第一篇
创业企业在申请上市过程中有很多中介机构参与其中，尤其是在创业投资机构参与下的IPO过程涉及创投机构、创业企业、金融中介机构、外部投资者和发审机构。上述各主体之间的博弈错综复杂，发审机构与创业投资机构和发行企业、外部投资者之间存在着信息传递过程，这种信息传递过程如图1。鉴于此，本文拟从有无创业投资参与下的创业企业与外部投资者之间的博弈和创业投资机构、创业企业、外部投资者及发审机构四者博弈的视角探寻中国证券市场上创业投资机构对创业企业核证监督和信号传递作用微弱的根源。
(一)有无创业投资参与的创业企业与外部投资者之间的博弈
外部投资者对于创业企业了解甚少，甚至一无所知。换言之，外部投资者和创业企业之间存在着信息不对称，因而外部投资者对创业企业质量的判断、筛选、投资选择大多依赖于包括创业投资机构、证券承销商、外部审计机构等在内的金融中介机构的评价和甄选。但是出于自身利益考虑，创业投资机构与创业企业的首次公开发行的利益是一致的，都希望创业企业尽早上市融资，创业投资机构能收回创业投资资本并退出企业，创业投资机构和创业企业之间形成一种“合谋”，在上市过程中创业投资机构很有可能会极力唱多创业企业，最终形成了类似于“柠檬市场”中的逆向选择过程。
(二)创业投资机构、创业企业、外部投资者和发审机构四者博弈
接下来仍然将创业投资机构和创业企业视为利益共同体，假定创业投资机构筛选创业企业后开始实行上市计划。中国的企业上市采取审批制，为此，创业投资机构和创业企业利益共同体就需将上市材料上报给发审机构(通常情况下是证监会)，发审机构根据上交材料对创业企业是否能够上市进行评估判断，如果允许创业企业上市，则给予上市企业上市“许可牌照”。企业在上市期间会经历一个询价过程，最终根据证券市场需求情况确定上市企业股票的首日发行价格。外部投资者也会根据接受到的信号决定是否购买公司的股票。上述主体间形成了一个两阶段动态博弈过程。为便于分析作如下假定:(1)假定创业投资机构和创业企业是利益共同体，创业投资机构向外部投资者和发审机构所提供的信号分为两种(好消息，坏消息);(2)质量好的创业企业，上市后投资者青睐，首日折价率高，反之质量差的创业企业首日折价率低;(3)发审机构的策略有(审核通过，审核不通过)，外部投资者的行为空间有(投资，不投资);(4)第一阶段为创业投资机构和发审机构之间的博弈，第二阶段为创业投资机构和外部投资者之间的博弈;(5)主体间存在信号传递过程，即创业投资机构将信号传送给发审机构，创投机构将发审机构的审批信号传送给外部投资者。第一阶段博弈:向发审委申请上市的创业企业存在高质量和低质量两种类型，无论自然选择创业公司的质量类型如何，与之利益绑定的创投机构都会选择向发审委发出“好消息”信号，因为发出“坏消息”信号不利于创投机构和创业企业。发审委接收到高质量和低质量企业的“好消息”信号后，部分委员可能由于自身利益、地方政府业绩的诉求和自身能力不足、有限理性监管等因素，对申请上市的创业企业审核时会产生“偏差”，使一些低质量的上市企业也能顺利通过审核，但外部投资者接收不到这种信号，很可能错误地认为经过发审委行政审批的创业企业是高质量的企业。第二阶段博弈:得到发审委行政许可的创业企业依然存在高质量和低质量两种类型，高质量和低质量的创业企业在上市期间会有一个公开询价的过程，询价过程中创投机构和创业企业依然会发出“好消息”信号。外部投资者对创业企业质量及其询价过程存在信息不对称，只能根据发审委的行政审批信号和创投机构发出的信号等判断创业企业质量，从而选择是否投资，而经过发审委审批和创投机构发出“好消息”信号的创业企业也有低质量企业，所以外部投资者投资的创业企业依然存在高质量和低质量企业，即创业企业IPO首日折价无显著差别。
