[摘 要]《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）的公布，引起了市场舆论的广泛关注。文章作者通过 “新国九条”与十年前的“国九条”进行对比，并结合当前的经济形势和市场特点分析了“新国九条”的用意及其影响。
[关键词]资本市场；“新国九条”
[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）07-0023-03
《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）于2014年5月9日公布，引起了市场舆论的广泛关注。有人认为，“新国九条”将不负众望，开启中国资本市场新的一页，为资本市场的发展奠定制度基础。但也有不少市场人士认为“新国九条”缺乏新意，投资者不要有过高的期待。
为了全面分析“新国九条”的影响，我们有必要把“新国九条”与十年前的“国九条”进行对比分析，并结合当前的经济形势和市场特点来剖析“新国九条”的用意。
一、“国九条”对股票市场的作用与评价
市场之所以期待“新国九条”，是因为当前股票市场人气十分低迷，希望重现十年前国务院公布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）后股票市场出现大牛市。从时间上看，“国九条”是2004年初公布的，股票市场的牛市是从2005年6月份开始逐渐步入牛市的，上证综合指数从1 000点一直涨到2007年10月份的6 124点，涨幅达510%，历时两年半，是新中国股票历史上最大的牛市。
笔者认为，2004年初公布的“国九条”主要有以下三点对后来的股票市场起到了重要的推动作用：
（1）鼓励合规资金入市。原文为：“继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。”
在2004年之前，我国股票市场的机构投资者主要是以证券公司的自营和资产管理资金为主，证券投资基金开处在培育阶段，主要以封闭式基金为主，基金的总体规模不到3 000亿，股票型基金占流通股市值的比例很小（不到10%）。2004年“国九条”颁布之后，保险资金等不断进入股票市场，增加了股票市场的资金供给，提振了股市投资者的信心。
当然，2005年中启动的人民币汇率改革，刺激了国际资本流入中国，导致中国金融体系的流动性过剩，为股票市场的繁荣创造了良好的外部环境。
（2）拓宽证券公司融资渠道。原文为：“继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。稳步开展基金管理公司融资试点。”
前面说过，2004年之前的股票市场的主要机构投资者是证券公司，但由于历史的原因（主要是挪用客户保证金），2003年前后证券公司普遍陷入了债务陷阱，1/3以上的证券公司日常经营出现了严重的危机。这是2001年以后股票市场出现连续几年熊市的最主要原因。笔者认为，当时的股票市场陷入了典型的“资产负债表型衰退”。因此，要结束股票市场的熊市，就应该对症下药，让证券公司的资产负债表恢复健康。因此，让证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金就显得特别重要。
（3）积极稳妥解决股权分置问题。原文为：“规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”
2004年前后，制约长线资金入市的一个十分重要的原因是所谓的“国有股减持”。2004年之前，国有股和法人股不能流通，如何让这些股票流通起来？该难题一直困扰着市场。因为这些类型的股份占比高达2/3，如果只是简单地让它们到二级市场流通，市场难以承受。因此，提出“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”相当于给市场吃了定心丸。从市场走势看，2005年6月份，当市场投资者明确了通过“对价”方式解决上市公司的股权分置问题后，股票市场逐渐进入了牛市状态。
从时间上看，“国九条”是2004年初公布的，之后股票市场还下跌了一年半时间，但随着改革举措的逐渐落实，加上外围环境的配合，市场逐渐进入了牛市状态。可见，当年的“国九条”对股票市场的发展的确起到了十分重要的作用。
二、为什么要颁布“新国九条”？
自2007年上政综指登顶6 124点后，股市总体处在不断下跌的熊市状态，至今股市已连续下跌了近七年之久，熊市持续的时间已经创我国股市的历史记录。市场早就期待决策层能够进行顶层设计，推出类似2004年的“国九条”，并期盼该上方宝剑能扭转市场的熊市预期。
当前，如果仅仅是投资者的期待，“新国九条”未必能如期而至，国务院颁布“新国九条”还另有深意。2008年以后，我国为了应对全球金融危机，采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，信贷的过快扩张产生了负面作用，其不良后果目前已经开始显现，企业的高负债率与严重的产能过剩使经济与金融运行的风险突显，如何才能化解当前的经济困局？通过不断减少企业的负债是去杠杆的一种选择，日本在1991年以后就是采取该方式去杠杆的，结果是经济从此进入了零增长状态，他国的教训表明这不是一种好的选择。另外一种去杠杆的方式是补充企业的资本金，这是积极的去杠杆方式，可以在保持经济增长不减速的背景下实现企业负债率的下降。从国际比较看，我国企业的直接融资比重太低，实现第二种方式的去杠杆化完全有可能。截至2012年底，我国直接融资占比为42.3%，不仅低于美国（87.2%）、日本（74.4%）、德国（69.2%）等发达国家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亚（66.3%）等发展中国家。
