一、引言
董事会和ＣＥＯ之间的关系一直是公司治理领域备受关注的问题。ＣＥＯ作为经理层的领导人物，肩负着执行董事会具体决策与领导企业日常经营活动的重大责任，而董事会则履行着决策与监督职能。因此，董事会与ＣＥＯ在职能、权力和责任方面相互作用与联系，董事会与ＣＥＯ之间良好的关系，能够协调所有权与经营权相分离导致的各种委托代理问题，是公司最终业绩好坏的决定性因素之一。ＣＥＯ在公司具体经营决策上具有绝对权力，而在一些战略决策中也具有重要的影响力，其经营能力和努力水平会在很大程度上决定公司业绩，而公司业绩决定了ＣＥＯ薪酬和声誉的高低。当上市公司设置了ＣＥＯ薪酬激励和职业契约时，ＣＥＯ为了满足盈余门槛具有强烈的盈余管理的动机。如Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００９）研究发现，明星ＣＥＯ为了满足市场的高业绩预期而操纵其盈余，上市公司的正向盈余管理程度较高，当ＣＥＯ权力越大时，ＣＥＯ操控盈余管理的倾向越明显。那么作为履行监督职能的董事会，其是否能有效遏制ＣＥＯ盈余管理的倾向呢？随着２００６年股权分置改革的基本完成，我国上市公司的大股东减持现象越来越多，导致上市公司股权结构趋于分散的状态，ＣＥＯ实质上掌控上市公司的现象越来越多。因此，研究作为公司股东代表的董事会如何监督ＣＥＯ的自利行为显得尤为重要。
二、文献回顾、理论分析与研究假设
（一）文献回顾
１．ＣＥＯ权力与盈余管理。盈余管理作为会计学理论研究的重要组成部分，一直是理论界和实务界的研究热点。公司管理层会通过操纵盈余来满足不同的盈余目标，如扭亏、大清洗、“保壳”以及再融资等等。随着我国市场化进程的不断推进，上市公司经过不断增发新股和并购交易，创始人股权比例逐渐下降，股权随之分散或多元化，而股权分置改革实现了上市公司股份的全流通，致使许多原非流通股股东能够减持其持有的股票，上市公司的股权结构日趋分散化。股权的分散将会导致以高管人员为代表的管理层在企业中的权力逐渐扩大，其地位逐渐提高，有些人事实上成长为企业的实际掌控者，不仅将企业所有者的权力逐渐架空，还使所有者与管理者之间出现严重的信息不对称。企业管理层掌握着财务信息，他们可以决定是否对外提供真实的信息。管理层为了自身的利益，往往会在会计准则允许的范围内采用最符合自己利益的会计政策，或“构造”真实的交易事项，对企业的盈余信息进行调整或控制。
２．董事会监督与盈余管理。作为公司治理核心内容之一的董事会能够有效地保护投资者利益，遏制管理层的盈余管理行为。文献中较多地研究了董事会的活动、规模和独立性等特征对公司盈余管理的影响，如公司的独立董事能够有效遏制公司管理层盈余管理行为，公司董事会规模越大，盈余管理行为发生的可能性越大。但张逸杰等（２００６）研究发现，独立董事的比例和盈余管理的程度之间存在Ｕ型曲线关系，董事会独立性的增加在一定程度上减少了盈余管理［９］。杨清香等（２００８）研究则发现，董事会规模与盈余管理的关系不确定，独立董事比例以及审计委员会与盈余管理之间的负相关关系并不显著，董事会会议频度则与盈余管理呈显著的正相关关系。周冬华和赵玉洁（２０１４）研究发现，不同的董事会特征对公司管理层的盈余管理遏制作用并不一致，董事会规模、董事长与总经理的双职合一、独立董事比例并没有对上市公司扭亏和大清洗盈余管理行为发挥出一致有效的遏制作用。综上所述，文献对董事会监管与盈余管理之间的关系并不一致，究其原因，上述文献都较少考虑董事会自身的监督能力这一内生变量。董事会监督遏制盈余管理的效果取决于上市公司董事会监督能力和管理层权力之间的角力结果。
