自贷款，贷款需求将更高。
　　其次，利率不敏感行业投资需求高，占用金融资源较多。
　　一是我国利率不敏感行业投资需求较高。2004年以来，我国基础设施投资占比均在20%以上，房地产开发投资占比均在18%左右。2013年，我国基础设施投资占比为21.4%，比2012年高0.5个百分点。2013年，我国房地产开发投资占比为19.7%，与2012年持平，比2009年提高1个百分点。
　　二是从固定资产投资资金来源看，房地产、基建等行业贷款占比较高。2004年-2012年，城市市政公用设施建设固定资产投资资金来源中，贷款占比均在25%以上。其中，2012年贷款占比为28.6%，比全行业平均贷款占比（固定资产投资贷款/固定资产投资资金来源合计）高15.8个百分点。2006年以来，房地产业城镇固定资产投资贷款占比（房地产业城镇固定资产投资贷款/房地产业城镇固定资产投资资金来源，简称房地产业投资贷款占比）均高于全行业平均贷款占比。其中，2012年，房地产业投资贷款占比为13.9%，比全行业平均贷款占比高1.1个百分点。
　　三是我国国有企业融资较多，负债率较高。2013年末，国有工业企业资产负债率为65.1%，比规模以上工业企业平均资产负债率高7.3个百分点。2013年，国有工业企业资产负债率比2012年提高0.63个百分点，而规模以上工业企业资产负债率比2012年下降0.03个百分点。2013年末，我国国有企业贷款余额占全部企业贷款余额的比例为46.5%，占用了大量贷款资源。
　　四是考虑到社会融资规模中人民币贷款只占50%左右，基础设施行业和房地产行业实际占用的金融资源更多。据审计署数据，截至2013年6月底，各级地方政府对7170个融资平台公司负有偿还责任的债务40756亿元，负有担保责任的债务8833亿元，可能承担一定救助责任的债务20116亿元，分别比2010年末增长29.9%、8.5%和97.4%。2013年末，资金信托余额10.3万亿元。其中投向房地产的为1.04万亿元，占比为10%。信政合作金额为9607亿元，占比为8.81%，比2011年、2012年分别提高3.5个和2.1个百分点。
　　第三，资金投向与经济贡献不匹配。
　　一是总体看，贷款对经济增长的贡献下降。2008年国际金融危机前后，我国经济结构发生较大改变，信贷资源更多流向效率较低的行业和部门，导致贷款对经济拉动力下降。2003年-2007年，我国贷款的经济增长弹性为0.73，即人民币贷款增速提高1个百分点，经济增速提高0.73个百分点。2008年-2013年，我国贷款的经济增长弹性为0.47，即人民币贷款增速提高1个百分点，经济增速提高0.47个百分点。
　　二是以基建、房地产为主的第三产业，市场垄断程度较高，效率较低，单位产出的资金密度远高于自由竞争的私营部门。2013年，第三产业新增贷款占企业新增贷款（一、二、三产贷款合计）比例为66.1%，比上年高14.6个百分点，比第三产业增加值占GDP比例高20个百分点。2009年-2013年，基础设施行业和房地产开发新增贷款占各项贷款新增额之比分别为14.2%和22.4%，分别比同期基础设施行业和房地产业增加值与GDP之比高6.6个和16.7个百分点。
　　三是国有企业单位贷款产生的利润额下降。2010年-2013年，国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例均低于国有企业贷款占全部企业贷款比例。两者差距从5.7个百分点扩大到8.2个百分点。2013年，国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例为38.3%，而国有企业贷款占全部企业贷款比例达46.5%。

融资渠道以银行为主

　　一、我国间接融资比重高，主要依赖银行提供国内信用
　　间接融资比重高、银行融资占比大的经济体，其货币总量一般也会相对较多，货币总量/GDP （或国内信用/GDP）会比较高，由此形成的旺盛的信贷需求会推高整个社会的融资成本；相反，若直接融资发达，货币总量相对就会少一些，货币总量/GDP（或国内信用/GDP）较低，社会的融资成本也较低。
　　亚洲经济体普遍依赖银行体系提供国内信用，同时银行体系购买外汇也投放了大量货币。银行融资占比高导致这些经济体货币总量/GDP 也较高，如2012年日本和韩国的货币总量/GDP 分别达到238.7%和144.3%，这显然与它们的融资结构有很大关系。
　　实证研究表明，负债率与利率正相关。国内信用与GDP之比提高10个百分点，则一年期国债收益率提高0.34个百分点。2012年我国国内信用与GDP之比为152.7%，高于俄罗斯、印度和巴西，略低于发生债务危机的意大利。

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