一、引言
国外学者则基于“公司投资者－公司风险投资项目－创业企业”三元结构逻辑分析框架开展研究。针对美国公司风险投资的研究，Dushnitsky等(2006)发现企业投资创业企业的金额与企业价值存在积极的线性关系［7］769，但Allen等(2007)认为公司风险投资没有得到预期的回报［6］279－280，Uotila等(2009)研究发现探索性公司风险投资与企业价值呈“倒U形”关系［12］。这些学者的研究存在两个不足:首先，考虑到公司风险投资涉及到相关三方，公司投资者、公司风险投资项目、创业企业(具体如图1所示)，公司投资者与创业企业均可从公司风险投资中获取战略价值［13］，因此国内“公司投资者－公司风险投资项目”二元分析框架存在科学性和可靠性问题;其次，上述学者的研究均基于创业企业同质性假设，研究专注于独立的或总体的公司风险投资活动。但是，大量的实证研究显示企业间存在显著的异质性［14］，因此上述学者创业企业同质性假设存在科学性问题。为此，万坤扬等(2014)、Yang等(2014)基于创业企业异质性假设，采用“公司投资者－公司风险投资项目－创业企业”三元结构逻辑分析框架，实证研究发现公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系，组织冗余对此关系有积极的调节效应［8］156［15］1993，弥补了针对第一个问题的现有文献的不足。问题是，这些研究并不能回答企业关注的第二个问题，并且现有研究均假设所有企业均可通过公司风险投资实现价值创造，不符合现实中不同价值水平的企业类似投资但价值创造绩效有显著差异的事实。局限条件究竟是什么?不同局限条件下的公司风险投资决策该如何?为此，本文在作者的前期研究［8］156－166基础上，基于“公司投资者－公司风险投资项目－创业企业”三元结构逻辑分析框架(如图1所示)，从公司投资者、创业企业异质性视角，采用分位数回归方法探讨不同企业价值水平下的公司投资者投资的创业企业组合多元化对其价值创造的影响差异以及组织冗余调节效应的差异，以期找出企业通过公司风险投资来实现价值创造的局限条件，以及不同条件下公司投资者如何组织公司风险投资活动以便更好的创造企业价值，弥补现有研究的空白。本文除了能够对企业开展公司风险投资活动提供重要的现实指导价值，还丰富和拓展了公司风险投资研究的理论文献。
二、理论基础
实物期权理论近年来被广泛用于研究企业战略中各种设定条件下的管理决策问题［16］。实物期权给予权利而不是义务去参与需要更多投资的未来战略机会［17］。实物期权需要一个较小的初始投资或权益投资来创建期权，这种初始投资可以通过公司风险投资的形式来进行［6］278［18］333［19］960。从NPV的角度，多元化一方面会降低企业的资源配置效率从而影响投资组合的净现金流收益，但另一方面能降低系统性、非系统性风险水平并增加管理者经验从而降低组合的整体风险水平。因此，公司风险投资组合多元化与NPV之间均存在“U形”关系［8］158。从GV的角度，相关行业投资会产生规模效应和协同效应，提高学习效率，因此，多元化不利于组合期权价值。但是，相关行业重复投资这种“近视学习”和局部搜寻造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和临近陷阱”［21］等会逐渐降低组合期权价值。而随着多元化程度的提高，公司风险投资组合多元化的资源互补、探索性学习行为、远距搜寻和跨行业知识积累有利于组合期权价值，并最终反转多元化对组合期权价值的不利影响。因此，公司风险投资组合多元化与GV之间存在“U形”关系［8］159［15］1998。在这两种“U形”关系作用下，公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系［8］159［15］1998。作为一项投资，必然受到资源的约束。组织冗余是指组织内超过特定产出所需最小资源的那部分资源的集合，能直接或间接被利用的有价值的资源［22］。较少的组织冗余迫使企业进行公司风险投资时必须进行权衡和取舍，对投资按轻重缓急排序，甚至不得不放弃潜在的投资机会，减少无实体实验的机会［23］和风险承担行为［24－25］从而影响企业价值创造。因此，组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造的关系有积极的调节作用［8］163［15］1999。