一、文献回顾
Morsfield和Tan（2006）以1983—2001年在美国成功上市的公司为研究对象，指出风险投资对所投资企业的财务操纵行为起到了监督作用，尤其是在IPO过程中，风险投资的参与能够有效降低公司的盈余管理水平。Ball和Shiv-akuma（r2008）发现，风险投资的参与增加了公司上市的可预见性，故风险投资支持的公司的盈余管理程度更低。陈祥有（2010）选取了2004到2007年间在深交所中小板市场上市的199家IPO公司作为样本，研究发现风险投资参与的上市公司盈余管理程度远低于没有风险投资参与的上市公司。黄福广和李西文（2010）以中小板市场的上市公司为样本，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度，结果显示风险投资的参与有助于减轻拟上市公司的盈余管理动机，但统计结果并不显著。究其原因，可能是我国风险投资市场还处于发展过程中，风险投资机构的组织形式尚不成熟，相关法律法规对其持股状况及参与公司管理程度等方面的规定尚不完善，与国外成熟市场存在着明显差异。而另一方面，躁动效益说则认为，有IPO动机的拟上市公司为了尽快筹集资金，利用资本市场的信息不对称，刻意美化公司的财务经营状况以获取监管者和投资者的青睐，加快公司上市的步伐。因此，风险投资机构可能会存在道德风险问题，VC的支持将加强上市公司的盈余管理动机。有不少学者的研究结论也支持了这一观点。Gioiellihe和Decarvalho（2008）通过对比有无风险投资支持的上市公司的相关研究数据，认为风险投资并不能显著降低上市公司的盈余管理程度。国内方面，索玲玲和杨克智（2011）以2010年11月12日之前在创业板上市的公司为样本，研究发现风险资本持股并不能显著降低上市公司IPO时盈余管理的程度。刘景章和项江红（2012）以2009年到2011年间在我国深交所创业板上市的276家以及2002年至2011年在港交所创业板上市的108家IPO公司为样本，研究发现两个创业板市场上均显著存在正向盈余管理行为，但是风险投资并没有起到认证监督作用。
二、研究设计
（一）研究假设由于我国证券市场对于IPO数量和规模的严格限制，因此，处于初创期、成长性良好但缺乏资金支持的中小企业争相争取IPO资格，这使得拟上市公司存在着强烈的盈余管理动机。因此，提出如下假设：假设1：创业板上市公司在IPO过程中存在盈余管理行为。基于上述国内外对于风险投资的参与对公司IPO盈余管理的影响的研究结论，以及我国风险投资业起步晚、发展尚不完善，监管不到位的现状，提出以下假设：假设2：在其他条件不变的情况下，风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度。（二）样本选取本文选取了2012年在深圳证券交易所创业板上市的74家公司为样本，在剔除了财务数据不完整、审核周期过长等数据异常的公司，剩余60家，其中有风险投资参与的上市公司为30家。在数据选择方面，本文赞同陈祥有（2010）提出的选用IPO前一年盈余管理作为研究对象，因而，本文选取样本的财务数据均为2011年年报的数据，取自于国泰安数据库，其他第三方认证资料来自于深圳证券交易所的公开网站以及巨潮数据库。（三）研究设计1.变量定义本文借鉴国内外大量研究结果，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度。该模型是Dechow等学者于1995年提出，认为可操作性应计利润是总体应计利润对销售收入变化和固定资产回归的残差，同时根据研究时期应收账款的变化对销售收入进行调整。同时，考虑到利用期间费用进行盈余管理的普遍性，本文将期间费用总计纳入到模型的计算中。其中，TAi，t指i公司第t期利润总额（以上所有下标i均指i公司，t均指某一会计期间或会计期末），EARN指净利润，CFO指经营现金流，A指资产总额，NDA指非可操纵性应计利润，△REV指连续两期的主营业务收入之差，△REC指连续两期的应收账款之差，PPE指固定资产总额，COST指费用总额，包括财务费用、管理费用和销售费用，DA指可操纵性应计利润，即盈余管理程度；上式中每项均除以期初总资产以剔除规模效应的影响。a、b均为特征参数。另外，需要说明的是，解释变量的赋值是作者查阅上市公司的招股说明书得出，承销商、会计师事务所及律师事务所的排名是根据相关专门协会发布的年度排名获得。2.模型构建根据上述定义变量，构建如下多元线性回归模型：DA=α0+α1VC+α2SIZE+α3Growth+α4Leverage+α5RU+α6RA+α7RL+ε其中，α0为常数项，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7为回归系数，ε为残差项。
