一、引言
风险投资因其对于创业企业和技术创新的支持作用被认为对于一国经济的可持续发展具有重要意义（Kortum&Lerner,2000；Cumming,2007)。各国政府纷纷将资金以各种方式投向风险投资领域，以促进新兴产业和高科技产业发展。我国国有风险投资自诞生之日起就肩负着政策使命，纵观我国国有风险投资的发展历程,这种政策使命始终贯穿其中。虽然国有风险投资可以缓解信息不对称和研发活动外部性造成的市场资金配置失灵,但是政治目标和政治利益的干扰,会引发政府风险投资行为的扭曲，甚至“挤出”私人部门的投资（Lemer，1999，2002)。研究我国国有风险投资的投资行为及投资成效，不仅可以很好地揭示国有风险投资是否实现其设立目的，还可以为改进政府风险投资政策提供依据。国外学术界发现在项目成功退出率、专利申请数量和企业价值创造方面,有政府资金支持的风险投资比私人部门?风险投资表现差，其投资期限也明显短于其它风险投资（Branderetal.，2010a,2010b)。然而，中国作为新兴市场，风险投资和资本市场的发展却有着独特的形态和路径，使得中国国有风险投资行为呈现出不同的特征。首先，国有风险投资在现在风险投资市场仍然占有极为重要的位置,并且组织形式多样化。我国既有财政直接投资和管理的投资公司，又有创投引导基金；既有国有机构作为有限合伙人的风险投资基金,也有其自身管理的投资公司。发达国家除了加拿大以外几乎没有政府直接投资成立基金进行风险投资。从实到资本的来源看,虽然我国财政预算出资占比从2006年的33%下降到2010年的18.21%,国有机构出资占比从2006年的48.99%下降到2010年的43.01%,但是国有资本依然占据风险投资的半数之上（冯中圣、沈志群，2011〉。其次，国有风险投资与各级政府之间有着千丝万缕的联系，这为其投资项目的选择、投后管理以及退出带来许多便利和优势。发达国家是先有成熟的资本市场，然后有风险投资的繁荣。而中国国有风险投资几乎与证券市场同时起步。创业板的“十年磨一剑”、数次IPO的停发，对众多风险投资机构造成了重大冲击,但是国有风险投资利用其政府背景，更容易存活下来。此外，国有风险投资具备的政治关联更容易获得证券发行监管机构的支持，从而成功实现上市退出（Francisetal.，2009)。再次，国有资产保值增值的业绩考核要求与成熟的创业投资管理模式之间存在深层次的矛盾,使得国有风险投资的代理问题更复杂。政府或国有机构直接控股和管理的风险投资机构，面临国有资产保值增值的考核体系，会诱发短期投资的效应。而以各级政府出资、委托专业机构代为管理的国有风险投资模式，很难保证管理者和国有资本出资人保持利益上的一致。风险投资机构的国有背景更可能被代理人利用，使国有风险投资成为自己私人利益的工具。本文关注这些独特的因素如何影响国有风险投资机构的投资行为模式，如何决定了国有风险投资的投资期限、投资回报与投资成本。针对2004—2011年在深圳中小板和创业板上市的有风险投资背景的341家上市公司，我们结合风险投资资本来源、国有资本的持股比例以及国有资本的政治层级等特征考察了这些风险投资机构的投资行为和业绩表现。研究结果发现：国有风险投资在投资行为上并疫有体现出其政策初衷。股权分置改革前，国有风险投资机构更倾向在企业的发展晚期进行投资，并且其所投企业的研发支出更低;而股权分置改革之后，国有风险投资机构也未表现出偏好创业早期的企业，也没有在扶持创新上有显著的价值增加作用。投资成效方面，股权分置改革前，相对于非国有风险投资，国有风险投资拥有更长的投资持有期限，取得成本更高而投资收益更低，但这是一种低效率的表现而非符合社会价值假说预期。股权分置改革后国有风险投资的投资期变得更短、回报更高而成本更低,更加符合私人利益假说的预期。本文的意义体现在：（1)本文首次直接检验了国有风险投资是否实现政策目标。