１区域特征
行业竞争、市场结构和区域创新能力可能影响风险投资家的投资决策。首先，投资机构在同一地理区域内过于激烈的竞争会提高投资成本［１７，１８］。竞争越激烈，投资期望收益越低，风险投资机构的本地偏好程度越低，于是非本地投资也成为一种选择；其次，企业集聚也会影响风险投资机构本地偏好。企业集聚有利于企业获得资源［１１］，企业家在集聚中具有知识获取、交流和信息外溢的优势，因此集聚有利于增加风险投资机构本地偏好程度；再者，区域创新能力（如专利授权数量、新创企业数量、资本市场活跃度等）会给风险投资带来更多的信息和投资机会，也会为风险投资的退出提供更多渠道。因此，区域创新能力有利于提高风险投资机构本地偏好程度。由此，提出如下假设：假设６：本地风险投资机构间竞争越激烈，风险投资机构本地偏好程度越小；假设７：风险企业集聚越多，风险投资机构本地偏好程度越大；假设８：风险投资机构所在区域创新能力越强，风险投资机构本地偏好程度越大。
２研究设计
２．１数据来源
本文数据来源于ＣＶＳｏｕｒｃｅ，收集了２０００—２０１１年所有的投资事件，共５３３７轮次。由于研究对象为中国风险投资机构，所以样本仅选择主投资机构总部所在地及办公室位置均位于中国大陆境内的投资机构，剔除了非本土投资机构和部分信息不全的样本，最终收集到２９７０轮投资，由２５００家风险企业从３５１家风险投资机构所获得。为了便于后文计算，根据样本分布，将发展阶段分为早期（１５％）、发展期（５４％）和扩张获利期（３１％）３类；将行业分为制造业（４５．８％）、信息技术和社会服务（３７．４％）和其它行业（１６．８％）３类。按照ＣＶＳｏｕｒｃｅ地区划分，分别统计风险企业和投资机构数量及占比。通过对比分析，将全国分为代表不同投资热度的３类地区：第一类为风险投资热点地区，包括北京、上海、广东等３个省市，风险投资轮次占比５８％，风险投资机构数占比５１％；第二类为风险投资快速发展地区，包括浙江、江苏、湖南、湖北、天津、山东、福建、四川、河北、河南、陕西等１１个省市，风险投资轮次占比３４％，风险投资机构数占比４０％；第三类为风险投资欠发展地区，包括重庆、辽宁、内蒙、安徽、黑龙江、海南、山西、广西、甘肃、云南、江西、吉林、新疆、贵州、宁夏、西藏、青海等１７个省市自治区，风险投资轮次占比８％，风险投资机构数占比９％。
２．２变量界定
（１）解释变量。本地偏好是风险投资机构考量投资组合地理距离的投资行为。根据Ｃｏｖａｌ等［１９］和Ｃｕｍｍｉｎｇ［５］的测度方法，本地偏好程度用基准地理距离和实际投资地理距离差值与基准地理距离的百分比来衡量。基准地理距离为每一个投资机构与所有潜在风险企业地理距离的平均值，实际投资地理距离为每一个投资机构与实际投资风险企业地理距离的平均值。本文将地区、年份、行业设为虚拟变量。通过Ｐｅａｒｓｏｎ相关性检验，风险投资机构已投资轮次与已投资企业ＩＰＯ数、地区风险投资机构数和地区风险企业数量高度相关。
３实证分析
３．１风险投资机构本地偏好影响因素
本文采用多元回归法分析风险投资机构本地偏好的影响因素。表１显示了本地偏好的回归结果，由于变量相关性分析中部分变量高度相关，为了控制共线性问题，分别将高度相关的风险投资机构已投资轮次与已投资企业ＩＰＯ数、地区风险投资机构数和地区风险企业数依次回归。由表１可知，本地偏好受风险投资机构特征影响，如已投资企业ＩＰＯ数、风险投资机构规模在０．０５水平下对本地偏好有显著负向影响，说明ＩＰＯ经验越多、风险投资机构规模越大，本地偏好程度越小，假设１得到支持；风险投资机构已投资轮次在０．０５水平下对本地偏好有显著正向影响，说明已投资轮次越多，本地偏好程度越高，假设２得到支持；存活期对本地偏好没有显著影响。这些结果说明声誉对本地偏好具有不同影响，同时反映声誉衡量的不完善，不能把这４个变量作为整体来测度声誉。风险企业发展阶段在０．１水平下对本地偏好有显著正向影响，说明投资处于早期阶段的风险企业，风险投资机构本地偏好程度更高，假设３得到支持，这与Ｄａｖｉｌａ［２３］的研究结论一致。