发债公司行使赎回权，短期内由于流通股数量的增加，持有人利益变现，会对股价造成负面影响，影响原股东利益。但在赎回期结束之前，可转债的累计异常收益逐渐趋近于零，即可转债赎回公告对股价的影响在赎回日之前停止。长期来看，发债公司行使赎回权不会对原股东利益造成冲击。
（三）逆市环境下，向下修正条款与回售条款的冲突
1.投资者的利益保护使发债公司承担高成本
当市场下跌，股票价格低于转股价时，发债公司就面临修正转股价还是等待回售的境地。绝大多数公司都选择修正转股价以规避回售风险，但是当难以修正转股价同时发债公司给予可转债回售价格偏高时，发债公司就遇到问题。以华菱转债为例，华菱转债2004年8月上市交易，初始转股价为5.01元，转股价向下修正条件宽松，回售价格107元偏高。发债公司为湖南华菱管线股份有限公司，部分条款如表3所示。
华菱转债上市后，直到2005年4月20日的170个交易日中，仅有17个交易日股价高于转股价的95%，公司并没有行使修正转股价的权利，也没有行使修正转股价的必要。而2005年4月21日—2005年5月18日（连续15个交易日），华菱转债标的股价持续低于转股价85%，由于可转债投资人与发债公司对回售条款存在分歧，所以5月18日可转债收盘价仅为101.49元，与回售价格107元间价差高达5.42%，成交量比前一个交易日放大16倍，显示有大量套利资金介入。同日湖南华菱宣布将转股价向下修正至4.50元，引起发债公司与可转债持有人关于回售条款触发的利益之争。
湖南华菱冒着21.4亿的回售资金压力，将修正转股价延迟至回售触发日，其修正转股价的压力可想而知。2005年初，印度米塔尔钢铁公司收购湖南华菱37.175%的股份，收购价款26亿元，折合3.96元/股（最终转让价格为4.31元/股）。此次转股价向下修正后，若成功转股会多产生0.44亿股股票，占米塔尔所持有股份数的6.7%。面对股权被稀释，米塔尔自然会多加考虑。湖南华菱为解决回售危机，不得不提出回购股票的预案以维持股票价格，拟动用不超过4.50亿元回购1亿股流通股股票。随着市场回暖，正股价格远离回售危机，最终公司虽没有实施回购，但逆市环境下为保护投资者的利益，发债公司承担了高的显性成本和隐性成本。
2.原股东的利益保护使发债公司无法随意修正转股价，持有人利益受损
现行可转债的法规规定，发债公司若想向下修正转股价，必须经股东大会未持有可转债的股东2/3以上同意方可执行。该规定使得发债公司不能随意修正转股价，必须考虑原股东的实际利益。2007年发行的唐钢转债，是股东大会否决向下修正转股价的第一例。2008年7月29日，唐山钢铁（现为河北钢铁）公告了董事会形成了转股价向下修正的决议，并于当日公告回售事宜，8月7日为回售最后期限，回售价格仅为100.8元。但是转股价向下修正的表决直到8月26日股东大会才形成决议，以98.52%的比例否决了该议案。一方面由于大股东唐山钢铁集团仍持有可转债不能参与表决，另一方面也有中小股东保护自身利益的动机。这使得可转债持有人既不能得到转股价向下修正的利益，也不能通过回售条款来售出所持可转债，持有人的利益受到损害。
综上所述，公司可转债遵从于格式条款，在逆市环境中发债公司、可转债持有人与原股东会在修正转股价和回售可转债中产生激烈利益冲突，重视持有人利益会增加发债公司成本，重视股东利益则会使持有人的利益受到损害。而公司股票的下跌，不能全部归咎于自身经营的问题，证券市场的繁荣与衰退也不是公司能够准确预见的。因此发债公司需要重新考虑可转债的条款设计，以使在逆市环境下可转债三方的利益得到平衡。
四、可转债条款设计的建议
（一）减少可转债的回售保护
