一、引言
自熊彼特提出技术创新理论以来，学者们从不同角度对技术创新的影响因素进行了积极的探索，诸如市场结构、企业规模、产业特征、企业家能力、公司治理等。现有的从公司治理角度对技术创新的影响研究主要集中于治理模式、董事会特征、股权特征方面，资本结构方面国内学者研究相对较少，而且对资本结构的解释仅从企业负债角度（戴跃强等，2007；柴斌锋,2011）。然而企业的资本结构不仅反映了其资金来源，同时也决定了公司的控制权配置关系（张维迎，1995）。企业不同融资方式的选择构成不同的股本—债务比例，形成不同的控制权和治理结构，进而对股东、债权人和企业管理人员的利益产生影响。本文以信息技术产业上市公司为研究对象，探讨企业资本结构背后各利益主体对技术创新投资的影响。
二、理论分析与研究假设
现代资本结构理论发端于Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论，由于MM理论严格的前提假设限制了其应用，后续的经济学家纷纷对MM理论进行了补充，包括Jensen和Meckling（1976）的代理模型，Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）的信号模型，Myers和Majlu（f1984）的信息不对称及企业融资选择顺序理论。在代理理论中分析了股东———债权人冲突对投资行为的影响。在负债较大的融资结构下，股东/经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资。因为，如果这些投资成功，他将获得大部分收益；如果失败，则债权人将承担大部分费用。在这种情况下，债权人必然提高债务资金的利息水平以补偿因代理冲突发生的债务价值损失，从而提高了企业负债融资成本，同时企业的负债融资行为受到约束。因此，负债融资的增加对企业的过度投资行为有抑制的作用。在代理理论中的另一个冲突是股东—经理冲突。在这种冲突下经理的过度投资会带来股权价值的损失，市场投资者将减少对股票价格的升值预期，股票价格将下降，从而增加企业股权融资成本，股东会要求更多的债务资金增加现金流以满足其投资需求；当企业债务水平增加时，企业支付本金和利息的压力将会增加，从而增加企业面临破产或被接管的威胁（Jensen，1986）。因此，在该代理冲突下，债务融资水平的提升也会对过度投资行为产生抑制作用（Titman，1984；JohnandSenbet，1988；Stulz，1990）。企业技术创新投资需要投入巨额的资金，具有不确定性、不可逆性和投资周期长等特点。尤其是新技术的开发与应用，失败的风险较高，新技术带来的现金流入可能不够补偿技术创新投入，因而较多的负债融资会限制企业管理人员提高研发投入、进行技术创新的热情。因此，本文提出第一个假设：假设1：资产负债率与企业技术创新投资负相关关于控股股东与小股东在公司治理和价值创造方面的作用，理论界有两种主流观点：一是利益侵害效应（LaPortaet.al，1999），该理论认为控股股东与小股东之间的利益不一致，在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益的最大化；另一种观点是利益趋同效应（ShleiferandVishny，1986），该理论认为股价上涨带来的财富增加使大股东具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层，从而克服了股权高度分散情况下的“搭便车”问题。为了提升企业的长期盈利能力，大股东参与企业管理决策的积极性将提高，从而降低了外部股东与内部管理层之间的“信息不对称”问题。Hill和Snel（l1988）对94家高新技术企业的实证研究发现，股权集中度与企业技术创新投入有非常强的正相关性，表明大股东倾向于增加技术创新投入，以获取高额回报和长期盈利。