【摘 要】 可转换公司债券是公司重要的融资手段之一，由于其兼具债性与股性，因此涉及发债公司、原股东和可转债持有人三方利益主体。可转债的成功发行与平稳运行离不开三方博弈的均衡，但是在市场下跌的情况下，现有可转债回售条款存在缺陷，导致三方皆输。文章以可转债三方的利益为出发点，结合现实可转债的案例，提出减少回售覆盖期、增加利率补偿的可转债条款改进建议。
【关键词】 可转换公司债券； 条款设计； 三方博弈均衡
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0064-04
一、引言
可转债是一种混合型筹资工具，它是债权与期权的混合体。可转债发行方赋予了持有人未来将债券转换成普通股的权利，如果持有人决定转股，发行方可以享受到以高于发行可转债当日自身股票价格的价格将债务转为权益。如果持有人不转股，发行公司也可以享受到以低于同期纯债券利率的成本筹资。而转股的成功与否，取决于可转债持有人对公司当前价值与未来价值的判断。一旦转股，可转债持有人将从债权人变为股东，会与原有股东共同分享公司带来的收益。因此，可转债的成功发行与存续，涉及发债公司、可转债持有人与原有股东三方的利益。由于法律的限制，可转债发行方在可转债募集说明书中大多使用格式条款，出于公平交易原则，应当在可转债条款的设计中考虑保护可转债持有人的利益，才能吸引投资人进行投资。
在可转债众多条款中，最为重要的是可转债的附加条款：转股价特别向下修正条款、赎回条款和回售条款。当股价持续大幅下跌，可转债持有人转股无望时，发债公司可以通过转股价特别向下修正条款，向下修正转股价以促使转股，或者在持有人的要求下，通过回售条款提前偿还本金和利息，达到保护持有人利益的目的①。而当股价持续大幅上升时，发债公司可以通过赎回条款，迫使可转债持有人转股，阻止持有人享受债权利息和股权增值的双重收益，达到保护公司和原有股东的利益。所以，研究可转债对相关关系人的利益保护，重点在于对可转债附加条款设计的研究。
二、可转债三方利益主体分析
（一）发债公司分析
可转换公司债券是普通债权与期权的结合，发债公司可以以较低票面利率发行，并约定一个转股价格，可转债持有人可以将手中的债券转为公司普通股票。可转债成功发行后，发债公司将所募集资金投向规定用途。但是受限于《上市公司证券发行管理办法》，我国的可转债存续期间多集中于5—6年，而美国的可转债存续期多集中于3—10年（其中50%以上的可转债存续期在5年以上）。因此为保证公司正常的现金流动，发债公司有动机促使可转债尽快转股，以消除可转债回售或到期兑付带来的偿付压力。我国的可转债不仅期限短，溢价率也较低，如表1所示，可转债发行日溢价率中位数仅为2.75%。此外，可转债赎回条款作为加速投资者转股的条款也频频触发，这也符合Stein（1992）提出的后门权益融资假说，明确指出了公司发行可转债的目的是为了间接增加资本结构中权益的比例。
（二）可转债持有人分析
可转债持有人接受低于普通债券票面利率的可转债，目的是获取其中所附加的期权价值。从可转债上市首日的转股溢价率可以看出，截至2013年10月，除2000年以前发行的南化转债、丝绸转债和茂炼转债外，如表1所示，其余90只可转债（下文所有数据均以该90只可转债为样本）的转股溢价率中位数为14.26%。即可转债持有人如果以当日收盘价转股，立即会损失掉14%，可以看出购买可转债的投资者对未来标的股票的上涨趋势有较高的期望。而上市首日可转债的交易量平均达到发行总量的30%左右，是整个可转债存续期间的单日最大交易量，并且从发债公司披露的信息来看，上市公告书中的可转债前十大持有人不同程度进行了减持，所以可转债持有人倾向通过减持可转债取得短期收益最大化。但是与美国市场不同的是，美国市场可转债参与人以对冲基金为主，对冲基金通常构建可转债的对冲模型来获取收益。
（三）股东分析
原股东对转股价向下修正具有较大的抵触。可转债的转股价向下修正条款，是指发债公司可以除因标的股票的分红扩股等权益变动事项之外，为缩小市价与转股价之间的差距，提高转股概率，主动修正转股价的权利。人为修正转股价在提高转股率的同时，也起到了稀释股东权益的作用。2006年之前，发债公司董事会在一定程度上拥有可转债转股价向下修正的权利，甚至可以每年无限次修正转股价。2003年发行的山鹰转债就在其存续期内连续5次向下修正转股价，修正幅度高达51.96%，严重侵害了原股东的利益。2006年之后转股价向下修正的权利交给了非关联股东，2007年发行的唐钢转债就是第一例因股东大会非关联股东否决了转股价向下修正。但是如果公司大股东已经出售其所持可转债，为促使转股仍会通过转股价向下修正条款，并且该下调对股价具有负向效应，特别是在公告后1日内（魏颖娣，2013）。
三、可转债条款的影响分析
（一）发行条款遵从格式条款，重复率相对较高
由于我国对可转债发行的限制条件比较严格，导致我国可转债条款设计趋向于格式化，相关条款雷同性较强（蒋素清等，2006）。以可转债的存续期限为例，71%的可转债存续期为5年，23%的可转债存续期为6年。特别是2007年之后，在债券平价发行的前提下，可转债的平均票面年利率已经出现与信用评级倒挂的现象（如表2所示），同时可转债溢价率低，可以看出，发债公司对条款设计并不看重，重复率高，发行可转债的目的就是为尽快获得股权融资。而作为可转债持有人的保障性回售条款，除民生、石化、工行和中行4只可转债未设置回售条款以外，其余回售条款触发的价格条件也主要为低于转股价的70%，差异性也不大。
（二）顺势环境下，赎回可转债实现共赢
当市场上涨，股票价格高于转股价时，可转债价格的波动性与标的股票波动性一致。而我国可转债与股票执行的回转交易制度并不相同，可转债执行T+0制度，即当日买入的可转债当日可以卖出，但是股票执行T+1制度，即当日选择转股下一个交易日才可卖出。所以理性的持有人应选择出售可转债来获利，而非转股来获利。对于发债公司而言，为不错失融资时机，通常执行赎回条款以迫使持有人尽快转股。因此我国上市交易的可转债中绝大多数都在满足赎回条款后，启动赎回程序。少数未启动赎回程序的可转债，如：2003年发行的民生转债，满足赎回条件前已有67%的可转债转股，公司认为转股情况良好，因此决定不行使赎回权。
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