一、我国证券市场信息披露的现状
（一）我国证券市场与信息披露概述
我国证券市场自上世纪90年代初证券市场初步建立时起，经过近二十年的发展，基本形成了以上海、深圳为主的两大证券交易市场，并且以创业板、中小板以及主板为主的多层次、立体化的证券发行与交易体系。基本同证券市场的产生与发展相同，信息披露制度也在不断的发展，并在证券市场逐步推进的过程中受到重视。国务院证券委员会于1993年4月22日发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，该条例第六章专门规定了上市公司的信息披露，对上市公司中期报告以及年度报告的时间和内容进行了规定，并要求上市公司立即披露对股票的市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的重大事件，列举了重大事件的具体事项。随后，中国证监会于1993年6月10日颁布了《公开发行股票公司信息披露实施细则》（试行）规定了上市公司信息披露的内容和标准，对持续信息披露做出了更为细致的规定。此后，中国证监会对上市公司中期报告、年度报告的内容与格式以及其他要求进行了规范，奠定了我国信息披露制度的基础。
（二）证券市场信息披露的内容
信息披露的内容多种多样，不同的国家根据证券市场的发展情况，有不同的规定，但一般来讲基本包括三个方面，即证券发行信息披露、持续信息披露以及重大事件临时报告。证券发行信息披露是指公司在首次公开发行股份或者公开发行新股时需要向监管部门提交的申请材料以及向投资者公开的相关信息。我国证券法为了保护投资者的利益建立了证券发行的预披露制度，证券法第21条规定，发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。持续信息披露是上市公司的重要责任。上市公司应当按照法律法规的规定披露上市公司的经营状况、财务状况、控股股东以及大股东的变动情况以及高级管理人员的变动情况等信息，以使证券市场的投资者了解相关情况，及时调整投资策略，保护投资人的合法权益。
（三）证券市场信息披露法律体系
信息披露是证券市场规范的重点内容之一，在我国目前的法律体系中各层次的法律、行政法规、部门规章以及其他规范性文件中均有关于信息披露的规定。其中，规范信息披露的重要的法律主要是《证券法》和《公司法》，《证券法》在第三章证券交易中规定了证券上市的信息披露以及证券上市后的持续信息公开制度（包括临时报告制度），同时还规定了信息披露瑕疵的归责原则。《公司法》在第五章以及第七章分别规定了股份公司股份发行以及公司债券发行的相关程序，并要求将相关发行文件进行公告。目前仍然生效的规范信息披露的行政法规主要有《企业债券管理条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》。这三部行政法规分别规定了公司债券发行交易的信息披露、股份公开发行与股票上市交易的信息披露以及到我国境内上市的外国股份有限公司发行与交易的信息披露制度等。中国证监会是我国证券市场的监督管理机构中国证监会成立时即发布了多个有关证券市场管理的部门规章，并随着证券市场的不断发展，部门规章的数量也越来越多，其中一大部分是有关证券市场信息披露的规定。根据对监管规章以及其他规范性法律文件的梳理与分类，目前经过修订并继续施行的部门规章主要有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》《公开发行证券的公司信息披露解释性公告》。证券交易所是经国家批准设立的集中进行证券交易的有形场所，可以根据证券市场的具体情况制定相关的交易规则，并对违反交易规则的市场主体进行谴责，情节严重的可以移送执法机关处理。我国证券交易所主要有上海证券交易所、深圳证券交易所、香港交易所和台湾证券交易所。其中，上海证券交易所和深圳证券交易所是大陆地区的两大交易所，其制定的交易规则中有很大部分都涉及了信息披露的有关问题，比如《上海证券交易所证券发行业务指引》、《上海证券交易所公司债券上市规则》、《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》等。