尽管公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系并受组织冗余的调节，但通过公司风险投资来实现价值创造能不能成为所有企业的可行选项?不同价值水平下的公司投资者该如何组织公司风险投资?资源基础观认为企业特有的资源是企业获取竞争优势和经济绩效的源泉［26］，资源的发展过程具有耗时和路径依赖特性，因此资源常常是企业特有的和异质的［27］，企业必须配备独一无二的资源并以独特的方式整合使用这些资源来创造价值［28］。由于公司投资者价值创造主要源自于识别新机会和发展新业务关系［29］。因此，尽管公司风险投资提供了价值创造的战略平台，但不同企业拥有的不同资源可能会有助于会有碍于其识别、整合公司风险投资搜寻到的“技术窗口”或“业务窗口”机会。例如，对低企业价值水平的公司投资者而言，一方面可能由于自身知识资源或能力的缺乏导致无法识别新机会从而不能够打开或开发新的生产机会从而不利于价值创造。毕竟机会识别与先前的知识基础紧密相关，组织结构和资源禀赋等初始条件决定了学习的轨迹［30］并影响学习的效力［31］并使学习会产生路径依赖性［32］;另一方面，较低企业价值的公司投资者可能由于路径依赖无法获取、开发新的资源而形成“核心刚性”［33］或落入能力陷阱［34］从而无法吸收、整合公司风险投资提供的新“技术窗口”或“业务窗口”机会从而无助于其价值创造。另外，虽然资源约束会迫使企业投资时必须对投资组合进行权衡和取舍，但不同价值水平的公司投资者获取、开发新资源的能力不同从而在投资时面临的资源约束可能显著不同。例如，具有高识别能力和整合能力的公司投资者，由于能够准确识别机会并吸收、整合机会，较少的公司风险投资机会就能实现价值创造的目标，因此投资所需的资源较少，资源约束的影响小。总之，尽管公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间存在“U形”关系并受组织冗余的调节，但不同价值水平的企业拥有显著差异的识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力，并且这种能力会产生路径依赖，使得通过公司风险投资实现价值创造不能成为所有价值水平公司投资者的可行选项。不同价值水平的公司投资者面临资源约束的影响不同，因此组织冗余对不同价值水平公司投资者通过公司风险投资实现价值创造的调节效应不同。
三、研究设计
(一)计量模型
借鉴同类研究文献，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和万坤扬等(2014)［8］159－160的变量设置，本文分别构建了公式(3)所示的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间关系的基本计量模型和公式(4)所示的组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间关系的调节效应的基本计量模型:
(二)研究方法
传统的最小二乘(OLS)回归模型考察解释变量x对被解释变量y的条件期望E(y|x)的影响，本质上是均值回归，只是刻画了条件分布y|x集中趋势的一个指标而已，如果条件分布y|x不是对称分布的话，条件分布E(y|x)无法反映整个条件分布y|x的全貌，因此会隐藏很多有用信息，甚至会导致结论出现偏差。为此，Koenker等(1978)提出“分位数回归”(QＲ)［35］。与OLS不同的是，QＲ是基于被解释变量y的条件分布来拟合解释变量x的线性函数的回归方法。在不同的分位数水平可以得到不同的分位数函数，随着分位数值从0到1的不同取值，就可以得到y在x上条件分布的轨迹。随着Koenker等(1996)运用线性规划提出分位数回归的内点算法［36］后，QＲ逐渐大量应用于各领域的实证研究。本文目的在于考察不同价值水平下的公司投资者，公司风险投资组合多元化对其价值创造影响的差异以及组织冗余调节效应的差异，因此分位数回归是个可行的方法，可以对企业价值分布不同分位点上的差异进行分解，从而考察不同价值水平层次上的公司风险投资组合多元化的具体影响情况以及组织冗余的调节情况。实证研究中，根据公式(3)和公式(4)，本文先使用广义面板数据线性回归(GLS)随机效应模型进行传统回归分析作为面板分位数回归的参照结果。面板分位数回归分析中，本文选择5个具有代表性的分位点(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探讨条件分布的不同位置下，公司风险投资组合多元化对企业价值创造影响的差异以及组织冗余对两者关系调节效应的差异。计量估计采用Stata12计量软件来完成。