大股东特别是绝对控股股东，一般而言是企业股权结构中较为稳定的股份，他们追求企业持续的经营发展，通过企业的价值成长，获取长期收益。因此他们会重视企业的技术创新能力，增加技术创新投入，引导创新资源的合理配置。因此本文提出第二个假设：假设2：股权集中度与技术创新投资呈正相关关系对于上市公司而言，企业的所有权属性是指公司的控股股东是国有法人还是私有法人。在本研究关注的样本中，大部分由国有企业改制而来，由于国有性质的企业仍然要承担一部分政府的职能，如扩大就业增强社会稳定性等；而且企业高管为迎合政府的政绩需求，会以损害企业长期发展为代价换取企业短期发展。另一方面国有控股企业仍然存在产权主体缺失的问题，其高管薪酬同时又普遍受到行政管制，这就会引发经营者违背投资者的利益为自己谋私利的道德风险问题，从而难以对企业的长期业绩产生正面影响。由于技术创新投资的不确定性和投资回报的长期性等特点使得国有控股公司的治理结构很难给予经理人员足够的长期激励以从事技术创新活动（陈信元、陈冬华、万华林，2005）。因此，本文提出第三个假设：假设3：非国有控股上市公司的R&D强度显著高于国有控股上市公司。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文的研究对象是我国信息技术产业上市公司，信息技术企业选取的标准是企业主营业务属于下列情形之一的即归属于信息技术产业：电子通讯设备的生产、销售和租赁业务；计算机设备的生产、销售和租赁业务；用于观察、测量和记录事物现象的电子设备、元件的生产业务；电子信息的传播服务；电子信息的加工、处理和管理服务；可通过电子技术进行加工、制作、传播和管理的信息文化产品的服务。本文实证研究的数据来源于中国证监会网站、上海证券交易所、深圳证券交易所中公布的年度报告，删除数据缺失过多的样本，最终得到45家公司2008年至2011年的面板数据。我国上市公司从2002年以后才开始披露企业研发投入，各企业研发投入披露的形式也不尽相同。多数公司在现金流量表的附注说明中将研发投入归入“支付的其他与经营活动有关的现金”一项中披露，还有部分公司在管理费用中予以披露，或是直接在“董事长报告”中披露。在不同企业的年报中，研发投入的名称叫法也有不同，如研究开发费、研发费、技术开发费、科研费等。为统一统计口径，本文选取现金流量表附注中“支付的其他与经营活动有关的现金”一项披露的研发费用作为研发投入。
（二）变量定义
本文选取如下变量：（1）因变量。本文技术创新投资以研发强度作为衡量企业进行研发投入的程度。研发强度采用研发投入与企业主营业务收入的比值来衡量，这也是国内外技术创新研究文献中常用指标。（2）自变量。由于本文主要研究资本结构背后的各利益主体之间的关系，所以对资本结构的衡量主要选择三个指标：资产负债率、第一大股东持股比例、企业控制权性质。（3）控制变量。本文选取执行董事比例、政府投入、企业规模、上市年限作为控制变量。执行董事是董事会与管理人员之间重要的信息传递渠道，有助于提高企业技术创新投入，提升企业创新能力。政府投入，采用各年年初上市公司“专项应付款”会计科目的余额除以上年主营业务收入的比值来衡量（李丹蒙、夏立军，2008）。对于很多高新技术企业来说，政府的创新补贴是其技术创新投入的一个重要来源。企业在获得政府的种种创新补贴后，有能力进行范围更高、层次更深的技术创新活动。企业规模，我们选取企业年度主营业务收入作为衡量指标，并对其进行对数处理。一般认为，企业规模越大，其销售收入越高，对企业技术创新活动的投入才能越多。上市年限，用上市公司的年数来衡量。具体各变量的定义如表1。
（三）模型构建