（二）理论分析与研究假设
根据管理层权力理论，由于不完善的公司治理结构，管理者实质上成为了其薪酬制定的控制者，从而旨在降低代理成本的股权激励机制实际上成为了管理层寻租的工具。此外，为了掩盖寻租行为，管理层通常会进行盈余管理或操纵信息披露或其他伪装。虽然上市公司的薪酬业绩契约可以激励管理层为实现契约目标而努力工作，但也诱发了管理层从事盈余管理的动机。Ｈｅａｌｙ（１９８５）研究发现，存在上下限的管理层奖金计划的上市公司，若当期盈利高于上限，管理层有动机降低当期盈余，以避免永久丧失这部分红利；若当期盈利低于下限，则管理层有可能采取“大洗澡”的盈余管理方式来获取奖金［１５］。当ＣＥＯ薪酬更多使用股票和期权激励时，管理层更倾向进行盈余管理，而且应计项目比较高的企业ＣＥＯ更倾向执行期权以及出售股票［１６，１７］。随着ＣＥＯ权力的增大，公司内部股东、董事会与高管的权力制衡将趋于失效，此时，董事会对他们的监督能力更加低下，ＣＥＯ可能对董事们的选聘施加影响而控制董事会，限制董事会职能的发挥［１７］。在董事会监督失衡的状态下，ＣＥＯ利用盈余管理来满足其薪酬契约或者资本市场预期的可能性越大。基于此，提出研究假设１。假设１：ＣＥＯ权力越大，上市公司盈余管理程度越高。在代理理论框架内，董事会与ＣＥＯ的关系表现为董事会对ＣＥＯ的监督控制。董事会通过选拔、聘任ＣＥＯ、指定临时ＣＥＯ、培养现任ＣＥＯ的继任者；制定高管人员的薪酬、奖励ＣＥＯ及其团队；审批公司中长期发展战略、监督战略实施来监督管理层以约束ＣＥＯ的自利行为，遏制公司管理层机会主义行为的发生。但根据管理者霸权理论（ＭａｎａｇｅｒｉａｌＨｅｇｅｍｏｎｙ Ｔｈｅｏｒｙ），当ＣＥＯ权力过大时，董事会实际上被管理层支配，无法解决代理问题。因此，董事会对ＣＥＯ的监督能力取决于董事会和ＣＥＯ权力的角力结果。董事会稳定性特征可以作为量化董事会监督的有效性指标，公司董事会稳定性主要表现为董事会成员变动的频繁程度，并主要通过董事会规模变动或规模不变时董事会成员的更迭来表现。从具体形式来看，稳定性机制是利用内外部控制和声誉机制，通过董事会规模结构的调整和董事成员的任免和激励，监督、激励董事会有效运作，进而控制管理者的经营活动不偏离企业的长远规划和股东利益最大化目标，因此，董事会成员越稳定，其监督效果越明显［１２］。董事会成员越稳定，很多先于ＣＥＯ加入公司的董事会成员会继续留在公司，董事会被ＣＥＯ架空的可能性越小，其监督公司管理层的效果越明显。基于此，提出研究假设２。假设２：董事会的稳定性有利于削弱ＣＥＯ权力与盈余管理之间正相关关系。
三、数据来源及研究设计
（一）研究样本与数据来源选取
沪深Ａ股主板市场（不含创业板）２００７～２０１２年非金融类上市公司。样本筛选过程为：（１）剔除上市年限不足３年的上市公司；（２）剔除采用证监会２位代码行业分类后，年度行业数据不足１０家的行业上市公司；（３）剔除财务数据缺失的上市公司。执行上述筛选过程后共收集到６８３５个样本数据。数据来源于ＣＳＭＡＲ、ＣＣＥＲ、ＷＩＮＤ数据库，个别数据进行了手工收集，收集源于巨潮资讯和证券时报网站的年度财务报告。本文主要使用统计分析软件Ｓｔａｔａ１２．０和ＳＰＳＳ１５．０来处理相关数据并进行后续的计量分析。
