一、引言
随着我国经济的转型升级与证券市场的改革发展，证券市场股价崩盘事件日益频繁。如２０１２年１０月，万福生科因财务造假导致股价短期内暴跌１７．１３％；２０１３年４月，南风股份涉嫌内幕交易造成股价持续性下跌；２０１４年４月，因高管违规并购遭遇司法调查，华润集团旗下公司股票全线崩盘等等。股价崩盘作为一种较为常见的市场现象，不仅会使股东财富缩水，打击中小投资者信心，而且会降低资源配置效率，危害资本市场稳定，并严重阻碍实体经济的发展。因此，深入讨论股价崩盘的形成原因与作用机制，并寻找抑制股价崩盘风险的方法，对保障投资者利益以及维护证券市场健康发展都具有积极的意义，同时也是近年学术研究的热点论题。国外学界对于股价崩盘风险的研究起始于上世纪七八十年代，但直到近年才有学者从代理理论出发对其进行系统阐释。Ｊｉｎ和Ｍｙｅｒｓ（２００６）指出，企业管理者出于对个人薪酬契约、工作稳定、行业声誉以及构建商业帝国等目标的考虑，往往会利用其与外部投资者之间信息不对称来隐藏公司的不利消息，然而随着时间推移，不利消息会逐渐累积并最终超出公司承载能力，最终集中释放到证券市场中，引起股票价格暴跌［１］。基于上述理论，学者们分别从机构投资者行为、投资者保护水平、会计稳健性等角度出发，对股价崩盘风险的影响因素展开研究［２－４］。而作为企业经营决策的制定者与实施者，高管对股价崩盘的影响也受到学者的重视。江轩宇（２０１３）围绕高管的激进避税行为分析发现税收征管能够有效抑制高管的机会主义行为，从而降低股价崩盘风险［５］；田昆儒和孙瑜（２０１５）的研究表明高质量的独立审计能够提高信息透明度，协助外部投资者及时发现高管自利行为，降低股价崩盘的可能［６］。董事高管责任保险（Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ ａｎｄ Ｏｆｆｉｃｅｒｓ Ｌｉａｂｉｌｉｔｙ Ｉｎ－ｓｕｒａｎｃｅ，下文简称为“董责险”）作为一种特殊的上市公司高管职业保险，在降低诉讼风险、监督高管行为、保障执业安全等方面发挥重要作用，近年来正逐步受到我国证券市场的重视。围绕董责险对于高管行为及其经济后果的影响，学界已展开较为丰富的实证研究［７－１１］，但当前已知范围内鲜有文献关注董责险与公司股票市场表现之间的关系。董责险的治理效力能否有效抑制高管掩盖不利消息的行为，进而间接降低企业股价崩盘风险，目前学界尚无明确的理论观点与实证检验。当前国内学者关于董责险的研究多局限于其保险理论，针对其治理效应的实证研究与讨论尚不充分。近年来随着上市公司财务丑闻的增多以及投资者维权意识的增强，国内董责险受关注程度日益提升，从实证角度探求其对股价波动性的影响具有重要理论意义。现有证券法律法规与市场监管措施并不完善，中小股东维权成本依然较高，投资者的权益保护力度仍有待加强。因此，在当前我国证券市场中，研究董责险能否有效抑制股价崩盘风险，保障投资人权益，也具有积极的现实意义。为此，本文通过聚焦董责险的公司治理作用，分析其对于股价波动的影响，从定量角度予以验证，并从预防与缓解措施出发，讨论董责险对股价崩盘风险的影响，以期为后者的研究提供新的经验数据；同时在政策制定层面也为监管层监管提供有效依据，利于其合理引导与规范董责险在我国资本市场的推广。
二、文献综述与理论假设