(三)数据样本
通过对沪深主板上市的1200余家企业根据2000－2012年期间参股、控股或设立公司风险投资项目的信息挖掘，并通过CVSources数据库对这些项目在此期间对创业企业进行公司风险投资的记录进行查询，剔除只有一条投资记录的观察样本以及主营业务为房地产企业参与的公司风险投资项目进行投资的样本，最终实证采用的样本数据是由78家上市企业，686个创业企业组成的非平衡面板数据。
四、计量检验与结果分析
(一)公司风险投资组合多元化与企业价值的分位数计量估计结果
分位数回归给我们展示企业价值水平分布不同位置的变量的贡献率，具体如表2所示。从表2可以看出，GLS回归结果显示，公司风险投资组合多元化与企业价值呈“U形”关系。①从分位数回归结果来看，公司风险投资组合多元化的线性项仅在0．5、0．75和0．9分位下与企业价值显著负相关，公司风险投资组合多元化的平方项仅在0．5、0．75和0．9分位下与企业价值显著正相关，因此，公司风险投资组合多元化与企业价值仅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”关系。以上回归结果说明，通过公司风险投资实现价值创造并不能成为所有企业的可行选项，突破了以往研究中对所有企业均可通过公司风险投资实现价值创造这一假设的局限，研究结论更加符合现实实际，由于识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力有限，较低企业价值水平的公司投资者不能采用公司风险投资的方式来实现价值创造。从表2还可以看出，公司风险投资组合多元化线性项对企业价值创造的消极影响的绝对贡献率和公司风险投资组合多元化平方项对企业价值创造的积极影响的贡献率随分位数由低到高均呈递增趋势，因此企业价值的不同分位数下，公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系也呈现不同的趋势，具体如图2所示。从图2可以看出，分位数越低，“U形”极值点时公司风险投资组合多元化临界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”极值点时公司风险投资组合多元化临界值分别为0．76、0．33和0．32。说明在较低的企业价值水平下，公司风险投资项目必须投资多元化程度更高的创业企业组合才能通过公司风险投资实现企业价值创造的战略目标;高企业价值水平下，公司风险投资项目只需要投资较低多元化程度的创业企业组合就能实现企业价值创造的战略目的。从图2所示的“U形”关系还可以看出，在公司风险投资组合多元化与企业价值负相关阶段，增加公司风险投资组合多元化对高企业价值水平的公司投资者价值创造的消极影响要大于低企业价值水平的公司投资者;在公司风险投资组合多元化与企业价值正相关阶段，增加公司风险投资组合多元化对高企业价值水平公司投资者价值创造的贡献要大于低企业价值水平的公司投资者。以上结论说明，对于相对较低企业价值水平的公司投资者而言，由于识别、获取和整合资源及机会能力的相对局限，必须进行更多的投资尝试才能迈过多元化的“门槛”获得学习效应［37］从而克服并反转公司风险投资组合多元化对企业价值创造的不利影响。
(二)组织冗余与公司风险投资组合多元化的交互效应的计量估计结果
不同企业价值水平下组织冗余与公司风险投资组合多元化交互效应对公司投资者价值创造影响的差异分位数回归结果具体见表3所示。交互项为避免多重共线性问题，本文参照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的处理程序，对交互项变量先各自进行变量中心化处理，然后使用中心化后的变量相乘带入回归方程中。从表3可以看出，组织冗余的回归系数仅在0．75分位点和0．9分位点通过显著性检验，说明组织冗余只对高价值水平企业的价值创造有贡献;组织冗余与公司风险投资组合多元化线性交互项和平方交互项的回归系数仅在0．5、0．