(三)研究结论
近来上市公司造假上市(财务造假和虚构经营行为)和上市后业绩变脸达到触目惊心的地步，如绿大地、万福生科通过虚增原材料、销售收入和利润等行为上市，朗科科技、海普瑞等公司上市后业绩随即大幅下滑。尽管证券保荐承销机构是上市造假“元凶”，但显然“帮凶”创投机构也难辞其咎，原因在于:(1)创投机构作为在公司董事会和管理层有重要影响力的股东，对公司保荐承销机构选择有关键性作用;(2)保荐承销机构造假行为得到了创投机构的庇护、配合甚至是共谋;(3)创投机构也是IPO造假行为的实际利益获得主体。在上述案例中，发审委监管者缺位(能力不足、时间有限、惩罚力度不够、自身权责不对等)也是重要原因之一。基于以上分析，笔者认为创业投资机构信号传递机制失效，发审机构审批信号失真、监管缺位，是导致创投机构核证监督和信号传递作用微弱的重要原因。针对前述情况，笔者提出如下建议。第一，加强创业投资机构行业协会、中国创业投资机构“联盟”的建设(中国创业投资协会)，利用创业投资机构行业协会互通有无，掌控创投机构的诚信档案。一旦有违规、欺诈行为，整个行业内都知晓，往后不再有企业寻找此类创业投资机构加盟，促使创业投资机构自觉维护自身的声誉。第二，参照百度公司搜索风云榜“自信心竞价排名”建立IPO审核申请保证金制度，即在公司拟上市前，创投机构对自己所投资公司申请材料真实度越有信心，则缴纳越多风险保证金，证监会将越快对其发审，若上市成功且上市一年内没有发现公司造假，则保证金退回;相反，若发现有造假现象则风险保证金充公，同时不管结果如何，记入创投机构诚信档案。借助IPO审核申请保证金制度能够显著加强投资者对创业企业真实性的认知，强化创投机构的信号传递作用第三，增加创投机构减持条件。创投机构为证明所投资企业质量，保证信息传递更有效，可在IPO申报时，主动要求更高的减持条件，如延长所持股份限售期，约定减持时股价不低于发行价格，减持时企业创造的分红累计不低于IPO募集资金的一定比例。通过增加创投机构减持限制条件，可以有效传递出创投机构参与企业质量更高、更值得投资的市场信号。第四，参照NBA职业裁判制，构建发审委员的职业化市场，推进发审委员市场化优胜劣汰进程，提升发审委员对“坏孩子型创投机构”的判别能力，并促使发审委员将创投机构参投行为记录作为IPO审核的重要指标。一方面，为促使发审委员认真尽责，公开发审委员在审核拟上市公司时的投票记录和工作底稿，建立发审委员诚信档案或信用记录库，定期对发审委员实行偏差末位淘汰，即淘汰对“弄虚作假”创投机构甄别差错率高的发审委员;另一方面，强化发审委对创投机构IPO参投的历史行为审查，包括材料申报的真实性、公司财务效果与当初预期的一致性、IPO后减持套现与运营恶化的关联性，打造基于创投机构的发审甄别判定模式。
作者：文守逊 徐钢 王寒 单位：重庆大学
第二篇
一、我国创业投资与科技型中小企业创业板上市互动关系实践
由上面的分析可见，创业投资与科技型中小企业创业板上市之间存在着良好互动关系，二者是一种共存共荣的关系。