董责险作为特殊的风险分散工具，在缓解代理冲突，监督高管行为与维护股东权益等方面扮演着重要角色。Ｃｏｒｅ（２０００）认为企业高管可以通过购买董责险分散决策风险［１２］。Ｈｏｌｄｅｒｎｅｓｓ（１９９０）对董责险投保过程进行分析发现保险公司会对高管行为实施持续监督［１３］。Ｇｕｔｉｅｒｒｅｚ（２００３）经过调研指出董责险在维护股东权益方面具有重大意义［１４］。那么，董责险能否有效降低高管对于企业不利消息的隐瞒，并进一步降低股价崩盘风险呢？已知范围内鲜有文献探讨此问题，本文将基于董责险的作用机理与委托代理理论进行分析。根据董责险的作用机理与委托代理理论，董责险具有“监督”与“庇护”两种截然相反的效果。监督观点主要着眼于“信息传递”与“外部监督”两个方面。一方面，企业购买董责险行为本身即是在向市场传递与其治理效果相关的企业信息，从而缓解市场投资者与企业管理者之间的信息不对称问题。Ｇｕｐｔａ和Ｐｒａｋａｓｈ（２０１２）的研究发现，公司选择不同的保险方案可以有效反映公司治理水平、管理者风险偏好等企业内部信息［１５］。另一方面，作为保险契约的承保方与潜在损失的清偿方，保险公司会从自身利益出发，对受保公司情况进行详细评估，并通过设计不同保费金额、承保范围等保险条款对企业高管行为进行监督［１１］。庇护观点则主要围绕道德风险问题展开。部分学者认为董责险的过分庇护企业高管无需顾及股东诉讼所带来的潜在威胁，因此会纵容其更为关注自身利益，从而诱发或加剧高管的道德风险问题。Ｃｈａｌｍｅｒｓ（２００２）追踪美国７２家ＩＰＯ企业之后发现，是否购买董责险与企业ＩＰＯ三年内股价表现呈负相关关系，承保额度与股价走势呈现负相关关系，进而推断董责险会促使企业高管更有可能参与内幕交易以谋求自利［７］。Ｂｏｕｂａｋｒｉ ｅｔ ａｌ（２００８）则进一步发现董责险可以促使企业高管采用更为激进的投机主义行为操纵盈余管理决策，特别是股权相关决策，用以满足自身利益［１６］。Ｌｉｎ（２０１１）通过对加拿大上市公司并购情况的调查分析发现购买董责险的公司在并购中会支付较高的溢价却在日后展示出较差的协同效应［１７］。此外，也有学者提出董责险同样可以引发股东的道德风险问题［１８］。Ｒｅｅｓ ｅｔ ａｌ（２０１１）的研究证实上述观点，进一步地，他认为股东可以通过购买董责险影响高管各项管理行为，促使他们选择短期内刺激股价的经营决策以方便自身获取更为丰厚的投机性资本收益［１９］。随着董责险受重视程度的逐步加深，国内学者也逐渐着手研究董责险在公司治理中的作用。许荣和王杰（２０１２）采用配对模型对２００７年上市公司截面数据进行分析发现董责险可以有效降低企业代理成本［２０］；贾宁和梁楚楚（２０１３）则发现仅在内地上市的企业购买董责险会提升其盈余管理水平，而在内地与香港交叉上市的企业购买董责险则能够较好抑制高管的盈余管理倾向［２１］；胡国柳和李少华（２０１４）的研究结论表明董责险可以抑制过度投资但无法缓解投资不足，董责险对于非效率投资的改善作用具有选择性［２２］；胡国柳和胡珺（２０１４）在上述研究基础上引入企业持有董责险年份指标以讨论董责险治理效应的持续性，发现董责险在短期内可以警示与激励高管从而提升企业绩效，但随着董责险的持有年份增加，其对高管的影响却趋于减弱等等［２３］。上述研究从作用对象、外部环境、作用范围等层面拓展董责险与公司治理的关系，为日后研究者提供重要参考。结合对以往文献的理论分析，本文认为当前我国市场环境下，董责险对股价崩盘风险可能存在“双刃剑”的作用。从积极方面而言，上市公司购买董责险可以释放内部信息，利于外部市场更为深入了解企业，对其经营状况与治理水平作出合理判断，缓解信息不对称问题。同时引入保险公司对公司高管的行为进行约束与监督，可以有效抑制其利己行为，从而抑制了股价崩盘风险。而从消极方面而言，董责险给予高管过分的庇护使其脱离股东诉讼的威胁并更容易实施个人利己主义行为，同时董责险也有可能沦为企业股东用以刺激短期股价谋取投机收益的工具，便于企业隐藏对其不利的消息，从而加剧了股价崩盘风险。鉴于董责险可能存在的双重效果，且当前已知范围内缺乏相关文献探讨董责险与股价崩盘风险的联系，本文拟以我国Ａ股上市公司经验数据为对象对二者关系进行实证检验，判断董责险能否有效保障股东权益，在我国资本市场中发挥积极作用。因此，提出两个对立性假设：假设Ｈａ：企业购买董事高管责任保险会降低其股价崩盘风险；假设Ｈｂ：企业购买董事高管责任保险会提升其股价崩盘风险。