75和0．9分位下显著正相关，说明组织冗余只对较高价值水平条件下公司风险投资组合多元化与企业价值创造的关系具有积极的调节效应。同样的，在组织冗余调节效应下，公司风险投资组合多元化与企业价值创造的“U形”关系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上结论说明，即使在组织冗余的积极调节效应下，低价值水平的公司投资者仍然无法通过公司风险投资来实现价值创造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以绘制得出图3所示的企业价值不同分位数下，高组织冗余(=组织冗余均值+标准差)、中等组织冗余(=组织冗余均值)和低组织冗余(=组织冗余均值－标准差)与公司风险投资组合多元化的交互效应差异。从图3可以看出，尽管组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系在企业价值水平不同分位数下均有积极的调节效应，但效应的大小有显著性差异。具体而言，低组织冗余对中等企业价值水平公司投资者的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系的调节效应大于高企业价值水平或低企业价值水平公司投资者，中、高组织冗余对高企业价值水平公司投资者的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系的调节效应大于低企业价值水平或中等企业价值水平公司投资者。这种调节效应使得低组织冗余下，“U形”极值点时的公司风险投资组合多元化临界值依次为0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高组织冗余下，“U形”极值点时的公司风险投资组合多元化临界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具体如表4所示。以上结论说明，低组织冗余条件下，企业价值相对较低或较高的公司投资者进行投资时应比中等价值水平公司投资者选择更高程度的多元化;中、高组织冗余条件下，中等企业价值水平的公司投资者应比企业价值相对较低或较高的公司投资者选择更高程度的多元化。
五、结论、启示与展望
基于沪深主板78家上市企业2000～2012年进行的686个公司风险投资样本构成的非平衡面板数据，在控制了包括企业规模、企业年龄、资本支出、营收增长率、公司风险投资权益、公司风险投资年龄、公司风险投资组合规模、行业平均Q值和时间效应等因素后，基于分位数回归模型探讨了不同企业价值水平下的公司投资者，公司风险投资组合多元化对其价值创造影响的差异以及组织冗余调节效应的差异，和现有文献相比，本文的研究得出了一些创新性结论:(1)通过公司风险投资实现价值创造并不能成为所有企业的可行选项。尽管公司风险投资是企业价值的一个重要来源，提供了价值增长的多重选择平台而充满战略吸引力。但是，不同以往文献认为所有企业均可通过公司风险投资实现价值创造，本文研究发现，对于较低企业价值水平的公司投资者，由于其不具备一定的识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力从而无法通过公司风险投资实现价值创造，具备一定企业价值水平是公司通过公司风险投资实现价值创造的必要条件。(2)公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间存在复杂的“U形”关系。即使较高企业价值水平的公司投资者可以通过公司风险投资实现价值创造，但企业投资策略上仍需要确保被投资的创业企业之间形成一定的多元化程度。否则，公司风险投资不仅无助于企业实现价值创造，甚至会对企业价值创造产生消极影响。(3)企业价值水平越高，实现价值创造的公司风险投资组合多元化临界值越低。本文研究发现企业价值水平越高的公司投资者，公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系极值点时的公司风险投资组合多元化临界值越低，说明企业价值水平越高的企业更容易迈过多元化的“门槛”从而快速克服并反转公司风险投资组合多元化对企业价值创造的不利影响，而企业价值水平越低的公司投资者需要更高程度的多元化投资。