（二）模型设计与变量定义
根据研究假设，采用多元回归方程检验ＣＥＯ权力、董事会稳定性与盈余管理之间的关系，具体模型如式（１）和式（２）所示。其中被解释变量ＤＡ为盈余管理程度。当上市公司存在异常经营绩效的情况下，采用Ｊｏｎｅｓ模型（包括修正后的Ｊｏｎｅｓ模型）估计存在一定的偏误［１８，１９］。Ｋｏｔｈａｒｉ等（２００５）针对此问题提出了业绩调整的方法，采用资产收益率来修正异常应计项目的估计方法，该模型发生错误的概率均低于修正后的Ｊｏｎｅｓ模型。因此，本文采用Ｋｏｔｈａｒｉ等（２００５）业绩修正后的Ｊｏｎｅｓ模型来估算上市公司的盈余管理程度，具体如式（３）所示。式（３）中，ＴＡｉｊｔ为第ｊ行业中第ｉ公司在第ｔ期的总应计项目，以营业利润减去经营活动现金流量的余额来度量；Ａｉｊｔ－１为第ｊ行业中第ｉ公司在第ｔ－１期的资产总额；△ＲＥＶｉｊｔ为第ｊ行业中第ｉ公司在第ｔ期的营业收入较上年度的变动额；△ＲＥＣｉｊｔ为第ｊ行业中第ｉ公司在第ｔ期的应收账款较上年度的变动额；ＰＰＥｉｊｔ为第ｊ行业中第ｉ公司在第ｔ期的固定资产原值；ＲＯＡｉｊｔ为第ｊ行业中第ｉ公司在第ｔ期的资产报酬率；εｉｊｔ为第ｊ行业中第ｉ公司在第ｔ期的残差。对模型（３）进行分年度分行业回归得到参数估计值，并据此计算模型拟合值。根据被解释变量的实际值和拟合值计算残差，取其绝对值来度量盈余管理程度。解释变量ＣＥＯ为ＣＥＯ权力。本文对于ＣＥＯ权力强度的度量参考Ｆｉｎｋｅｌｓｔｅｉｎ（１９９２）［２１］和权小峰、吴世农（２０１０）［２２］的研究，他们认为，ＣＥＯ的中心任务是处理不确定性，这就意味着权力基础在于有能力来处理内部和外部的不确定性。内部不确定性主要来自于董事会和其他高管人员，而外部的不确定性则主要来自于公司的目标和外部制度环境。因此，他们将ＣＥＯ的权力具体划分为组织权力、专家权力、所有制权力和声望权力。将ＣＥＯ权力从以上四个维度进行划分，并从每个维度各自选取两个虚拟变量来度量权力强度的大小，对上述四个维度和八个测度指标进行主成分分析，采用主成分分析结果来构建ＣＥＯ权力的度量指标。具体指标的定义和解释如表１所述。解释变量Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ为董事会稳定性，借鉴Ｃｒｕｔｃｈｌｅｙ等（２００２）的研究方法，采用衡量董事会成员的变动比例来度量，如式（４）所示。该稳定性指标的计算结果介于０～１之间，数值越大表明该公司的董事会越稳定，反之亦然。其中，Ｍｊ表示第ｊ期的董事会人数，Ｓｊ表示第ｊ期的董事会成员的集合。＃（Ｓｊ＼Ｓｊ＋ｉ）表示原来属于第ｊ期的董事会成员集合，但已不属于第ｊ＋ｉ期的董事会成员集合的人数。＃（Ｓｊ＋ｉ＼Ｓｊ）表示属于第ｊ＋ｉ期的董事会成员集合，但不属于第ｊ期的董事会成员集合的人数。根据姜付秀（２０１３）等相关文献，模型中还加入了财务杠杆、公司规模、盈利能力、增长率等公司层面的控制变量，以控制其他变量对盈余管理的影响。