三、研究设计
（一）样本选择
选择２００９～２０１３年沪深两市Ａ股上市企业数据作为研究初始样本。参考王化成和曹丰（２０１４）以及胡国柳和胡珺（２０１４）的方法［３，２０］，对样本进行如下处理：（１）剔除金融保险类及ＳＴ与ＳＴ＊类公司样本；（２）剔除单年度内个股交易周数不满３０周的样本；（３）剔除企业规模小于已购买董责险企业中最小规模的样本，由于规模较小上市企业难以负担高额保费，因此，将选择购买董责险的企业规模最小值作为样本最低选择标准；（４）剔除存在财务数据缺失值的样本；（５）对连续变量进行双侧１％缩尾处理。最终得到１８６６家企业共７０３２组观测值，其中３９２组观测值购买董责险。样本中董责险相关数据根据巨潮资讯网及中国资讯行中公开发布的上市企业年报信息，经手工整理进行筛选汇集获得，余下数据均来源于国泰安金融数据库（ＣＳＭＡＲ）与锐思数据库（ＲＥＳＳＥＲＴ）。
（二）变量定义
１．股价崩盘风险（ＣＲ）。参照许年行（２０１２）的方法［２４］，选择下列两种指标描述股价崩盘风险（ＣＲ）。具体计算方法如下：首先，将个股ｉ的周收益率按照年度进行如下回归：其中ｎｕ与ｎｄ分别表示个股ｉ周收益率高于与低于该个股年收益率均值的周数。ＤＵＶＯＬｉ，ｔ数值越高，股价崩盘的可能性越大。２．董责险指标（ＤＯ）。参照胡国柳和胡珺（２０１４）的方法，使用虚拟变量（ＤＯ）描述企业购买董责险的具体情况［２０］。使用ＤＯ表示上市企业是否已购买董责险，当上市公司在其股东大会、董事会决议或年度财务报告附录等公开发布的文件中明确提及选购或准备选购董责险事宜，则ＤＯ数值为１，否则为０。此外，参考胡国柳和李少华（２０１４）的处理方法，设定当上市公司首次对外公告购买董责险后，若无同类公信力水准公告确认公司解除董责险合同，则默认企业持续投保［１９］。３．控制变量（Ｃｏｎｔｒｏｌ）。参考许年行（２０１２）等的研究方法［２１］，选取下列指标作为控制变量：当年负偏态收益系数（ＮＣＳＫＥＷ）、个股年换手率的变化（Ｔｕｒ）、个股周收益率年度均值（Ｍｅａｎ）、个股周收益率年度标准差（Ｓｉｇ）、操控性应计绝对值（ＡＢ－ＢＡＣ）、年账市比（ＭＢ）、资产负债率（Ｌｅｖ）、资产净利率（ＲＯＡ）、企业规模（Ｓｉｚｅ）。此外，引入年份与行业虚拟变量以控制年份与行业的影响。
四、实证结果
（一）描述性统计
样本数据描述性统计结果显示（限于篇幅未列示）。股价崩盘风险指标ＮＣＳＫＥＷ和ＤＵＶＯＬ均值分别为－０．２８２和－０．１７７，标准差分别为０．８９４和０．５７２，说明不同企业之间股价崩盘风险的差异十分显著。ＤＯ均值为０．０５６，说明有５．６％的样本选购了董责险，远低于西方发达国家资本市场的董责险购买水平。控制变量中，与股票交易相关指标Ｍｅａｎ、Ｓｉｇ标准差分别为０．００９、０．０１９，表明不同上市企业股票总体股价波动情况差别较小，而换手率Ｔｕｒ标准差达到０．８１５，表明不同企业之间股票市场交易频度差别较大。公司财务特征相关指标中，ＭＢ、Ｌｅｖ、ＲＯＡ、Ｓｉｚｅ均值分别为０．６３６、０．４９４、０．０４５和２１．８３０，表明样本中大部分企业发展潜力较大，资债结构较为合理，盈利水平较好，资产规模较大。ＡＢＢＡＣ均值为０．０８３，中位数与标准差分别为０．０５１６和０．１６５，表明各上市企业信息披露情况存在较大差异，不同企业与市场之间信息不对称情况并不相同。
（二）多元回归分析