（四）证券市场信息披露监管体系
信息披露制度是证券上市与交易的强制性制度，所有发行证券的公司必须按照法律、行政法规、部门规章以及交易所自律性规则的要求披露相关的信息。经过近二十年的发展，我国基本建立了科学的信息披露制度体系，信息披露的规范层次比较完善，以此为框架，我国的信息披露监管体系也在法律法规的框架之下建立起来了。我国证券市场监督管理的行政机构是中国证监会及其派出机构，根据我国证券法以及有关信息披露管理的有关规定，证监会一方面有权起草证券期货市场的有关法律、法规，提出制定和修改的建议，制定有关证券期货市场监管的规章、规则和办法；另一方面有权依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚。对上市公司信息披露的监管主要规定在《上市公司信息披露管理办法》中，该办法在“法律责任”一章中规定，对信息披露义务人未在规定期限内履行信息披露义务，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏以及信息披露义务人未在规定期限内报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等情形，按照证券法第193条的规定进行处罚。证监会2011年第11号令公布了《信息披露违法行为行政责任认定规则》，详细规定了信息披露违法行为的认定、信息披露义务人信息披露违法的责任认定、信息披露违法行为责任人员及其责任认定。证券交易所是证券交易的自律性机构，其制定相关信息披露规则的同时也负有信息披露管理的职责，但证券交易所不具有执法权，其对证券市场信息披露瑕疵的公司不具有处罚权。证件交易所的监督管理权是一种自律性的监管，不享有行政性的权力。
二、我国证券市场信息披露的问题
尽管我国证券市场建立了比较完备的信息披露制度，但是，由于我国信息披露制度的建立主要是政府主导的结果，信息披露主体在信息披露过程中被动性，因而，在一定程度上信息披露制度仍然存在一些问题，主要体现在信息披露的不完整、不及时，甚至虚假披露信息等方面。另外，作为信息披露的辅助主体的中介机构，自身职业道德素质约束能力差。
（一）信息披露不完整
这主要是体现在对法律法规及交易所规定的重大事项没有完全披露出来，而是有所隐瞒。许多上市公司未能完全披露关联交易的情况以及发行人成立为股份有限公司之前股权演变的过程。证券发行人与其他公司之间的关联交易对公司的透明度产生不利的影响。关联交易在市场经济条件下广为存在，但它与市场经济的基本原则却不相吻合。按市场经济原则，一切企业之间的交易都应该在市场竞争的原则下进行，而在关联交易中由于交易双方存在各种各样的关联关系，有利益上的牵扯，交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。由于不合规的关联交易有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对股东或部分股东权益的侵犯。此外，有些公司还以借保护商业秘密为由，隐瞒对企业不利的会计信息，以隐瞒利润的增长。1从上市公司的招股说明书来看，大部分公司均未披露其履行社会责任的情况，也应当被认为是信息披露不完整。
（二）信息披露不及时
上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能像公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫不拖延地依法披露有关重要信息。众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信号的作用。信息及时披露的意义在于使市场行情可以根据最新信息及时做出调整，投资者也可以根据最新信息以及行情变化做出理性选择，并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。在我国上市公司的违规案例中，信息披露不及时并不少见。2011年9月8日，中国证监会行政处罚决定书[2011]第38号对科达集团股份有限公司未按规定及时披露土地收购事项一案进行了公告，2006年，东营市土地储备中心收购科达股份125，571平方米土地。科达股份对上述土地收购事项未按规定及时披露，违反了《证券法》第六十七条的规定。同时，该公司还存在虚假记载及年度报告虚假陈述等违法违规的问题。