文章发现国有风险投资在对进人企业时机选择和扶持被投资企业的研发活动方面并没有符合政策制定的初衷,其投资行为存在扭曲。此外,本文通过比较国有和非国有风险投资的投资成效，发现国有风险投资有“与市场分利”的行为。本文的研究结果为修正现有国有风险投资政策提供了重要依据。(2)本文将私人利益带来的代理问题引人分析框架,结合股权分置改革这个外生的事件，检验了国有风险投资的政策效果问题。在以往的研究中，研究者并未对股权分置改革进行区分,也并未考察这项改革如何影响了国有风险投资行为。例如，钱苹、张帏（2007)发现我国国有创业投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有创业投资机构。而本文认为股权分置改革加强了国有风险投资私人利益动机,并且发现国有风险投资表现出逐利行为,在股权分置改革后国有风险投资的投资回报更高。此外，张学勇、廖理（2011)提供的描述性统计显示政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，但是第一轮投资的时间要晚于混合型背景风投。而本文从大样本实证的角度表明这些结果更多出现在股权分置改革之前。（3)本文的研究发现对股权分置改革的研究有着重要的启示。现有的文献多关注股权分置改革对资本市场带来的好处（赵俊强等，2006;张学勇、廖理，2010)，而忽视了其不利影响。本文第二部分是文献回顾和研究假设;第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是稳健性检验；最后是研究结论和研究局限。
二、文献回顾与假设提出
国有风险投资的政策效果一直是一个充满争议的话题。从公共财政经济学的角度，政府资金在风险投资市场上可以解决资金配置的失灵问题。但是在实际执行过程中，国有风险投资往往是无效率的。一些学者发现政府支持的风险投资与私人部门风险投资在投资效果上有所差异。Branderetal.(2010b)研究了加拿大政府风险投资的数据后发现，在上市或并购退出、鼓励创新和专利申请方面,政府风险投资的表现都弱于私人部门风险投资。Bmnderetal.(2010b)通过比较25个国家2000—2008年政府背景风险投资机构和其它机构所投资的企业，发现仅仅由政府背景风险投资机构支持的企业融资额最少，并且这些公司成功退出比例最低。Leleux&Surlemom(2003)研究了1990—1996年全欧洲所有政府资金支持的风险投资活动,发现现有的政府风险投资与未来时段私人部门风险投资的增加额之间存在正向关系。但是Cumming&Macintosh(2006)的研究结果显示,加拿大的政府风险投资减少了风险投资资本的供给。国内的学者重点关注不同背景风险投资在退出阶段的表现以及被投企业上市后的表现。钱‘苹、张帏（2007)发现国有风险投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有风险投资机构,但是本土创业投资机构的从业时间、，资规模、投资周期、退出方式均与回报率没有显著相关关系。张学勇、廖理（2011)研究风险投资景对被投公司在股票市场表现的影响，发现政府背景风险投资支持的公司IP0抑价率较高，股票市场的累计异常回报率较低。他们提供的描述性统计显示,政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，其次是民营资本，而外资背景和有外资参与的混合型背景从第一轮投资到IP0时间最短。此外，国内有研究探讨不同的风险投资机构在公司上市后是否持续发挥监督职能。吴超鹏等（2012)发现不同特征的风险投资机构均可抑制企业上市后自由现金流过度投资的行为,但只有高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。综上所述，国外的研究只将国有风险投资作为政府提供的服务，并考察服务提供的效果，但未研究其运作过程中的代理问题，同时目前国内的研究并没有关注政府资金支持的风险投资是否起到其政策效果。本文则从国有风险投资的投资阶段、对被投企业创新活动的影响，以及投资期限、投资成本、投资回报等方面来对比研究国有风险投资和非国有风险投资在投资行为及成效上的差异。
