“投资过度假说”最早由Lang和Lizenberger提出，其最初是为了研究企业的股利分配政策和自由现金流量假说，却发现当企业拥有大量自由现金流量时，会选择一些NPV＜0的投资项目，从而导致企业业绩降低[2]。导致投资过度的原因主要有三个方面：一是监督力度不足。当企业经理的投资没有面对任何外界的监督时，其便会追求高风险高利润的投资项目，从而构建其“经理帝国”。二是企业经理过度自信。企业经理的自信水平会直接影响到其对投资项目的预期，承诺升级告诉我们企业经理对自己的投资决策越自信，其过度投资的可能性就越大。三是管理防御动机。企业经理投资过度的根本目的是想通过扩大企业的规模来加强企业股东对其的依赖程度，从而使其有更多的时间去追求其未来在职的利益最大化目标。
一、投资短视
投资短视（Investmentmyopia）是指在信息不对称以及契约不完备性的条件下，企业经理为了提高其未来的职业声誉和职业稳固以便能在将来得到更多的报酬而作出的过分追求短期回收现金流量快的投资项目，即面对两个投资项目，一个是短期的投资项目但利润低；另一个是长期的投资项目但利润高，根据理性投资决策应该选择长期投资项目，然而，具有管理防御的企业经理却会逆向选择选择短期的投资项目。与投机短视的概念不同，投机短视是指企业经理最大化本期的在职期间的效用函数，而不考虑其退位之后企业的长远发展。前者是利用本期为后面创造更多的收益，而后者强调的是利用本期的最后工作时间而谋取最大化私利。投资短视产生的根本原因是企业经理为了未来能够获得高额控制权收益采取了能够更加稳固其职位保障的投资决策。
二、敲竹杠长期投资
敲竹杠长期投资（Arip-offoflong-terminvestment）是指企业经理在选择投资项目时，往往选择那些能够增加其人力资本专用性的投资项目以便更进一步稳固其职位，从而使得企业股东难以轻易地替换他们。人力资本专用性是指作为依附于人力资本载体的知识和技能的企业或行业专用性。一般而言，人力资本专用性越强，其所面对的市场流动性就越差。在这种情况下，作为人力资本载体的企业经理为了避免再就业的所面对的高额转换成本，通常会选择一些能更加稳定其职业的长期专属性投资项目，这便是敲竹杠长期投资的表现形式。
三、多元化投资
多元化投资(thediversificationofinvestment)是指企业在不同的产业、不同的领域开展投资业务或在同一个领域中投资生产不同的产品，以扩大生产规模经济效应，进而增加企业价值的投资决策行为。多元化投资是现代企业经营发展的一种趋势，是企业增加收益机会，分散经营风险的必由之路。多元化投资的基本原则是：以资本资产定价模型为依据不进入不能形成新优势或预计不能形成新利润增长点的行业。然而，经理的管理防御动机的存在却会使企业经理偏离最优企业价值的投资组合模型，而是去选择最优其自身效用最优的投资组合模型。
四、结束语
通过对经理管理防御动机的分析发现，在信息不对称和契约不完备的情况下，经理在投资决策的选择中，不仅仅是基于投资项目的净现值，而是在净现值和经理的管理防御程度中的一种权衡，进而导致一系列的投资不足、投资过度和投资短视等非效率投资行为。
作者：朱冠平 黄晓岚 武真 单位：浙江师范大学