1.创业投资对中小型科技企业创业板上市作用分析一方面大量的科技型中小企业创业板上市获得了创业投资的支持，另一方面创业投资也通过这些企业的创业板上市成功地实现了退出。另一方面，邓尧刚(2010)的研究结论表明有创业投资参与的时间越长、参与公司治理越积极，在公司在创业板上市时发行市盈率越高。而对于一个具体的公司来说，每股收益一定的条件下，IPO发行市盈率越高，意味着发行价格和IPO筹资额越高[5]。因此，风险投资参与科技型中小企业创业板上市对更加提高其上市融资额。尽管创业板上市公司由于本身的高成长性等原因导致发行市盈率普遍较高，但不可否认的是由于创业投资的大范围的参与、更加提高的上市企业在社会公共的认可度，因此能进一步提高其市盈率和筹资额。
2.创业板上市对创业投资回报分析表1的数据显示2010-2012年期间，分别有54、58和38笔创业投资从创业板上市公司中退出。另据资料显示，至2010年10月22日，在130家在创业板上市企业中，有73家在上市前曾获得创投投资，背后涉及VC/PE机构共97家，平均回报率达10.82倍。至2011年10月22日269家创业板上市企业中，有创投支持的企业共有147家，平均账面投资回报倍数为8.9倍[6]。除此之外，创业投资还可以选择通过部分退出方式获得回报，例如深创投及其子公司在2013年上半年通过“创业板提现1.38亿平均年投资回报率36%”[7]。
3.创业投资规范创业板上市公司运作正如前文所述，创业投资作为一个财务投资者，往往也是战略投资者。不仅仅提供的资本，还会向被投资企业资本运作和企业管理经验，参与到被投资企业的经营管理中，提供咨询服务。刘伟(2013)[1]的调查研究显示，有82%创业投资参股的创业板公司认为创业投资机构促进了公司上市前规范运作。其手段主要包括公司的现代公司化治理、引导企业履行社会责任、促进企业主要公司治理机构规范运作和监督企业信息披露。创业投资参股创业板上市公司显然能够提高其资本运作的效率。另外巴曙松等[8]研究发现有创业投资参股的上市公司在推进股权激励方面也体现出了更高的积极性。统计数据也显示已推出股权激励方案和已经实施股权激励方案的创业板上市公司中，有创业投资参与的公司比重都要高于没有创业投资参与的创业板公司。
二、创业投资促进中小型科技企业创业板上市不足分析
目前，我国创业投资在促进科技型中小企业创业板上市时主要存在以下问题:
1.投资对象问题一些创业投资公司在选择投资项目时，运作不规范，随意性大，在确定投资对象时缺乏系统、细致的挑选。与国外成熟创业投资做法不同的是，多数创业投资公司采取了“财务型投资”：投资领域方面，不是集中投资科技型中小企业，而倾向于非高科技领域和不局限于中小企业，更偏好于传统产业中具有一定成长性、风险水平较低和收益较稳定的项目。投资对象排在前三位的分别是传统制造业、新材料工业和金融服务业，截止2010年，我国创业投资对中小企业的投资额仅占58.41%，对高新技术企业比率仅为48.89%，而对中小高新技术企业投资比例仅为31.44%[9]。
2.投资时机问题很多创业投资为了快赚钱，倾向于由科技型中小企业发展的中后期投资。在科技型中小企业发展前景已相对明朗、甚至已进入高速发展时期介入，这是因为减少种子期投资，而选择在成长期、扩张期甚至是成熟期的投资是最大限度降低投资风险的明智选择。另外，此时帮助企业继续做大做强，更有可能帮助企业进一步融资和成功上市，自己因而可获得丰厚回报。但是，这样创业投资并没有在企业科研成果转化最急需资金的初创期介入，对科技型中小企业本身发展促进作用不大，对于发展基础较弱、但发展潜力较大的科技型中小企业初创企业没有起到支持和培育作用。