(一）社会价值假说我国国有风险投资成立之时,政府也明确了其解决我国科技成果转化慢以及高新技术发展资金投入不足的目的，可以说国有风险投资机构自诞生之日起就肩负着一定的政策使命。不论是1985年《关于科学技术体制改革的决定》中提到的“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”，还是2008年国务院《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》明确指出的“投资种子期、起步期企业”、“不与市场争利”等原则，成立国有风险投资以解决市场失灵的精神始终贯穿其中。作为解决市场失灵的政府风险投资,其重要职责就是鼓励所投企业的创新,解决市场失灵所带来的创新活动的不足，在企业创立初期就进行投资、提供资金，以达到扶持、鼓励早期创业企业的目的。可以推断，国有风险投资的投资企业理应比非国有风险投资更多的鼓励企业创新,也应表现出更早投资。这是国有风险投资作为公共品所拥有的必然属性，也是国有风险投资成立的初衷。各?级政府部门的国有资本投入也都明确了早期项目的固定比例各地方政府出于经济发展的考虑，还会对国有风险投资涉及的行业和企业类型进行限定。投资收益方面，Branderetal.(2010a)通过理论分析认为，理想情况下，一个成功的政府资金支持的风险投资项目回报应该低于私人部门的风险投资资本。GrilicheS(1992)还指出，私人部门要求的回报率与政府资本要求的社会回报率之差介于50%—100%。由此可见，国有风险投资想要解决市场失灵问题,必须要更早地发现和进人企业。同时作为一种政府补贴,投资于可以产生正外部性的技术和企业以扶持被投企业的研发活动，也不会有过高的收益或更低的取得成本。总体而言，我们将国有风险投资以解决市场失灵为设立目的，追求投资的社会效益而非风险投资自身效益的情况称为社会价值假说。
(二）私人利益假说然而,委托代理问题的存在可能造成国有风险投资偏离设立的初衷。我国国有风险投资的组织形式多样，既有政府本身或国有机构直接从事创业投资业务,也有采取国有资本出资成立引导基金或是出资成立有限合伙人,而后将资金委托给专业团队管理和经营。这里就存在政府作为资金的出资方与资金的专业管理机构这个资金的管理方之间的委托代理问题（Jensen&Meckling,1976)。Sahlman(1990)认为，在风险投资领域，由于信息的高度不对称，在投资人和风险投资机构的管理者之间代理问题会更加严重。对于国有风险投资而言，若其管理者的利益诉求和委托人(例如政府或国有资本的出资部门）的出资目的不一致，由代理关系带来的道德风险就会驱使他偏离设立国有风险投资的初衷，而现实中诸多因素会导致这类问题出现。首先，风险投资的传统报酬模式是“20，2”模式,每年管理费为管理资金规模的2%,利润分成比例为项目盈余的20%。管理者有动机为了更多的利润分成，将资金用于更易赚钱的项目。此外，政府基金来源于国资,其管理、运作以及风险控制等都会参照现有国资管理办法,?因此给管理者带来诸多国有资产保值增值的压力。而国有风险投资所面临的高风险远高于一般意义上的国有企业,这使得代理人可能因规避投资早期企业的高风险而青睐投资低风险的投资项目，出现譬如后期突击进人企业等待上市、追求更加稳定的收益的行为,造成其资金不能在早期合理进入初创型企业,偏离了国有风险投资成立的目的。此外，国有资本所包含的政治资本会成为风险投资管理机构手中的政治资源。