一、文献回顾
股东本位理论认为,公司治理的目标是追求股东利益最大化。而利益相关者理论则认为,供应商、客户、债权人等企业的利益相关者向企业投人了专用性资本，从而成为企业的“投资者”，应共同参与公司治理,从而达到相关者利益最大化的治理目标。在企业的利益相关者中，供应商和客户分别位于企业供应链的上游和下游，对企业生产经营的正常运转具有重要作用。根据利益相关者的财务治理理论，供应商和客户与企业的供求关系使其投入的资本具有了专用性，除通过市场竞争和合约来间接影响公司经营外,也应当行使对公司财务的监督知情权，以促进公司业绩的提高，最大化自身的利益。Titman(1984)认为当企业破产清算时，供应商和客户将会承担一定的成本;Titmaii和Wessels(1988)进一步提出,企业产品的独特性使得供应商和客户进行了专用性投资,两者将因企业清算承担更高昂的成本。因此，供应商作为企业生产经营所需生产资料的供应者,其投资由企业的产量或规模决定，应在提供生产资料时全面了解企业财务状况，以确定是否向其供货，从而确定收款的方式，分析是否能收回货款等，在此基础上决定给予公司的销售折扣、现金折扣等；客户作为企业产品的消费者,其成本也与公司的产量和规模有关，应在购买产品时了解企业是否能及时供货、是否能稳定生产以及所能提供的销售折扣或折让。供应商和客户积极参与企业的管理，将促进企业的长期生存和发展。然而，有部分文献研究认为供应商与客户对公司不仅不会产生治理效果，反而可能进行“掠夺”。根据PorteK1979)的五力模型，供应商的议价能力越强，供应商越可能提高原材料价格并降低其质量；客户的议价能力越强，将迫使企业降低产品价格并提高产品质量，即供应商和客户的议价能力对公司业绩有负面影响。SuutarK2000)也认为，由于供应商议价能力的高低直接影响企业获取原材料的成本，而客户议价能力的高低则直接影响公司产品的售价,从而企业的整体业绩势必受到供应商和客户议价能力的影响。从国内研究来看，唐跃军(2009)的研究发现，供应商与客户的集中度和议价能力越高，企业的业绩越差。张敏和马黎裙(2012)的研究也表明，客户集中度越高，企业向客户提供的商业信用越多，进而导致企业价值越低。此外,张胜和张敏(2013)从融资约束角度对供应商一客户关系进行了研究,研究发现，供应商或客户集中度越高,企业受到的融资约束程度越高。供应商或客户的集中度也会对企业的资本结构产生影响。例如,Kale和Shahrur(2007)的研究发现，供应商行业和客户行业的集中度越高，公司的负债水平越髙。而当供应商或客户与公司之间进行耐用品交易时，由于耐用品会增强供求双方的相互依赖性，进行耐用品交易的双方会主动降低自身的负债率，从而向对方显示自己的财务状况处于健康状态，以维护双方的密切关系（Titman和Wessels,1988；Banerjee等，2008)。另外，供应商或客户集中度还会影响企业对审计师的选择，张敏等(2012)的研究发现，非国有企业的供应商或客户集中度与聘用大所进行审计呈显著负相关关系；国有企业的供应商或客户集中度与聘用大所进行审计呈U型关系。综合来看，现有文献从多个角度研究了供应商一客户关系对企业的影响问题，但还没有文献实证检验供应商一客户关系对企业资产结构有何影响。本文拟通过实证研究，探讨供应商一客户关系与企业流动资产及现金持有量的关系，以丰富现有文献。
二、研究假设与检验模型
(一）研究假设
企业的生产经营活动离不开对原材料的采购和对产品的销售，而供应商和客户分别作为企业价值链的上游和下游，在原材料与产品的供求数量、价格、付款条件等方面都影响着企业生产经营的正常进行。不论是供应商、企业还是客户，实力越强者越倾向于被自己的合作伙伴较髙程度地依赖,而实力越弱的成员越倾向于更多地依赖合作伙伴(庄贵军等，2006)。正如DowlatshahU1999)提出的供求关系实力结构矩阵所表明的，在一对多的关系中，处于优势地位的是数量较少的一方。