各控制变量的具体含义如下所示：财务杠杆ＬＥＶ，采用公司的资产负债率来表示；资产规模Ｓｉｚｅ，采用公司年度资产规模取自然对数来衡量；盈利能力ＲＯＡ，采用公司的资产利润率来衡量；增长率Ｇｒｏｗｔｈ，采用前３年的主营业务收入增长率来衡量；扭亏动机ＮＫ，若上市公司上年度净利润为负，当年度净利润为正，则为１，否则为０；配股资格Ｉｎｓ，若上市公司前三年平均净资产收益率介于６％～７％之间，取值为１，否则为０；账面市值比ＭＢ，采用公司的每股净资产／（年末流通股市值＋非流通股×每股账面价值每股市价）来衡量；审计意见Ｏｐｉｎ－ｉｏｎ，若上市公司当年度被出具的审计报告为标准无保留意见，则为０，若为无保留意见加强调事项段或说明事项段，则为－１，若为无法表示意见，则为－２，否则为－３。会计师事务所Ｂｉｇ４，若当年度上市公司审计事务所为四大会计师事务所，则为１，否则为０；公司性质ＳＯＥ，采用实际控制人类别来划分公司的所有权性质，若为国有控制，则为１，否则为０；管理层持股比例Ｍｓｈａｒｅ，采用当年度管理层持股占总股本的比例来度量；独立董事比例ＯｕｔＤｉｒ，采用上市公司当年度独立董事占董事会人数的比例来度量。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
根据研究模型中所涉及的主要变量，计算各变量的描述性统计量，结果如表２所示。研究发现，样本公司的盈余管理整体表现为正向盈余管理，盈余管理ＤＡ变量均值为２．７７９８，表明我国上市公司存在着向上的盈余管理现象，但该变量的最大值和最小值差异非常大，标准差为４９９．８２２８，变量存在极端异常值现象。采用主成分因子分析后，ＣＥＯ权力的均值为－０．０７７７，中位数为－０．０５３４，总体上我国上市公司的ＣＥＯ权力较小。董事会稳定性的均值为０．８３５５，中位数为０．８８８９，表明我国上市公司董事会稳定性较强，董事会成员的更迭并不明显。公司特征变量方面，各变量体现出一定的差异性。部分变量存在异常的极端值，后续回归处理时将对上述所有连续变量进行１％数值的缩尾（Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅｄ）处理。
（二）回归结果分析
首先基于混合数据采用最小二乘法检验ＣＥＯ对上市公司盈余管理的影响，回归结果如表３所示。表３列示了模型回归结果，其中模型１研究ＣＥＯ权力对上市公司盈余管理的影响，模型２和模型３进一步将盈余管理划分为正向盈余管理和负向盈余管理，研究ＣＥＯ权力对正向盈余管理和负向盈余管理的影响。表３中模型１表明，ＣＥＯ权力与上市公司的可操控应计绝对值呈正相关关系，表明ＣＥＯ权力越大，上市公司盈余管理程度越大。模型２表明，上市公司ＣＥＯ权力与正向盈余管理显著正相关，模型３回归结果显示，上市公司ＣＥＯ权力与负向盈余管理显著负相关，这表明，上市公司ＣＥＯ权力越大，其会向上操控盈余以满足薪酬契约和资本市场对其的业绩预期。同样地，当上市公司业绩超过预期时，ＣＥＯ也存在向下操控盈余的动机，以避免永久丧失这部分红利［１５］。其他控制变量方面，公司资产规模Ｓｉｚｅ、资产负债率ＬＥＶ以及账面市值比ＢＭ与盈余管理程度显著负相关。其原因可能是，上市公司资产规模越大，资产负债率越高以及账面市值比越高，越容易受到监管机构监督，导致盈余管理程度下降。上市公司的资产净利率ＲＯＡ与盈余管理程度显著正相关，与正向盈余管理和负向盈余管理都显著负相关，这表明上市公司资产净利率越高，向上进行盈余管理程度的可能性越低，但向下进行负向盈余管理来隐藏利润的可能性越高。上市公司的扭亏动机ＮＫ和再融资动机Ｉｎｓ与盈余管理程度显著正相关，而且正相关关系主要体现在正向盈余管理子样本中，这表明具有扭亏动机和再融资动机的上市公司，越可能向上盈余管理以达到监管机构的要求。