三、实证分析
（一）样本的描述性统计表2以是否有风险投资参与为指标对样本进行分组统计描述。由表可知，样本总体、有风险投资参与的分组样本以及无风险投资参与的分组样本的盈余管理水平的均值都异于零，且VC支持的上市公司的可操纵性应计利润的均值大于无VC支持的上市公司的均值，说明创业板上市公司在IPO时均存在盈余管理的可能，为假设1提供了证据。风险投资支持的公司的可操纵性应计利润的均值高于无风险投资机构支持的公司的均值，为假设2提供了证据，即风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度，其详细原因有待进一步分析。另外，VC支持的上市公司的公司规模大于没有VC支持的上市公司，发展潜力也优于没有VC支持的公司，这表明风险投资机构在进行投资时是有选择的，其一般倾向于公司规模大、发展性良好的拟上市公司。VC支持的上市公司的资产负债率的均值大于无VC支持的上市公司的均值。VC支持的上市公司主承销商的声誉及审计机构的声誉的均值也都大于无VC支持的上市公司，可能的原因是在选择承销商时风险投资机构也起了一定的作用。而VC支持的上市公司的律师事务所声誉的均值小于无VC支持的上市公司，其原因有待进一步考究。（二）多元回归分析为了对影响公司盈余管理程度的因素进行回归分析，本文使用SPSS17.0统计软件对变量进行了Pearson相关性检验，结果如表3所示。由表3可知，变量间的相关系数很小，因此，可以认为各变量之间不存在多重共线性。接着，对模型进行多元线性回归，结果如表4所示。由表4可知，风险投资与盈余管理呈正相关，但统计结果并不显著，这表明风险投资机构的参与并不能起到有效的认证监督的作用，相反，可能会产生躁动效益，促使拟上市公司进行盈余管理。究其原因可能是我国的资本市场还不完善，风险投资机构的发展较晚，力量相对薄弱。公司规模的系数为0.148，且通过显著性检验，说明随着公司业务范围和资产规模的扩大，公司进行盈余管理的动机和可能性越大，与此同时，由于公司的内部控制制度和外部监督制度并没有随之完善，使得公司进行盈余管理的空间也较大。公司潜力符号为正，且结果显著，说明公司成长的潜力越大，公司管理层往往通过向上的盈余管理对其财务报表进行美化，以赢得更多的投资资金。公司债务的符号为正，说明债务契约关系的存在并不能起到有效的监督作用，公司管理层仍有一定的空间进行盈余管理。承销商的声誉、审计机构的声誉以及律师事务所的声誉均没有通过显著性检验，主要是因为目前我国资本市场尚不完善，承销商、会计师事务所及律师事务所的独立性均有待提高，为了促使拟上市公司尽快上市，对公司管理层操纵盈余管理的行为也采取了含糊放任的态度。
四、研究结论及建议
通过上述研究，笔者认为目前我国创业板上市公司在IPO过程中普遍存在着盈余管理的行为，且风险投资参与的上市公司在IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的上市公司。究其原因，一是我国资本市场上市资格稀缺，处于成长期的中小企业融资渠道有限，为了获取有限的上市资格，实现资本规模的扩张，企业的管理者有动机进行盈余管理，对企业的财务状况进行美化。二是我国资本市场的上市审查制度、监管制度及后续的惩罚机制均不完善，这给拟上市公司进行盈余管理提供了相当的空间。三是我国的风险投资业起步晚，投资理念尚不成熟，且退出机制不完善。这使得风险投资机构有动机纵容甚至协助拟上市公司进行盈余管理；另外，联合风险投资现象普遍存在，投资主体间的利益差异给拟上市公司的盈余管理行为留有一定的空间，致使风险投资支持的上市公司在IPO时的盈余管理程度高于无风险投资支持的公司。针对上述情况，我们应该从会计准则方面、风险投资方面以及创业板市场方面进行制度的完善和行为的约束和引导。首先，应当完善会计准则，使会计信息的列报与披露制度更为严格，并加强主承销商的保荐人责任。同时，证监会、证券承销商与会计师事务所应当各司其责，权责分明，对存在美化财务业绩、会计信息造假的情况的，要依法加以惩处。其次，建立健全风险投资业的法律法规体系，完善风险投资业的市场准入与退出制度。最后，完善创业板市场的进入标准，在考核拟上市公司的上市资格时，综合考虑企业的盈利能力、成长沟通艺术论文潜力、行业结构等，构建综合性的上市评价体系。
作者：孔玉生 张晓君 单位：江苏大学财经学院