这意味着,如果企业的大部分原材料在少数供应商处采购，或者企业的大部分产品销售给少数客户，那么企业对这类供应商或客户的依赖程度和转换成本将会增加，该类供应商或客户将获得较强的议价能力。在这种情况下，为获取更多的利润,供应商可能会降低产品质量、提高产品价格，客户则可能会压低价格、要求更高质量的产品或服务(Porter，1979)。因此，供应商或客户集中度越高，它们的议价能力越强，将对企业的货币资金、存货等流动资产产生不利影响。据此，提出本文的第一个研究假设：HI:供应商或客户集中度越髙,企业的流动资产占总资产的比重越低。此外,当供应商或者客户对企业有较强议价能力时，前者将提出对自己更有利的付款条件。例如，企业向单个供应商的采购金额越大,对于这类供应商来讲,交易金额越大,它所要承担的风险也相应增加，为了降低风险，供应商可能更多地要求付现(徐涛和陈玉雪,2009)，即增加现销、减少赊销、缩短货款的回收期等,并利用停止供货或降低产品质量等手段迫使企业接受这些条件(刘民权等，2004)。从客户集中度来看，企业向单个客户的销售金额越大，客户则可能要求减少付现，压低产品价格，较多采用赊购的方式。而当企业拥有的供应商或客户数量较多时，供应商之间、客户之间的竞争压力增加，而且企业对单个供应商或客户的依赖性会降低，企业处于优势地位，可以要求供应商提供充足的、保证质量的原材料，并且能够更多地采取赊购的方式，推迟现金流出企业的时间；对客户则更有可能抬高价格、增加现销,加快现金的流人。据此，提出本文的第二个研究假设：H2:供应商或客户集中度越髙，企业的现金持有量越少。基于上文的分析，供应商和客户集中度的髙低将对企业的资产结构造成影响，特别是现金持有量。在企业所拥有的资产中，流动资产与长期投资、固定资产等各种长期资产相比，具有占用时间短、周转速度快、变现能力强等的特点,其中现金可以直接用于支付。因此，企业的流动资产比例较低，特别是现金比例较低时,不能及时、充足地支付购、产、销活动所需要的现金,应对企业出现的风险的能力也将下降,亦很难维持生产的连续进行,从而可能导致企业的业绩下降;相反，企业的流动资产特别是现金持有量充足时，可以保证企业从事生产经营的正常需要，同时可降低企业面临的财务风险，有利于公司经营业绩的提高。据此,提出本文的第三个假设：H3：企业的流动资产占总资产的比重越低或现金持有量越少，企业的业绩越差。
(二）检猃模型
为了检验假设1,我们运行如下0LS回归模型（1)和(2X参见式1和式2)：CA=a0+aiSratio+a2Size+a3Grow+aXev+asTopl+llaiYear,+￡ (式1)CA=a0+a1Cratio+a2Size+aiGrow+aJjev+a5Top1+1/1；Year&e (式2)在模型（1)和(2)中,CA为被解释变量，表示流动资产占总资产的比例,用年末的“流动资产/总资产”来衡量。Sratio为模型（1)中的解释变量,表示供应商集中度，借鉴唐跃军(2009)的研究，以上市公司年报附注中所披露的“向前五名供应商的采购额合计占公司采购总额的比例”来衡量,该比例越大,表明供应商集中度越高。根据假设1,我们预计Sratio的回归系数显著为负。Cratio为模型（2)中的解释变量，表示客户集中度，以上市公司年报附注中所披露的“向前五名客户的销售额合计占公司销售总额的比例”来衡量，该比例越大,表明客户集中度越高。根据假设1，我们预计Cratio的回归系数显著为负。此外，我们还控制了如下一些变量。Size为企业规模，用年末总资产的自然对数表示；Grow为企业成长性,用企业年销售收人的增长率表示；Lev为企业财务杠杆,用年末负债总额除以年末资产总额表示;Topi为公司第一大股东持股比例，用第一大股东的持股数与企业发行在外的所有股份数之比来衡量；Year是年度哑变量,用来控制年度效应。为了检验假设2，我们运行如下0LS回归模型(3)和(4)(参见式3和式4)：CSA^o+fiiSratio+P^Size+PiGrow+PiLev+PsTopl+IfiiYeari+e (式3)CSA^o+PiCratio+PiSize+P^Grow+PiLev+PsTop1Yean+e (式4)在模型(3)和(4)中，CSA为被解释变量,表示现金及其等价物占总资产的比例，用年末的“(货币资金+交易性金融资产)/总资产”来衡量。