国有资本的代理人可能凭借国有资本所包含的政治背景，为自己谋取更多利益提供便利。虽然现有政治关联相关研究大多关注公司与政府之间的关联,但其作用机理对理解有国有背景的风险投资的投资行为同样具有启示。相对于非国有的风险投资，国有风险投资手中的政治关联使其成为企业与政府之间的桥梁。这种政治关联能为被投企业带来额外的资源。例如Cull&Xu(2005)指出，企业会寻求政治关系的庇护以便于获得银行贷款;Francisetal.(2009)的研究也发现有政治关联的公司，其在股票发行的过程中获得了明显的好处,这些好处包括：较高的发行价格、较低的抑价和较低的固定成本。但是，这种桥梁的中介并非免费，企业需要代价去交换这种便利。最直接的交换就是以较低的成本让这类风险投资入股,用企业的股权换取对方的政治资源。这种交换违背了国有风险投资设立的初衷。简而言之，我们将国有风险投资因风险投资的代理人可能为了谋取更多私人利益,而偏离了委托人原来设立初衷的现象称为私人利益假说。综上，我们提出以下两个被择假说：假说la(社会价值假说）：国有风险投资更可能在信息不对称极高的创业早期进行投资,更可能促进企业的创新活动,投资持有期更长,但是投资收益和投资成本不会优于其它风险投资机构。假说lb(私有利益假说）：国有风险投资更可能在企业的发展或成熟期进行投资,更不可能促进企业的创新活动，投资持有期更短，投资成本更低而投资收益更高。
(三）股权分置改革的影响 .股权分置改革给我们提供了一个检验两个假说的自然实验。在股权分置改革以前，国有股处于非流通状态，由于国有风险投资所投资的公司股票被视为国有股份,而国有股份存在无法上市流转的外在限制，即便存在私人利益的诉求，国有风险投资也没有套现的渠道,这相当于从制度上的约束阻碍了国有风险投资中的私人利益。但是2005年股权分置改革后，股权分置改革改变了原有国有股份不可流通的状态，提供了国有风险投资退出所投项目的渠道。虽然股票的流通仍旧有锁定期的存在,但是对国有风险投资而言,股改后无疑形成了一种通过二级市场套现的稳定预期，让国有风险投资可以通过被投企业上市获得IPO收益。这导致私人利益集团更加有动机直接干预国有资本在风险投资中的运作，而政治力量和政治利益的介人不可避免的会导致政府风险投资行为偏离纠正市场失灵的设立目的（Lerner，2002),转向成为私人利益的敛财工具。总体来说,在股改之前,制度上不存在退出渠道,而股权分置改革提供了私人利益退出渠道，因此在一定程度上促使私人利益集团更多介人国有风险投资的运作。针对这个情况我们提出假说2:假说2:股权分置改革之后，国有风险投资行为和投资成效更表现出私有利益假说的特征。
三、研究设计
本文选取2004—2011年间在深圳中小板和创业板上市（IPO)的所有公司作为研究对象,研究过程中剔除没有风险投资背景的上市公司样本以及金融行业和数据缺失的公司，最后的研究全样本包含了341家上市公司的647个风险投资机构观测。所需的风险投资相关数据摘自中投集团CVSource数据库和上市公司招股说明书。企业的财务数据以及上市发行的发行市盈率相关数据来自于Wind和CSMAR数据库。我们从CVSource确定了企业在上市时所有风险投资的投资机构名字、持股比例、投资的账面回报、投资金额、投资起始时间以及公司上市的时点。此外，我们还通过手工查询风险投资机构的股权结构和资本来源，以确定其国有背景和国有资本的政治层级。为了清晰研究风险投资政治背景与国有风险投资机构投资行为的关系，我们采取横截面回归方法进行研究。为了检验本文所提出的两个研究假说,建立如下研究模型：InvestPerformanceit=5。+Sjafter+S2GSVCit+S3after*GSVCit+S‘ControlVariableH+eit上述模型中，被^释变量（InvestPerformance)主要包括了在前文所讨论的投资行为和投资成效。