阶段投资和联合投资对本地偏好影响不显著。这与国外研究中联合投资会减少风险投资机构本地偏好程度、阶段投资为便于监控促使风险投资机构与风险企业邻近的研究结论不相符，说明在中国情境下，风险投资机构采用联合投资和阶段投资时，较少关注地理距离。风险投资机构本地偏好还受到地区特征影响，如地区风险投资机构数在０．０５水平下对本地偏好有显著负向影响，说明本地风险投资机构间竞争越激烈，风险投资机构本地偏好程度越小，假设４得到支持；地区风险企业数量在０．０５水平下对本地偏好有显著正向影响，说明风险企业集聚越多，风险投资机构本地偏好程度越大，假设５得到支持，这与Ｇｏｍｐｅｒｓ［１７］和Ｃｕｍ－ｍｉｎｇ［１８］的研究结论一致。
３．２不同地区风险投资机构本地偏好影响因素
按照前文地区分类，进一步检验不同地区本地偏好的影响因素。可以看出，不同地区的影响因素有很大差异。在风险投资一类地区，风险投资机构已投资企业ＩＰＯ数、存活期、地区风险投资机构数等因素对本地偏好都有显著负向影响，已投资轮次、地区风险企业数对本地偏好有显著正向影响；在风险投资二类地区，风险投资机构已投资企业ＩＰＯ数、风险投资机构规模、地区风险投资机构数对本地偏好都有显著负向影响，风险投资机构存活期、已投资轮次、地区专利授权量对本地偏好都有显著正向影响；在风险投资三类地区，解释变量中没有显著影响本地偏好的因素。比较发现，在风险投资热点地区，风险投资机构特征对本地偏好影响较大；在风险投资发展迅速地区，除风险投资机构特征外，区域竞争及创新能力也是影响因素；而在风险投资欠发达地区，本地偏好程度低，影响因素可能主要来自于项目质量。
３．３风险投资机构本地偏好随时间演变规律
为了检验影响因素与本地偏好的关系是否随时间变化，按照风险投资行业变化的３个时间段，重复回归。研究发现，在２００３年，风险企业发展阶段对本地偏好有显著正向影响，分阶段投资对本地偏好有显著负向影响，这表明投资早期阶段的风险企业和进行单独投资时，风险投资机构本地偏好更强；２００４－２００７年，风险投资机构规模和本地风险投资机构数对本地偏好有显著负向影响，累计投资轮次对本地偏好有显著正向影响，表明规模越小、地区竞争越不激烈、累计投资轮次越多，风险投资机构本地偏好越强；２００８－２０１１年，已投资项目ＩＰＯ数、风险投资机构规模对本地偏好有显著负向影响，已投资轮次、地区风险企业数量对本地偏好有显著正向影响，表明投资轮次越多、地区风险企业越多，风险投资机构本地偏好越强。可以看出，不同时期风险投资机构本地偏好的影响因素是不同的，早期主要是投资轮次特征，之后增加了风险投资机构特征和地区特征。
４结语
本文基于中国风险投资业情境，使用ＣＶＳｏｕｒｃｅ提供的２０００－２０１１年风险投资数据，从风险投资机构、风险企业特征、投资特征和区域特征等４方面分析了其对风险投资机构本地偏好的影响，运用多元回归分析检验了风险投资机构本地偏好的影响因素。研究发现：风险投资机构本地偏好受风险投资机构声誉的影响，其中已投资企业ＩＰＯ数、风险投资机构规模对本地偏好有负向影响，风险投资机构已投资轮次对本地偏好有正向影响；投资早期阶段的风险企业，风险投资机构本地偏好程度更高；本地风险投资机构间竞争越激烈，风险投资机构本地偏好程度越小，风险企业集聚越多，风险投资机构本地偏好程度越大；但阶段投资和联合投资对本地偏好影响不显著。另外，在风险投资发展程度不同的地区和风险投资业发展的不同时期，风险投资机构本地偏好的影响因素也有很大差异。本文研究结果对风险投资机构决策及区域发展政策制定具有一定启示意义。在不同投资热度地区，本地偏好应有不同选择，热点地区可扩大选择范围，非热点地区尽可能选择投资本地项目；随着风险投资业的发展，风险投资机构选择投资区域时应考虑更多影响因素。
作者：王曦 党兴华 单位：西安理工大学 经济与管理学院 西安电子科技大学 经济管理学院
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