3.投资期间问题创业投资与普通的股权投资一个重要的差别在于创业投资的持续时间长，直到被投资企业成熟后才通过上市、并购等方式退出，一般要5-7年。根据《中国创业投资行业发展报告2011》显示，我国创业投资最大的问题是短期投资比较大，从2004年至2010年间统计数据看，持股不足1年的股本退出案例占比最高[7]。创业投资从投资企业到创业板上市平均投资时间为2年4个月，时间相对较短。一方面，投资时间较短不利于支持科技型中小企业的早中期发展，另一方面企业很难在有限的时间内为企业提供较为充分的增值服务[10]。
4.增值服务问题增值服务也是创业投资最大特点之一，创业投资家为了降低风险，保护自己的切身利益，往往会结合自己的知识经验对企业进行管理咨询服务等增值服务。增值服务内容包括市场、技术、管理、资金、资源的整合等。对每个投资公司来说，投给企业的除了资金还有增值服务。通过辅佐企业顺利发展，力争使投资获得最大收益。但目前，一方面创业投资的投资时间短，难以充分发挥增值服务的作用；另一方面，“一些创业投资企业热衷赚快钱，为所投企业提供增值服务的意识比较淡薄[9]。”
三、促进创业投资发展的建议
创业投资与科技型中小企业创业板上市之间存在着共存共荣的良性互动。在一个具体的案例中，创业投资对中小型科技企业的支持是优先于中小型科技企业创业板上市对创业投资的支持，因此，要加强这种良性互动的效果，本文建议通过优先发展创业投资以促进中小型科技企业的创业板上市。
1.壮大创业投资的规模对于创业投资而言，为了降低风险同时是进行组合式投资。因此，在同等条件下，创业投资规模越大，越能进行多样化分散投资，降低风险，另一方面，规模越大，创业投资能承担的损失越大。为此，一方面要拓展创业投资的融资渠道，鼓励企业年金和民营资金加入创业投资；另一方面，可以采取政府组织和引导创业投资公司进行横向并购，以增强其专业化和规模化优势。
2.加大对创业投资的项目支持一方面鼓励科技型中小企业与高校、科研院所合作，在项目研发、成果转化与产业化、人才培训等方面长期稳定的广泛合作，开展项目合作，为创业投资提供良好的投资对象；另一方面，对创业投资机构选择的成果转化和高新技术产业化项目，政府应该优先安排扶持资金，例如贷款贴息等；第三，建立创业投资风险补偿机制。对于创业投资风险投资项目失败而产生的亏损，可以考虑抵减当年或以后年度的各种税费，甚至设立专门的风险补偿基金，按企业亏损的一定比例予以补偿。本文来自于《技术经济与管理研究》杂志。技术经济与管理研究杂志简介详见
3.强化创业投资的中介服务创业投资在整个运作过程中涉及很多环节与机构，对中介机构各种服务的需求较多，如知识产权估值、科技项目可行性评估、专业性融资担保、资产评估、法律咨询，涉及到会计、科技、法律和金融等各个方面。对于这些中介服务，如果由专门的专业化机构完成则会发挥专业化和规模化优势，会效率更高。更有助于创业投资发挥自己在某一领域的竞争优势。为此，鼓励、支持中介服务机构从事创业投资相关业务，为创业投资提供会计服务、技术信息、项目评估、投资和法律咨询等各项服务，发挥中介服务机构在咨询、评估、监督等方面的专业优势。
4.加大创业投资的人才队伍建设在创业投资发展过程中，人才尤其是创业投资家是最重要的因素。在美国创业投资的一个重要结论是：资金宁愿投给第一流的人和第二流的项目，也不要投给第一流的项目和第二流的人。懂技术会管理的创业投资家是创业投资成功的关键要素，缺乏具有远见卓识的创业者是我国发展风险投资事业的一大障碍。因此，需要一方面通过自己培养具备财务金融、懂技术、会管理的创业投资专业人才，另一方面，通过加大引进力度，可以从海外招聘有丰富实践经验的创业投资人才。同时，可以考虑加强创业投资人员与国外富有经验的创投机构进行合作、交流，加快学习借鉴国外先进的创业投资管理经验。
作者：许辉 单位：浙江金融职业学院