（三）信息披露不真实
虚假信息披露对证券市场的危害最大，根据反欺诈理论，在证券市场中，由于投资者与上市公司之间的信息不对称，作为理性的经济人，上市公司为获取高额利益，进行内幕交易、虚假陈述和严重误导等利用信息披露进行欺诈行为也就不足为奇，因此世界各国以立法的形式对证券欺诈行为进行法律规制。反欺诈理论基础是民商法的诚实信用原则，作为民商法的一项基本原则，诚实信用是指民商事主体进行民商事活动应诚实守信，以善意的方式履行其义务，不得滥用权利及规避法律或合同规定的义务。为此，2003年1月，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，然而，证券市场信息披露不真实的情况仍然屡见不鲜。
（四）部分中介机构违反职业道德
中介机构，如会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等，缺乏自律监管一直是我国证券市场的一个突出问题。信息披露的真实性部分取决于中介机构是否勤勉尽责，是否按照行业公认的业务标准和道德规范对上市公司的有关文件、数据、实物和资料进行检查和验证，并对自己出具文件的真实性、准确性和完整性承担保证责任。投资者没有专业判断能力，因而不得不依赖中介机构的专业知识，但是，部分中介机构在利益的驱动下，严重违反职业道德，为了牟取利益，为企业做假账，提供虚假证明，有的甚至迎合上市公司的违法乱纪或无理要求，为上市公司的披露虚假信息大开方便之门。此外，对于信息披露制度出现的问题，监管者，即政府部门对上市公司信息披露的监管干预过多也是一个原因。从中央政府的角度看，中国证监会成为全能的管理者，包括两个交易所在内的其他机构都不具备真正的监督权。中国证监会权力的过度集中，加之它本身又是一个政府机构，使得中国证监会在促进资本市场繁荣与规范资本市场运行之间难以选择，从而对包括信息披露在内的资本市场秩序的整治，经常出现既希望打击又保护市场的尴尬局面。从地方政府的角度看，由于我国很多国有企业业绩偏低，而相关的法律又要求公司盈利必须达到既定要求才能上市、配股，公司如果达不到法定条件、又需要上市融资，则多方面的虚假陈述或曰“造假”成为必然选择，地方政府默许乃至积极参与现象至今依然存在。大庆联谊欺诈上市中，地方政府倒签审批表，就是积极参与造假的表现。
三、我国证券市场信息披露的对策
“证券市场本质上是一个信息市场，市场的运转过程就是一个信息处理的过程，市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性”。在某种意义上，信息披露制度己经成为整个证券市场监管制度的核心。但是，由于我国证券市场体制的原因，证券市场信息披露制度主要是依据行政命令或者行政规定而建立的，自律性信息披露体系相对不健全。完善信息披露制度具有重要的意义，特别是保护大众投资者的权益方面，充分的信息披露可以提高证券市场的有效性，使证券的价格与其本身的价值相符合。
（一）完善证券监管体系，强化自律性监管
证券市场的复杂性，法律的滞后性兼之证券管理机构超脱于证券市场之外，使得证券管理机构不能及时明察证券市场的发展变化，很难实现既要保持市场稳定有序，又要促进市场高效运作的管理目标，所以，我国在对证券市场实行全面监管的同时，应借鉴英国式的自律性监管体制的做法，加强自律组织的建设，以法律形式确认自律机构的法律地位，赋予其制定运作规范、规划，监管市场，执行市场规则的权利；应明确规定自律组织承担日常业务管理，有权制定、执行日常业务管理规则，并行使惩戒职能；建立我国证券业自律组织体系。加强证券交易所在证券监管中的重要作用，特别是在处理信息披露瑕疵案件的权力，削弱行政性的干预。
（二）完善预披露制度并建立安全港规则