投资行为方面据前文讨论，国有风险投资想要解决市场失灵问题,应该是更早地发现和进人创业企业。所以我们将企业成立时间到风险投资首次进入时点间隔的年数（Enter)作为投资时期的代理变量。此外，Branderetal.(2010a)的研究指出，政府背景风险投资重要的目的就在于推进创新，所以创新导向也是区别两类假说的重要区别。本文将被投企业上市前三年年均研发支出(Rd)纳人检验范围，作为区分两个假说的指标。我们从投资期限、投资收益和投资成本三方面考察投资成效。投资期限是被投资企业上市曰期到风险投资首次投资目标公司的时间长短。我们采取钱苹、张帏（2007)的做法，用投资收益的账面回报减去取得成本（取得企业股权的总投资金额），除以投资年限以标准化,来衡量投资收益。投资成本是项目取得成本除以获得的被投企业股权比例，取其自然对数。对于解释变量国有风险投资（GSVC)的定义，学术界对划分标准尚不统一，Bmnderetal.(2010a)按照政府的股份比例对风险投资进行划分；张学勇、廖理（2011)通过数据库中列示的“风险投资机构描述”中的背景描述，将风险投资机构划分为政府、民营、外资和混合型；吴超鹏等(2012)将风险投资机构的合伙人或股东中有中央或地方国资委、地方政府、发改委和科技部等部委的划分为国有风险投资层级三个角度对风险投资进行分类。首先按是否存在国有股权分类：从资本来源看，凡是风险投资股权构成中存在政府机构、各级政府的产业引导基金、国有企业的投人资本,无论股权占比多少,均视其为存在国有资本的风险投资（Vc_G);其次,按国有股权持股比例大小划分，将股份性质列示为国有股和国有法人股比例大于50%的国有风险投资，划分为国有资本控股风险投资（Control),其余为国有资本参股风险投资（Minor);最后，将国有股权按政治层级进行划分，依照投入国有资本主体的政治层级,划分为中央、省（直辖市）政府、省（直辖市）国企、省部级大学孵化器、市（县）政府及国企、国有券商直投、没有国有资本投资，采用6到0的离散变量计量国有关系强弱（Central)。模型中的After变量是哑变量，用于衡量股权分置改革的影响。如果风险投资进人企业年份在2005年及以后则取1，否则取0。通过After与GSVC交乘,来考察股权分置前后国有风险投资行为的变化。控制变量方面，以下列变量作为检验相关假说的控制变量：1.企业的风险资本分类变量,包括了公司股东中风险投资机构的总个数、IP0前单个风险投资机构的持股比例（Gompers,1995)、第一大股东的持股比例、董事会席?位比例（Kaplan&Stromberg,2003)、风险投资机构在各阶段投资目标公司的现金投资次数以及风险投资机构投资总额（Gompers,1995)。2.风险投资特征,在选择进人企业时期和所投资企业创新导向的检验中，还加入风险投资的特征变量，包括了风险投资在初次进人企业的时间与其成立年限之间的差值（Gompers,1996)、是否与被投资企业处于同一个省份。3.上市公司特征变量，包括上市公司自身的产权性质、资产规模、经营风险、盈利能力和成长性等公司特征（Gompersetal.，2010)04.此外还对公司的行业、①上市地点、IP0年份进行了控制。最后将所有自变量的定义汇总，如表1所示。表1显示，平均而言，上市前风险投资的持有期限是2.639年,?账面回报为3.482倍(348.2%)，而取得企业1%的股权所付出的成本取自然对数后是5.663(原始金额约288万元人民币）。所有的风险投资样本中有58.3%是具有国有背景的风险投资,其中有20.9%的样本是国有控股风险投资，剩下的37.4%是国有参股。风险投资首次进人企业的时间与企业成立的时间之间平均间隔为6.65年，有意思的是某些风险投资在企业未改制之前便已存在。有29.7%的风险投资在企业发展早期进人，40.6%的风险投资和被投企业在同一省份。有风险投资公司进入的公司中，在上市前，平均有2.73家风险投资机构成为公司股东，每一风险投资的持股比例平均有7.301%,公司上市前所有风险投资的持股比例平均将近20%,这个数据和张学勇、廖理（2011)较为一致。