产权性质ＳＯＥ与盈余管理程度显著负相关，这表明相对于非国有企业，国有企业的盈余管理程度较低。表４回归结果表明，董事会稳定性Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ与盈余管理显著负相关，表明董事会成员越稳定，越有利于遏制上市公司的盈余管理行为，降低上市公司盈余管理程度。董事会稳定性与ＣＥＯ权力的交乘项（Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ×ＣＥＯ）与盈余管理显著负相关，表明董事会的稳定性能够有效削弱ＣＥＯ权力与盈余管理之间的正相关关系，董事会成员越稳定，对ＣＥＯ监督能力越强。进一步研究发现，这种监督能力主要体现在正向盈余管理子样本中，表明公司董事会成员对于ＣＥＯ正向盈余管理行为要求比较严格，而对于ＣＥＯ负向盈余管理行为可能持默许态度，因此监督效果并不明显。
（三）进一步研究：ＣＥＯ权力、董事会稳定性与盈余管理———基于不同产权性质
在不同产权性质下，ＣＥＯ对公司业绩的敏感程度不同，从而盈余管理的动机可能存在差异。与国有控股上市公司相比，非国有控股管理层进行盈余管理尤其是正向盈余管理的动机是比较强的［２４］。同时，国有控股企业的ＣＥＯ由控股股东单位委派，且大多数总经理同时兼任董事长，形成了高管自己聘用自己，自己监督自己的局面，这势必降低股东和董事会对高管的监督和约束，赋予了高管较大的控制权［１７］。因此，根据管理者霸权理论，此时董事会实际上被管理层支配，董事会对ＣＥＯ的监督可能流于形式。表６的回归结果显示，在非国有上市公司子样本中，董事会稳定性Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ与ＣＥＯ权力的交乘项Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ×ＣＥＯ与盈余管理显著负相关，表明董事会稳定性能够有效削弱非国有上市公司ＣＥＯ权力与盈余管理之间的正相关关系，而这种监督机制主要体现在正向盈余管理子样本中。但我们并没有发现国有上市公司的董事会能够有效监督ＣＥＯ权力对盈余管理的操纵，表明在国有上市公司中可能存在ＣＥＯ控制董事会的现象，国有上市公司董事会监督能力较弱。
（四）进一步研究：ＣＥＯ权力、董事会稳定性与盈余管理———基于ＣＥＯ任期的视角
董事会监督ＣＥＯ的能力也会随着ＣＥＯ任期的变化而变化，在ＣＥＯ任职早期，新上任ＣＥＯ可能有强烈的动机专注于领导力发展以适应新的工作环境、熟悉公司竞争环境、发展新的工作关系、学习新的技能和知识来满足新职位的需求，而这些都要求ＣＥＯ和董事会建立良好的合作关系，通过董事会的重重考验，得到董事会的认可［２５］。因此，此时ＣＥＯ相对董事会权力较弱，董事会能够有效地阻止这些任期较短的ＣＥＯ牺牲股东的利益，去追求个人利益。而随着ＣＥＯ任职时间的增长，说明ＣＥＯ通过了董事会的绩效考察，其经营公司的能力得到了肯定，ＣＥＯ获得了更多的公司经营运作的信息，掌握了更大的权力，董事会对ＣＥＯ的约束力减弱。因此，在ＣＥＯ任职晚期，ＣＥＯ权力的显著增加使得其对董事会的控制力逐渐增强，董事会相对ＣＥＯ权力较弱，董事会并不能有效监督ＣＥＯ操纵盈余管理行为。 表６的回归结果列示了不同ＣＥＯ任期下ＣＥＯ权力、董事会稳定性与盈余管理的回归结果。