目前我国国有风险投资年度考核用的是保值增值指标，这一标准与一般的盈利性企业无实质差别，其必然影响到国有风险投资促进创新的功能性作用，导致国有风险投资也有追求投资收益最大化的动机和目标（王元，2012)。不仅如此，国有风险投资所持股份的退出和转让属于国有股转持的范畴，受到严格的政策和法规上的限制，相比其他背景的风险投资，国有风險投资在解禁后套现股份的难度更大（吴少凡等，2013)，所以为了满足资本保值增值的目的，国有风险投资一旦减持，将有更强的机会主义动机。与此同时，国有风险投资更有能力通过提高被投资公司的盈余管理增加减持收益，具体表现在以下两方面：第一，通过正式持股的渠道，国有风险投资在被投资企业中的参与度更高，对企业的影响更大，据我们的统计，国有风险投资在被投资公司中的持股比例要显著高于非国有风险投资。1第二，在我国目前经济转轨的情况下，政府对企业的影响尤为重大（罗党论和唐清泉，2009),与政府建立联系可以从多方面获得资源，包括进入管制行业、获取政治补贴（罗党论和唐清泉，2009)以及信贷资源配置(于蔚等，2012)等，因此国有风险投资与政府的天然联系这一非正式渠道也将增加其在企业中的谈判能力。故国有风险投资对持股的公司在减持前的盈余.管理的影响更为显著。基于上述分析，我们提出假设3。假设3与非国有风险投资相比，国有风险投资减持前对被投资公司的盈余管理程度的影响更显著。
一、研究设计
(一）样本选取
我们选取2009—2011年在中小板和创业板上市、有风险投资支持、风险投资的锁定期在2012年12月31曰前结束，并在锁定期结束后发生了牵头风险投资（LeadVentureCapital)减持，且能准确地获取减持时间和市值的非金融行业IPO公司作为样本。之所以只考察牵头风险投资的减持，主要是因为牵头风险投资持股比例最高，从而对公司的盈余管理最有影响力。需能准确地获取减持时间和规模的原因在于需要根据减持时间确定盈余管理季度并考察减持市值对盈余管理的影响。样本选取过程、行业分布、减持时间分布、解锁事件和减持事件的季度分布见表1。其中，风险投资数据根据CV-source数据库和招股说明书核对后确定，牵头风险投资减持的比例、时间来自上市公司减持公告，并将数据和wind数据库相核对。从表1的PanelA可以看出，2009年到2011年在中小板和创业板IPO的公司中，获得领头风险投资支持的共有310家，其中47家的牵头风险投资的股权在样本期间内未解锁，再扣除无法准确获得领头风险投资减持时间或市值的165家数据不全公司，最终得到发生减持的98家公司样本，占所有解锁公司的比例为37.26%(98/263)。表1的PanelB是对98家样本公司所处行业的统计，由表可知，样本公司最多集中在机械设备（C7)行业，达到24.49%,其次是信息技术（G)行业和金属非金属（C6)行业，都为13.27%,再次是电子行业(C5)，为11.22%，这是因为风险投资更多地向髙科技公司提供了资金支持。Panel.C则统计了风險投资解锁距首次减持的时间间隔，从表中可以看出，50%的减持发生在解锁后的1个月内，可见，我国市场上的风险投资倾向于在解锁期后迅速减持，表现出机会主义。同时PanelD显示了牵头风险投资减持事件的季度分布，随着时间的推移，越到后期IPO公司数量越多，解锁的公司也越多，我们统计了每季度的解锁公司数量，加总后共得到640个解锁季度，其中有205个受到定期报告影响的减持事件。
(二）研究模型
本文构建模型（1)和模型（2)以验证假设1。DA=ao+aiSelling(transaction)+a2Size+a3Leverage+a4ROA+asGrowth+a6Age+?rVCage+a8CR1+a9Ex_Selling+a10DA_i+anIndustry+e (1)被解释变量DA为季度操控性应计，选择季度操控性应计的理由如下，根据EricksonandWang(1999〉和ParkandPark(2004)，股权减持行为是一个连续行为，如中比基金减持海源机械，在2012年第一、二、三季度均有不同程度的减持，因此如果选择年度数据通常无法准确衡量出为配合减持而进行的盈余管理，故采用季度盈余管理能够更好地捕捉该现象。计算可操纵应计利润的方法有很多种，Bartov、GulandTsui(2000)通过对应计利润法的各种计算方法进行综合评价后，认为分行业横截面修正的Jone's模型能够更好地衡量公司的盈余管理程度。因此，本文也采用该种方法来计算可操控应计利润DA。
二、实证结果及分析
表3列示了定期报告公布后至下一定期报告公布前风险投资股东是否减持以及发生了减持的样本中，风险投资对定期报告季度盈佘管理的影响。综合来看，减持公司的最近定期报告季度的修正Jcme's模型计算的操控性应计为0.0068,高于未减持公司的0.0034,按照减持市值中位数区分为高市值组的为0.0087，高于未减持组的0.0048，但在统计上并不显著。因为上市公司的盈余管理存在着季节性特点，且下半年的盈余动机强于上半年（陈武朝和王可昕，2011)，我们进一步按照最近一期定期报告披露的时间将解锁事件分成上半年和下半年两组，分组之后的结果显示，在下半年组中，发生牵头风险投资减持的样本的操控性应计为0.0095,在10%的水平上显著高于未发生牵头风险投资减持的样本的0.0008，市值高的组的操控性应计为0.0135,高于低组0.0054^值也较全年样本有所提高，但不显著。而在上半年样本中，减持组的操控性应计和未减持组，市值高组和市值低组都无显著差异。不仅如此，为了分析减持前牵头风险投资的持股比例对减持前盈佘管理的影响，我们还以减持事件为样本，根据减持前一季度牵头风险投资持股比例的中值，将持股比例分为高和低两组，结果显示，总体而言持股比例高低对减持前的盈余管理没有显著差异，但将样本细分为上半年组和下半年组之后，下半年样本组中，持股比例高的样本公司的操控性应计为0.016，在10%的水平上高于持股比例低的样本。我们也进一步将市值高低两组按照持股比例进行进一步分类，比较市值高和低组中持股比例高低对操控性应计的影响，结果表明，全.年样本和上半年样本中，无论市值高低奋，持股比例对操控性应计都没有显著影响，但在下半年样本组中，减持市值高的一组，持股比例在10%的水平上对操控性应计产生正向影响。不仅如此，同样的模式也出现在国有风险投资减持中。虽然总体上，国有风险投资对减持前的盈余管理程度没有影响，但将样本进一步分组的结果显示，在下半年遭受国有风险投资减持的公司其减持前的盈余管理程度在5%的水平上高于未减持的公司。但非国*风险投资样本却没有出现上述现象。表4为相关变量的减持前一季度的描述性分析表。由表可知，平均来看减持样本占到总样本的32%，减持市值平均值为1802.74万元，牵头风险投资年龄的对数平均为7.5220,董事会席位比例平均为0.0745,可见我国风险投资对董事会的参与程度不高。观察期间内的平均持股比例为7.29%,相比IPO上市时的平均持股比例9.18%，平均下降1.89%。不同公司的第一大股东持股比例CR1存在显著差异，最小值为9%，最大值达到64.19%,平均为32.15%，可以推断我国中小板和创业板上市公司中一股独大现象较为明显。此外，在观察期间，27.65%的其他股东发生减持，频率低于牵头风险投资的减持。
作者：胡志颖 蔡卫星 丁园园 韩金金