四、实证结果与分析
表2给出了风险投资进入企业的年份分布。在2006年前，大部分投资都由具有政府背景的国有风险投资完成。2006年后，非国有风险投资投资数目逐年增加，同时国有风险投资的控股比例以及政治层级方面也在逐年下降。从投资行为和业绩表现两个维度来研究国有风险投资。投资行为方面包括了进入时期、研发投人,投资成效包括了持有期限、投资回报及成本。
(一)风险投资背景与进人时期选择按照社会价值假说，国有风险投资更应该在企业发展早期进人以解决信息不对称和资金供给不足问题。这里的被解释变量为企业成立时间到风险投资首次进人时点间隔的年数(Enter)，该数值越大，说明风险投资在企业成立越晚进人。解释变量方面，我们控制了风险投资的背景差异、风险投资的投资经验(Exp)以及信息不对称指标(Same)，还有高新技术行业(Industry)。表3的结果显示，主要的GSVC变量前系数都显著为正，其中Vc_G的系数为2.057(t=4.72),Control的系数为1.518(t=2.67).Minor的系数为2.641(t=8.97),Central的系数为0.387(t=4.06)。这说明在股权分置改革之前，相对于非国有风险投资，国有风险投资更晚进入企业,而且这种晚期进人的国有背景的关系和国有资本股权比例和政治层级正相关。同时，GSVC与After交乘的结果显示，After*Vc_G的系数为-1.46(t=-2.86),After*Minor的系数为-1.975(t=5.62),After*Central的系数为-0.303(t=—2.57)。GSVC与After的系数结果表明，虽然在股权分置改革之后，国有风险投资进入企业的时间提前，但是进一步检验显示，GSVC与After*GSVC系数的和并不显著异于0。这也说明，股权分置改革之后，国有风险投资在进入被投企业的时点上与非国有风投没有区别。以上回归结果说明，不论股权分置改革前后，国有风险投资进入企业时点选择上都不符合社会价值假说的预期，并未偏好早期的企业。
(二）风险投资背景与公司研发支出符合社会价值假说的国有风险投资更可能对企业有创新方面的价值增加作用，国有风险投资的存在能提高公司研发方面的支出。我们收集了上市前三年企业研发支出作为被解释变量，?并用上市前当年营业务收入标准化。回归上,在公司和上市年度的层面上聚类，以保证稳健。回归结果如表4所示。总体来说，股权分置改革之前，国有风险投资的存在并没有提高企业在研发上的投人。回归的结果显示,VC_G、Control/Minor和Central的系数都显著为负，系数分别为-0.037、-0.034/-0.041和-0.007,说明股权分置改革之前国有风险投资的公司上市前的研发支出比非国有风投投资的企业少。这个结果不符合社会价值假说的预期。同时，GSVC与After交乘的结果都显著为正,分别为,After*Vc_G的系数为0.035(t=1.95).After*Control的系数为0.032(t=1.78)、After*Minor的系数为0_038(t=1.99)、After*Central的系数为0.006(t=1.83)。但进一步检验显示，只有Control与After*Control之和显著大于0，其余的不显著异于0，并且Control的系数的绝对值仍然大于After*Control(0.034>0.032),最后净效应还是负的。以上结果表明，不论股权分置改革前后,在研发费用上,不同背景投资的公司并未表现出显著差异,没有证据表明，国有风除投资进入的公司有着更高的研发支出。这并不符合社会价值假说的预期，但符合私人利益假说的预斯。也就是说，风险投资的代理人可能为了谋取更多私人利益，而偏离了委托人原来设立的初衷。这与Banderetal.(2008)的发现较为一致,他的研究也发现国有风险投资所投公司的创新表现较差。