采用混合截面最小二乘法（ＯＬＳ）对样本数据进行回归分析，分析结果如表１所示。ＤＯ的系数显著为正，说明购买董责险行为与股价崩盘风险之间呈显著负相关关系。上述实证结果表明，企业购买董责险可以有效抑制其股价崩盘风险，结论支持假设Ｈａ，拒绝假设Ｈｂ。参考胡国柳和胡珺（２０１４）的研究，认为上述结果的成因如下［２３］：企业购买董责险的行为一方面向市场释放出关于企业内部治理的有效信息，缓解企业与市场投资者之间的信息不对称问题，另一方面企业购买董责险的行为对高管与董事的尽职执业起到了有效的监督作用，降低其出于自身利益而刻意隐藏不利消息的动机，从而一定程度上降低了股价崩盘风险。
五、稳健性检验
（一）股价崩盘风险指标敏感性
参考熊家财（２０１５）的处理方法，选用分行业市值加权股票周收益率重新计算衡量个股周特殊股票收益率Ｗ′，分别计算全新指标ＮＥＣＫＥＷ′和ＤＵ－ＶＯＬ′，替换原回归模型中ＮＥＣＫＥＷ和ＤＵＶＯＬ并分别进行回归［２５］。此外，参考罗进辉和杜兴强（２０１４）的研究方法［２６］，设定股价负向偏离正态分布均值超过１％范围时，该企业被认为出现股价崩盘事件，并将其标记为１，而未发生时则标记为０，依此建立新变量Ｃｒａｓｈ与Ｌｏｇｉｔ回归模型。ＤＯ相关回归系数正负显著性水平并无显著变化，与指标替换前回归结果基本一致，原回归结果稳健。
（二）内生性检验
根据分析，股价崩盘风险较高的企业可能通过购买董责险降低企业高管与董事面临潜在诉讼风险，以保障股东权益并维护管理者执业安全；而股价崩盘风险水平较低的企业通过购买董责险吸引更高层次的企业管理者并激励其保持或提升企业市场表现。因此，董责险与股价崩盘风险之间可能存在内生性问题，本文借鉴胡国柳和胡珺（２０１４）的方法，使用Ｈｅｃｋｍａｎ两阶段模型进行检验［２３］。而以往文献中对于董责险需求成因的分析，本文引入与公司治理及公司资源特征相关变量进行分析［２７－３１］。第一阶段运用ｐｒｏｂｉｔ模型对上市公司引入董责险的逆米尔斯比（ＩＭＲ）进行评测，第二阶段将第一阶段获取的逆米尔斯比（ＩＭＲ）带回模型（４）中，以消除由于样本选择所产生的偏差及其所带来的内生性问题。第二阶段回归结果表明，ＤＯ１估计系数符号与显著性水平均无较大变化，与模型（４）回归结论基本保持一致。这说明样本选择存在一定偏差，且经修正后结论基本稳健。六、结论与启示企业购买董责险能否降低股价崩盘风险，已逐步成为当下学术界与实务界热点讨论的问题。本文以２００９～２０１３年Ａ股上市企业数据为样本，结合保险理论与代理理论，采用混合截面ＯＬＳ模型与固定效应模型进行回归分析，探讨董责险能否在降低股价崩盘风险方面发挥作用。实证结果表明，企业购买董责险的行为可以显著降低未来股价崩盘风险。而通过替换股价崩盘风险指标，以及使用Ｈｅｃｋｍａｎ两步法进行内生性检验后发现，企业购买董责险抑制股价崩盘风险的结论依旧保持稳健。我国董责险的推广较为滞后，这可能是由于我国证券市场相关法律法规尚不完备，中小股东维权意识薄弱，董责险的市场认知水平较为低下等原因导致。本文从实证层面关注董责险与股价崩盘风险之间的关系，在理论与实务层面均具有一定的积极意义：（１）理论上西方学者认为董责险在公司治理效应方面存在双向作用，而国内却较为缺乏与之相应的实证检验，本文结论有助于丰富董责险相关文献，拓展董责险相关理论内涵。（２）本文从董责险视角探讨公司治理手段对于股价波动性的影响，将企业的治理优化与股票市场反应进行结合，为上市公司治理提供经验数据，同时也为外部投资者提供借鉴；（３）本文结论说明董责险在维护股价稳定方面存在积极作用，同时实证过程中也发现不同经营状况与市场表现的企业对于购买董责险存在决策差异，这为董责险的市场推广与运用提供适时助力，同时也为证券监管部门深化董责险的市场监管提供有益参考。
作者：胡国柳 宛晴 单位：海南大学经济与管理学院