(4)组织冗余对较高价值水平的公司投资者进行的公司风险投资组合多元化与其价值创造之间的“U形”关系有积极的调节作用，但企业价值水平不同，调节效应大小不同，实现价值创造的公司风险投资组合多元化临界值不同。本文研究发现，虽然组织冗余对较高企业价值水平公司投资者进行的公司风险投资组合多元化与价值创造之间的“U形”关系有积极的调节作用，但调节效应并没有随着企业价值水平的提高而保持一致的趋势。低组织冗余的调节效应大小在企业价值分布上依次为0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，但中、高组织冗余的调节效应大小在企业价值分布上依次为0．9分位＞0．5分位＞0．75分位。在这种复杂的调节效应下，实现价值创造的公司风险投资组合多元化临界值在低组织冗余条件下依次为0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中等或高组织冗余条件下依次为0．75分位＞0．5分位＞0．9分位。因此，在投资策略上，公司投资者应综合自身价值水平和组织冗余程度来选择合适的创业企业多元化水平才能实现价值创造。根据以上结论本文提出如下管理启示:(1)企业如果想通过公司风险投资实现价值创造，必须先练“内功”。由于具备一定企业价值水平是企业通过公司风险投资实现价值创造的必要条件，即必须具备一定的识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力。因此，企业一方面可以通过内部Ｒ＆D投入(包括直接Ｒ＆D投入、知识员工招募与培训)提高能力的深度，另一方面通过外部Ｒ＆D合作(例如与其它企业、高校或科研机构联合Ｒ＆D或形成战略联盟)提高能力的广度从而提高自身企业价值水平。(2)公司投资者要从追求创业企业的“量”转向强调创业企业的“质”，并结合自身企业价值水平确保被投资的创业企业组合形成一定的多元化程度。现实中企业往往倾向于局部搜寻，在自己熟悉的行业或主导领域进行投资，从而造成过低的投资组合多元化。但是，由于公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间存在复杂的“U形”关系，这种搜寻模式和投资策略无助于企业价值创造。进一步考虑到企业价值水平不同，公司风险投资组合多元化临界值不同，因此，企业在投资策略上，应确保被投资的创业企业组合形成适合自身企业价值水平的多元化程度。(3)企业在战略上要保持一定的组织冗余，并综合权衡自身的企业价值水平和组织冗余水平来精心选择合适的公司风险投资组合多元化程度。由于组织冗余有积极的调节作用，因此企业在战略上需要保持一定的可利用冗余和适度的潜在冗余以便确保现在和未来的融资能力。但是，考虑到企业价值水平不同，组织冗余调节效应大小不同，实现价值创造的公司风险投资组合多元化临界值不同，企业因此要综合权衡自身的“资源禀赋”来选择合适的公司风险投资策略。低组织冗余条件下，企业价值相对较低或较高的公司应比中等价值水平公司选择更高程度的多元化;中、高组织冗余条件下，中等企业价值水平的公司应比企业价值相对较低或较高的公司选择更高程度的多元化。需要指出的是，尽管本文采用分位数回归进行实证并得到了有趣的结论，弥补了现有文献的研究空白，为后续的研究提供方法借鉴并对公司风险投资与企业价值创造提供了更为细致的解释从而丰富和拓展了公司风险投资研究的理论文献并对企业开展公司风险投资活动提供重要的现实指导价值。但是，由于公司风险投资往往是一种非公开投资，国内缺乏像美国等一些国家那样充足、完备的数据库(例如Vent-ureXpert数据库)，因此尽管本文尽可能地收集相关信息和多方挖掘数据，最终也只能取得上市公司参股、控股或设立公司风险投资项目进行投资，不包括采用直接投资方式和非上市公司从事公司风险投资的数据。虽然本研究的样本数据是国内同类研究最大的样本规模，但仍然存在一定的代表性问题，特别是无法分析不同行业背景下的公司投资者进行的公司风险投资差异性问题。未来研究中，可整合投中集团的CV-Sources数据库、清科数据库、Wind数据库和大范围一手调研数据，扩大研究的样本以检验本文结论的一般性，并分行业进行相关研究，提升研究的代表性和对特定行业的启示性。
作者：万坤扬 单位：浙江水利水电学院
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