(三）投资成效方面的检验表5报告了风险投资的国有背景与投资机构的持有期限、取得成本以及投资回报之间的回归结果。回归中我们按照Gowetal.(2010)的方法，对公司和上市年度做了聚类。持有期限方面，GSVC变量中，Control和Duration正相关，而Minor和Duration负相关；取得成本方面，GSVC变量和Cost基本显著正相关,说明在股权分置改革之前投资的国有风险投资的取得成本较高；投资回报方面，GSVC变量和Return基本显著负相关，说明在股权分置改革之前投资的国有风险投资的投资收益较低。结果显示,在股权分置改革之前进入企业的国有风险投资往往拥有较长的持有期限,更低的回报和更高的取得成本。股权分置改革之后风险投资背景与投资行为的结果主要由After与GSVC的交乘项系数显示。持有期限方面>&?*￥(；_0和After*Control前的系数显著为负，说明股权分置改革后的国有风险投资持有期限变短；同时在回报（成本）的回归中，After和风险投资背景的交互项系数显著为正(负），意味着股权分置改革后国有风险投资的回报（成本）变高（低）。此外，我们还比较了GSVC与After*GSVC系数之和的显著性。对于大多数结果而言，GSVC与After*GSVC系数之和显著异于0。结果显示，持有期限方面来说，国有背景在股权分置改革之后显著和持有期限负相关；取得成本的证据也显示，在股权分置改革之后国有背景与否、国有资本持股比例以及国有资本的政治层级和取得成本之间呈现显著的负相关关系；投资收益方面则显示了相反的证据，在股权分置改革之后国有背景与否、国有资本持股比例以及国有资本的政治层级和投资收益之间呈现显著的正相关关系。这说明股权分置改革提高了国有风险投资的套利冲动。在股权分置改革之后，国有风险投资的持有期限显著变短,取得成本下降且投资收益增加。这符合私人利益假说的推测，也说明了先前持有期较长有可能是源于国有股流通限制下缺乏套利冲动所致。控制变量方面,表5显示,风险投资在企业的持股比例（Vc_Share)和派驻的董事会席位的比例(Board—Ratio)和持有期限正相关,这可能是由于持股比例越高的风险投资，派驻董事越多，风险投资参与企业经验的程度越高，因此持有期限也越长,或者更有意愿较长期持有的风险投资就较倾向于持股比例较高、派驻较多的董事席位。销售的复合增长率（SalesGnmth)和风险投资的持有期间显著负相关,说明企业增长越快，风险投资的持有期限越短，这可能是由于增长快的企业也会比较快的上市。其次,风险投资的持股比例（VC_Share)和风险投资的收益率为正相关,但是令人意外的是,风险投资在上市前现金投资的次数（IiwstJTime)和风险投资的收益率却是负相关。在成本方面,风险投资的持股比例（Vc_Share)和资产负债率（Lev)与投资机构取得的成本负相关，而企业总资产（Lnta)与投资机构取得的成本正相关，说明企业的融资约束和风险投资的进入成本负相关。总体而言,在股权分置改革之前，国有风险投资没有足够的条件追逐私有利益，但是国有风险投资也未能比非国有风险投资更早进入企业，同时在扶持创新上也没有表现出显著的价值增加作用。投资行为的结果显示，相对于非国有风险投资，国有风险投资的投资持有期限更长，取得成本更高而投资收益更低。但是值得注意的是,结合上述同期投资行为的结论来看，由于国有风险投资对企业研发没帮助，而且也没更早进人企业,所以这个结果很可能不是由于国有风险投资追求社会价值而带来的，而可能是一种低效率的表现。同时股权分置改革后的结果显示，国有风险投资的投资期变得更短、回报更高而成本更低,这说明在有条件追逐私有利益情况下，国有风险投资行为更加符合私人利益假说的预期。上述结果表明，在风险投资的投资行为和业绩表现两个方面,都没有找到证据支持社会价值假说。