可转债的回售条款是对发债公司威胁最大的条款，我国可转债的存续期间本身就较短，如果发生可转债的回售，发债公司短期内会受到较大的财务压力，除非回售价格定得非常低（如唐钢转债回售价格仅有100.8元，低于回售日二级市场价格102.5元），即使触发了回售条款也不会吸引持有人回售，则该条款形同虚设。而发债公司为避免回售条款触发，选择向下修正转股价，待市场回暖后，持有人行权会稀释原股东利益。实际上修正转股价是将证券市场的负向波动转嫁给原股东，并且可转债也不会被回售，造成了发债公司管理成本的增加，持有人与原股东利益受损三方面不利结果。因此发债公司在条款设计中应选择降低可转债的回售期，甚至取消回售条款。如表4所示：自2009年起，可转债的回售覆盖期（可回售期间/可转债存续期间）已经趋于下降，并且有四只取消了回售条款（2010年中行转债、2010年工行转债、2011年石化转债、2013年民生转债）。然而取消回售条款的这四家企业均是大盘股，融资能力强，其市场话语权决定了有能力取消回售条款。
（二）增加可转债利息的补偿
回售条款的另一个作用就是为可转债价值进行保底。回售期间内，可转债的价值不会偏离回售价格过多，但是这种保值作用在回售期间外就不存在了。同样，部分公司通过回购股份来提升股价，在回购期间也属于对可转债的保值。在可转债回售覆盖期趋短的背景下，应建立一个补偿机制，鼓励持有人持有到期，并弥补持有人的利益。目前常见的做法是可转债采用递进式的利率，此外，还有14只可转债提供了持有到期给予一定的利率补偿，如表5所示。利率补偿的实质是提高可转债的底线价值，由于持有到期才能获得，因此提高底线价值对可转债价值的保护比回售或回购股份更持久。唐钢转债曾在2008年发生回售危机，一方面公司拟修正转股价，另一方面到期10%的额外补偿也提高了唐钢转债的底线价值，最终唐钢转债得以到期还本。
五、研究结论
我国现有可转债条款设计相对雷同，在逆市环境下，保护可转债持有人的回售条款形同虚设，还损害其他利益相关者的利益。取消回售条款或者降低回售覆盖期，可以减轻发债公司对可转债回售的担忧，避免采取回购股份或向下修正转股价等手段，降低发债公司的成本。同时向下修正转股价的权利不会在逆市环境中频繁使用，也维护了原股东的利益不被稀释。而增加可转债的利息补偿，则是对可转债底线价值的保护，这种保护的持久性要强于回售条款。因此，降低回售覆盖期并且提高可转债利息补偿，是在逆市环境下协调可转债三方利益相关者的一条路径。
【参考文献】
[1] 闫华红，董旭.我国可分离交易可转债的异动现象分析[J].财政研究，2013（4）：37-42.
[2] 吴海燕，兰秋军，马超群.中美可转换债券比较研究[J].财经理论与实践，2013（2）：49-52.
[3] IgorLoncarski， Jenketer Horst， Chris Veld. The Rise and Demise of the Convertible Arbitrage Strategy[J]. Financial Analysts Journal， 2009，65（5）：1-16.
[4] de Jong Abe， Dutordoir Marie， van Genuchten Nathalie， Verwijmeren Patrick. Convertible Arbitrage Price Pressure and Short-Sale Constraints[J].Financial Analysts Journal，2012， 68（5）：70-88.
[5] 王梦然，于瑾.上市公司提前强制性赎回可转债对股价的影响[J].中南财经政法大学学报，2010（4）：106-111.
[6] 张高擎，廉鹏.可转债融资与机构投资者侵占行为——基于华菱管线可转债案例研究[J].管理世界，2009（S1）：110-120，133，134.
相关专题：复合材料学报 复合材料学报官网 复合材料 复合材料学报影响因子 复合材料学报编辑部 材料研究学报 无机材料学报 功能材料 力学哥 材料科学与工程学报 发表论文的期刊 中小企业的营销策略