根据以上的变量设计，构建如下回归模型：RDSit=β0+β1LEVit+β2OCit+β3Controlit+β4RMDit+β5SDRit+β6Sizeit+β7Ageit+μit其中，β0为截距，β1-β7为回归系数，μit为残差。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2列出了本研究中各变量的描述性统计结果。从中我们发现：（1）信息技术产业上市公司的技术创新投入强度平均水平接近5%，总体研发投入水平较高，但是标准差较大，说明样本上市公司个体差异明显；（2）资产负债率均值在50%以下，说明样本上市公司资产负债水平总体处于较为合理的区间；（3）第一大股东控股比例平均在34%以上，持股比例较高，达到相对控股的水平；（4）在样本上市公司中，国有控股企业的比重较高，达到57%；此外执行董事的比例在20%以下。
（二）相关性分析
表3列出了变量之间相关性检验的结果。结果显示各变量之间的相关性较低，且自变量、控制变量与因变量在1％，5％，10％的显著性水平上相关。
（三）回归分析
表4列出了构建模型的回归结果。（1）资产负债率与技术创新投资关系检验。回归结果显示，资产负债率与技术创新投资之间呈现出负向关系（p<0.01），这表明研发活动较频繁的企业相较于负债来说更愿意用权益资本进行创新投资；企业的负债率越高，企业技术创新投入越少。这是因为企业的创新活动风险较高，周期较长，企业通过负债来进行创新投资使得企业面临较高的融资成本，给管理人员带来了财务危机或者破产威胁的压力。因此，管理人员不愿意通过负债融资的方式来筹得技术创新投资所需的资金。Simerly（2002）等从企业外部寻求解释，他们认为企业对技术创新投入越多，财务杠杆率越低。原因在于这些用于技术创新上的投资主要创造的是无形资产，而债权人一般倾向于得到实物资产作为抵押品。因此，在贷款给创新型项目还是贷款给厂房设备型项目时，银行等债权人倾向于后者。（2）股权集中度与技术创新投资关系检验。表4的结果显示，股权集中度的提高有利于企业技术创新投资的增加（p<0.05）这与假设2一致。这说明大股东出于谋求自身剩余收益以及企业持续成长的目的，会重视企业的技术创新能力，增加技术创新投入，引导创新资源的合理配置。与持股较少的小股东倾向于获得短期或稳定收益的价值观不同，大股东更有动力和能力决定资源的配置和利润的再分配。（3）控制权性质与技术创新投资关系检验。回归结果显示，国有控股性质的企业将不利于技术创新投资（p<0.01），由于国有控股企业相较于非国有控股企业受到更多的行政干预，经理人员难以获得足够的长期激励以从事技术创新活动。（4）控制变量。执行董事比例与技术创新投资正相关（p<0.01），这说明执行董事可以使企业管理人员与董事会的意见趋于一致，提高董事会经营决策的执行力，有助于提高企业技术创新投入。政府投入、企业年龄与技术创新投资负相关，这反映了政府投入越多、上市时间越长的企业，技术创新投资越少。企业规模与技术创新投资正相关，说明大公司相较于小公司来说更愿意进行技术创新投资。
五、结论与建议
（一）结论
本文以我国2008年至2011年期间信息技术产业上市公司为研究对象，考察了资本结构对企业技术创新投资的影响。研究发现：（1）资产负债率对企业的技术创新投资呈现显著负相关，企业研发的资金主要来源于权益资本。（2）股权集中度与技术创新投资显著正相关，股权集中度越高，企业技术创新投资越多。（3）非国有控股的上市公司的技术创新投资强度显著高于国有控股的上市公司。
（二）建议
本文提出以下建议：（1）银行要加强对企业技术创新投资的贷款支持。银行对企业技术创新投资的贷款优惠政策能够降低企业债务利息偿还的现金流压力，增加企业通过债务融资进行技术创新投资的意愿，让企业获得更多的技术创新的资金支持，为企业技术创新的产业化提供了资金保障，为提高技术创新绩效创造条件。（2）给予民营上市公司更大的创新扶持力度。由于民营上市公司相较于国有控股的上市公司更有创新意愿，技术创新的投入越多，这样能增强企业的创新能力，提升企业的核心竞争力，同时能加速带动整个产业的技术升级，提高产业技术水平。此外股权集中度越高，企业技术创新投资收益分享及风险承担更加集中，技术创新投资更有效。
作者：杨青 单位：上海开放大学