尽管我国证券立法确立了预披露制度，但目前仅有一条原则性规定，如何加以落实尚待证监会制定披露方面的细则。预披露制度规范的只是证券发行的前核准阶段，不易过分增加发行人的披露负担，只是为社会提供一个明确具体的判断标准，可只包含一些有关公司财务和经营方面的基本信息。上市公司披露预测信息可以弥补传统财务报告仅仅反映公司过去经营业绩和财务状况的缺陷，有助于减少投资者和公司管理当局之间的信息不对称，增强证券市场的公开性和公平性，推进资本市场的发展。但它的产生主要基于主观的估计和评价，因此具有较大的不确定性和风险性。预测性信息的这一特点决定了上市公司预测性信息的披露更需要法律制度的保障。安全港规则为预测性信息披露提供了保障，公司对未来业绩（销售收入、利润、每股收益等）、经营计划等的预测只要是建立在合理的基础让并以诚信方式披露，便不被视为虚假陈述或误导，不承担法律责任。
（三）完善因信息披露瑕疵引起的民事赔偿制度
在信息披露的法律责任中，证券市场保护的重点始终是投资者的利益，因为上市公司依赖投资者方可进行融资，而绝非投资者依赖证券市场、上市公司方可进行投资。行政责任、刑事责任对上市公司违反信息披露规定行为的惩罚最终是为了维护投资者的利益。但如果投资者信赖虚假信息造成的损失不能从民事赔偿制度中得到有效的补偿，那么，再多的行政责任、刑事责任对投资者而言也是没有实际意义的。证券民事责任在体系上是公法上的行政责任、刑事责任所无法替代的。因此，我国立法应改变证券法律责任中的“重行轻民”现象，突出民事责任，使实体法和程序法协调一致，切实保证民事侵权受害人能够得到法律救济。完善我国证券法律的责任机制可以说是我国证券信息披露适法化的中心所在。
（四）加强对中介机构的监管
上市公司相当大比例的信息是由会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构和人员编制、审查而产生的，他们是证券市场信息披露的重要组成部分。注册会计师以第三方的身份独立、客观、公正地对上市公司披露的财务信息进行监督，有利于确保财务信息的真实性和公允性，为证券市场的有效运作提供保障。同时，律师事务所，保荐人以及保荐代表人等都应当对证券发行人的信息真实性、完整性、及时性承担勤勉尽职的义务。为此，必须对中介机构的责任进行明确的规定，并在实践中将中介机构纳入民事赔偿案件的当事人，加大中介机构违法的成本。（五）建立自愿性信息披露制度自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等。目前，我国的信息披露机制是强制性披露为主，自愿性披露为辅。在现实中，我国上市公司自愿性信息披露不论是内容还是质量，都远远不能满足监管部门、证券专业人士以及投资者的要求，绝大多数上市公司只愿意按照证券法规的最低要求披露信息。自愿性信息披露应当遵守以下规则：第一，对自愿性信息披露的市场监管一定要立足于中国国情，充分借鉴成熟市场经济国家证券市场自愿性信息披露监管的经验，从完整性、系统性、动态性、广泛性和比较性等诸多方面入手，建立一套自愿性信息披露监管制度，规范自愿性信息的表达和披露，减少自愿性信息披露中的信息偏差。第二，上市公司在自愿性信息披露的过程中应体现公开、公平、公正的原则，平等对待全体投资者，在通过股东大会、网站、分析师会议、业绩说明会、路演、一对一沟通、现场参观、电话咨询等自愿性信息披露过程中，要客观、准确、完整地介绍和反应公司的实际状况，避免信息偏差引发的内幕交易。我国证券市场信息披露制度在政府监管者的主导之下建立起来，证券交易所作为证券上市交易的场所对证券发行人的信息披露以及上市公司的持续信息披露负有自律管理的职责，证券业协会、注册会计师协会以及其他自律性组织都对相关的从事信息披露辅助工作的中介机构承担一定的自律监管职责。在这样一个信息披露监管体系之下，信息披露主体仍然可能通过各种手段规避信息披露规则。因此，对于信息披露的监管应当是一种持续的对事监管，对于信息披露过程中出现医学论文代理的任何违规行为，监管机构都应当予以关注。另外，必须理清银行业监督管理委员会与证件交易所之间的监管职责，将银监会作为法规制定以及宏观监管的主体，而将证券交易所作为自律性规则的制定主体并进行微观的监管，行使相应的处罚权。
作者：温海宁 单位：中央财经大学