Sratio为模型(3冲的解释变量，表示供应商集中度，变量定义与模型（1)中一致。Cratio为模型(4)中的解释变量，表示客户集中度,变量定义与模型(2)中一致。根据假设2，我们预计Sratio和Cratio的回归系数均显著为负。在模型(3)和(4)中,我们控制了企业规模(Size)、企业成长性(Grow)、财务杠杆(lev)、第一大股东持股比例(Topi)和年度哑变量(rear),变量定义与模型（1)和(2)中一致。为了检验假设3,我们运行如下0LS回归模型(5)和(6)(参见式5和式6)：ROA(ROE)=Yo+YiCA+Y2Size+y3Grow+y4Lev+ysTop\+ZyiYeart+￡ (式5)ROA(ROE)=yo+yiCSA+y2Size+YiGrow+Y*Lev+ysTopl+I.yiYeari+￡ (式6)在模型(5)和(6)中，R0A和ROE为被解释变量,用来衡量企业业绩的高低。R0A表示总资产报酬率，计算公式为“本年净利润/年末总资产”；ROE表示净资产报酬率,计算公式为“本年净利润/年末所有者权益”。CA为模型(5冲的解释变量,为流动资产占总资产的比重；CSA为模型(6)中的解释变量,为现金及其等价物占总资产的比重。CA或CSA越大，企业的生产经营过程越顺畅,承担风险能力越高，因此预计CA、CSA在两式中的回归系数均显著为正。在模型(5)和(6)中，我们也控制了企业规模(版e)、企业成长性(Grow)、财务杠杆(Lev)、第一大股.东持股比例（r叩1)和年度哑变量（Fear)，变量定义与前文模型中的定义一致。
三、样本与描述统计
本文的研究样本为2001~2009年间沪、深两市的A股制造业上市公司。研究样本之所以选择从2001年开始,主要原因在于，我国上市公司于2001年起才开始在年报中规范地披露主要供应商、客户情况。在该初选样本的基础上，我们对研究样本进行了以下筛选处理:（1)劍除了年报中未披露向前五名供应商采购比例或向前五名客户销售比例的样本；（2)剔除其他变量缺失或异常的样本。经过上述处理后,最终得到有效样本5653个。本文的公司治理数据来自于CCER数据库,财务数据来自于CSMAR数据库,供应商和客户集中度数据根据上市公司年报附注所披露的相关信息经过手工整理得到。表1报告了样本的年度分布，从表中可以看出，2001~2009年各年度的样本分布较均匀。表2报告了各变量的描述统计结果。从表中可以看到，流动资产比例（)的最小值和最大值分别为0.1107和0.9475,说明流动资产比例在各企业间存在较大差异。现金及其等价物比例(CSA)的的最小值和最大值分别为0.0040和0.6003，说明现金持有量水平在不同企业间也存在较大差异。从供应商集中度(Sratio)来看,其均值为0.3799，表明总体上我国上市公司从前五大供应商处采购的金额超过所有采购金额的1/3，集中度较高；最小值为0.0462,而最大值达到0.98M，表明供应商集中度在各企业间存在较大差异。客户集中度(O如/o)的均值为0.3054,表明总体上我国上市公司向前五大客户销售金额较大；最小值与最大值分别为0.0178和0.9997,表明企业在客户集中度上也存在较大差异。此外,总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、企业规模(Size)、企业成长性(Grow)、资产负债率(Lev)及第一大股东持股比例(Topi)在不同企业间也存在较大差异。
四、回归结果