五、稳健性分析
(一）排除内生性的结果表3到表5的检验结果还可能存在一个潜在问题，某一公司是否有国有风险投资进人可能并不是随机的，而是与公司特征有关,而且公司特征可能会影响国有风险投资的投资绩效。因此为了减少类似的自选择（self-selection)问题，我们用Heckman两阶段模型进行表3到表5的回归，以排除自选择问题。模型的第一阶段中，参照胡志颖等（2012)的做法，控制了上市公司国有产权性质、是否是高科技企业、上市公司所在的地区是否属于风险投资发达的地区、以及成立年限。同时还将上市公司的每股盈余、总资产、资产负债率纳人自选择模型，作为控制公司财务方面的变量。通过第一阶段的模型求出逆米尔斯值（InverseMill'sRatio,IMR),再将其加人表3到表5的回归中，以控制自选择问题。在未报告的结果中显示,两阶段模型中本文的主要结果没有改变。
(二）不同进人阶段的影响如果投资机构在企业发展前期进入，可能面临更多的不确定、承担更多的风险，因此取得更多的收益并拥有更少的取得成本无可厚非。为了排除这个可能，我们将样本按投资机构进人企业的时机区分成两群，把企业的种子期和发雇期定义为企业发展的前期（Earlystagezl)，将扩张期期和成熟期定义为企业发展的后期（Earlystage-0)考察不同阶段进入企业的风险投资机构的取得成本和回报。表6汇报了分阶段考察国有风险投资投资回报和投资成本的结果。结果显示,投资机构的股权性质方面,在后期进人的国有资本股份比例超过50%的国有风险投资的取得成本更低、投资回报也更高；按照投资机构的政治层级区分的结果显示，Central和Cost之间显著负向相关，说明随着政治层级的上升,风险投资的取得成本更低，投资回报更高;前期进人的组别中，GSVC和Return之间回归系数不显著，说明此阶段进人的风险投资所取得的回报多寡和成本高低，与是否有国有背景之间没有显著的关系。以上结果表明，国有风险投资所获得高于非国有风险投资回报的主要来源，是源自于投资处于扩张期和成熟期的公司，而非由于较早进人公司要求更高的回报以补偿承担更多公司失败的风险。通过这个检验可以排除由于投资机构所负担更大的风险，所以要求更高的回报率和更低的取得成本这个猜想。
六、结语
本文考察了国有背景风险投资的投资行为和投资成效。结合委托代理问题的框架，立足中国的实际情况，探讨了国有风险投资在运营过程中可能会出现的社会价值假说和私人利益假说。同时还利用股权分置改革这个外生事件,对上述两个假设进行了检验。本文以2004—2011年投资在深圳中小板和创业板上市公司的风险投资作为研究主体,将风险投资背景按是否存在国有资本、国有资本股权比例、政治关系层级高低分类，对比不同背景的风险投资的投资期限、投资回报和投资成本差异。研究结果表明：国有风险投资在投资行为上并没有体现出其政策初衷,并且在扶持创新上也没有表现出显著的价值增加作用;投资成效的结果显示，股权分置改革前，国有风险投资相对于非国有风险投资的投资持有期限更长,取得成本更高而投资收益更低,但结合投资行为可以断定这并非符合社会价值假说预期。同时股权分置改革后的结果显示，国有风险投资的投资期变得更短、回报更高而成本更低，这说明在有条件追逐私有利益情况下，国有风险投资行为更加符合私人利益假说的预期。由于受样本数据可得性的影响，本文研究仅包括创业板和中小板公司，并未包括在海外上市的公司。其次,本文的研究对象主要只包括通过IP0退出的公司，并未研究通过并购等其余方式退出的风险投资,也未讨论风险投资进人和退出的成因。这些都是本文存在的研究局限,也是未来研究的方向。
作者：余琰 罗炜 李怡宗 朱琪 单位：北京大学光华管理学院
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