结果显示，在ＣＥＯ任期较短（Ｌｏｗ ＣＥＯ Ｔｅｎｕｒｅ）的子样本中，董事会稳定性Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ与ＣＥＯ权力的交乘项Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ×ＣＥＯ与盈余管理显著负相关，表明董事会稳定性能够有效削弱任期较短时ＣＥＯ权力与盈余管理之间的正相关关系，而这种监督机制仅体现在正向盈余管理情形，表明公司董事会能够有效监督ＣＥＯ的正向盈余管理行为，但对于ＣＥＯ负向盈余管理行为可能持默许态度。但未发现董事会能够有效监督任期较长的ＣＥＯ对盈余管理的操纵，这表明随着ＣＥＯ任期的增长，ＣＥＯ相对于董事会权力越强，可能存在ＣＥＯ控制董事会的现象，导致董事会对ＣＥＯ的监督机制失效。
（五）稳健性检验
１．重新定义应计项目盈余管理指标。前文采用Ｋｏｔｈａｒｉ等（２００５）模型计算了盈余管理程度，为了增强结论的稳健性我们又分别采用修正后的Ｊｏｎｅｓ模型重新计算公司的盈余管理水平，进行上述回归分析，研究结论保持不变。
２．重新定义ＣＥＯ权力。前文采用了主成分因子分析法度量了ＣＥＯ权力，由于本文研究的是ＣＥＯ权力和董事会稳定性对盈余管理的影响，直接表现为ＣＥＯ相对于董事会的权力。因此，采用ＣＥＯ相对于前３董事会薪酬比例来度量ＣＥＯ权力，该数值越大，表明ＣＥＯ相对于董事会的权力越大。进行上述分析，研究结论保持不变。
３．重新定义了董事会稳定性。前文采用公司董事会成员的变动比例来度量，但该比例可能受到董事会正常换届的影响，董事会成员正常换届时，该比例越大。因此，为了避免董事会正常换届导致影响董事会的稳定性，本文手工整理了董事会离职人员中的任期和离职原因，扣除了任期到期后正常换届的董事会人员后，采用董事会成员非正常变动比例程度来重新度量董事会的稳定性，进行上述回归分析，研究结果不变。
五、研究结论
上市公司的盈余管理行为阻碍了真实会计信息的传递，误导投资者对公司真实价值的判断，损害了投资者利益并严重干扰了资本市场的正常运作。因此，遏制上市公司盈余管理行为一直是各国资本市场监管的重点内容。研究ＣＥＯ权力和董事会稳定性对盈余质量的影响，结果发现：
（１）ＣＥＯ权力越大，上市公司盈余管理程度越高，稳定的董事会能够有效削弱ＣＥＯ权力与盈余管理之间的正相关关系，而这种监督机制主要体现在正向盈余管理中，董事会对于ＣＥＯ的负向盈余管理行为并无明显的遏制作用；
（２）进一步划分不同产权性质后发现，上述研究结论主要体现在民营上市公司中，国有控股企业的ＣＥＯ由控股股东单位委派，ＣＥＯ相对于董事会的权力更强，董事会的稳定性并不能有效监督ＣＥＯ的盈余管理行为。
（３）进一步区分ＣＥＯ任期后发现，ＣＥＯ任期较短时，ＣＥＯ相对董事会的权力较小，稳定的董事会能够有效削弱ＣＥＯ权力与盈余管理之间的正相关关系。但随着ＣＥＯ任期的增长，ＣＥＯ相对于董事会的权力越强，董事会并不能有效监督ＣＥＯ操纵盈余管理行为。本文的研究结论揭示了抑制公司管理层盈余管理行为的关键在于提高董事会监督能力和出台制约ＣＥＯ权力的机制。因此，监管部门除了制定和完善相关法律法规外，还可以要求上市公司保持董事会成员的稳定性，提高董事会的监督能力，更有利于监督ＣＥＯ的经营决策，提高上市公司的盈余质量。
作者：周冬华 单位：江西财经大学
相关专题：中国灌溉排水发展中心 苏州教育学院学报