（1)、(2俩列报告了模型（1)、(2)的回归结果,被解释变量为流动资产比例(G4)，解释变量分别为供应商集中度(Sratio)和客户集中度(Cratio)0从回归结果来看,供应商集中度(Sratio)的回归系数显著为负，表明供应商集中度越高,企业的总资产中流动资产所占比例越低；客户集中度(0如0)的回归系数显著为负，表明客户集中度越高，企业持有的流动资产越少。以上的回归结果支持了假设1。表3的(3)、(4)两列报告了模型(3)、(4)的回归结果，现金及其等价物占总资产的比例(CSA)为被解释变量。从回归结果来看，供应商集中度(分如_0)和客户集中度(O如'0)的回归系数均显著为负,表明供应商或客户集中度越高,企业的现金持有量越少。以上的回归结果支持了假设2。此外,从控制变量的回归结果来看，企业规模()在(1)、(2)、(3)、(4)列的回归结果中的系数均显著为负，说明企业规模越大，持有的流动资产越少,现金持有量也越少；企业成长性(Grow)在(1)、(2)列的回归结果中系数均不显著,在(3)、(4)列的回归结果中却显著为负，说明企业的成长性越好，现金持有量越少；财务杠杆(lev)在(1)、(2)、(3)、(4)列的回归结果中系数显著为负，表明财务杠杆越高，企业持有的现金越少；第一大股东持股比例(7冲1)在(1)、(2)、(3)、(4)列的回归结果中系数均不显著,表明第一大股东持股比例对企业流动资产持有量和现金持有量并无显著影响。表4报告了模型（5)、（6)的回归结果，被解释变量分别为总资产报酬率和净资产报酬率(及0五)，（1)、(3)两列的解释变量为流动资产比例(CJ)，（2)、(4)两列的解释变量为现金及其等价物的比例（C&4)。从回归结果来看，变量CA、CSA的回归系数均显著为正，表明流动资产比例或现金持有水平越高，总资产报酬率和净资产报酬率所代表的企业业绩越好，该结果支持了假设3。此外，从控制变量的回归结果来看，企业规模(沿a)、企业成长性(Grtw)、第一大股东持股比例(7如1)的回归系数均显著为正，说明企业规模越大，成长性越好，第一大股东持股比例越髙，对企业的业绩越有积极作用；而Lev的回归系数均显著为负,说明高财务杠杆对企业业绩有消极作用^上述检验结果证实了供应商和客户较强的议价能力会对企业资产结构产生负面影响，并且企业将因较低比例的流动性资产和现金持有量而造成业绩的降低。这表明供应商和客户作为企业的利益相关者,当它们的集中度较高时,会对企业资源进行掠夺,对企业的发展产生消极影响。
五、进一步研究
前文的实证结果显示，供应商或客户集中度越高，企业的流动资产占总资产的比重越低、现金持有量越少，进而导致企业业绩越差。那么，如何降低供应商或客户过于集中给企业带来的负面影响？我们将对此进行进一步研究。供运商或客户过于集中之所以会对企业的流动资产和现金持有量产生影响，原因在于，供应商或客户集中度越高，供应商议价能力越强，更有能力推迟交货和提供数量不足的原材料,也更有能力对企业提出严格的付款条件;客户议价能力越强，则更有能力要求企业及时供货和提供数量充足的产品,也更有能力要求企业提供宽松的付款条件。因而，如果企业可以获得更多替代性融资渠道、更多供应商或客户，则能够减弱供应商或客户过于集中给企业带来的不利影响。而以上措施的实施与要素市场发育程度密切相关。要素市场包括金融市场、信息市场等,金融市场发展程度越高,企业越可能获得更多的银行贷款；信息市场发展程度越高，企业越可能获得更多供应商或客户的信息,从而发展更多新的供应商或客户。
六、研究结论
供应商或客户越集中,企业的流动资产占总资产比例越低，而且现金及其等价物的比例也越低；这两个比例越低,企业的业绩越差。这一结果表明，供应商或客户议价能力的增强会使企业持有的流动资产减少，特别是持有的现金量减少，进而对企业的业绩产生负面影响。进一步的研究发现，企业所在地的要素市场发育程度越高，供应商或客户过于集中对企业现金持有量产生的负向作用会显著弱化。本文的研究为企业利益相关者中供应商和客户影响企业资产结构补充了直接的经验证据。同时，本文的研究结论具有一定的现实意义,一方面,企业在进行供应链管理时,应避免供应商或客户过于集中带来现金等流动资产的减少；另一方面，本文也对政府加大力度发展要素市场以提高金融业、信息市场等市场化程度提供了依据。
作者：张胜
