一、理论分析与研究假设
﹙一﹚薪酬激励与技术创新
自公司制企业盛行以来，采用给予高管更高薪酬以减轻股东与经理之间的委托代理问题的做法得到普遍运用，将薪酬激励与公司业绩挂钩有利于促使经理的行为与股东利益目标保持一致。杜胜利和翟艳玲﹙2005﹚［11］以及方军雄﹙2009﹚［12］的研究表明，经理的货币薪酬与企业绩效之间存在显著的正相关关系。虽然薪酬激励能够促使管理层认真决策、努力经营，但经理薪酬制度的安排是由董事会决定的，而薪酬激励本身是一种制度安排，如何激励属于具体的契约安排问题。由于经理在一定程度上容易成为企业的实际控制人，往往也能够反过来对董事会施加影响，制定有利于经理而不是股东的激励契约，从而削弱薪酬激励的效果。更重要的是，薪酬激励一般与年度会计收益挂钩，主要表现为促进了公司的会计业绩，但长期效果并不明显。由于技术创新能力的培养需要长期的投入与培育，一朝一夕难以奏效，薪酬激励的短期性特点决定其很难对企业的技术创新能力起到实质性的推动作用。因此，提出如下假设：H1：上市公司高管薪酬激励不能提高企业的技术创新能力。
﹙二﹚股权激励与技术创新
从中国改革发展取得的成果与现状来看，尽管经济规模总量发生了巨大变化，但增长模式仍然是“旧型工业化道路”﹙吴敬琏，2008﹚［13］。大部分企业之间的竞争水平和竞争层次较低，企业经营过程中的机会主义色彩浓厚，即使缺乏核心技术也能发展壮大。中国企业普遍缺乏国际竞争力，从表面上看是产品市场的竞争问题，但归根到底在于企业缺乏技术创新的内在能力。早在“十一五”之初，中央就明确提出“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标，明确指出坚持把科技进步和创新作为加快转变经济发展方式的重要支撑，为此要求各行业、各部门出台相应的激励制度。《上市公司股票期权激励管理办法﹙试行﹚》正是在这种背景下出台的，此后不久，许多上市公司积极进行股改，提出了类似西方发达国家的CEO股权激励计划，包括可以在二级市场上流通的业绩股票和股票期权等。2006年，沪、深两市有41家上市公司公布股权激励计划草案，截至2013年底，A股市场有153家公司公布了股权激励方案。市场对股权激励总体上持积极态度，上市公司股权激励计划发展迅速。经验证据也表明，上市公司的股权激励对其业绩促进发挥了一定效果﹙曲亮和任国良，2010﹚［14］。技术创新能力的培养是企业长远战略发展的一个重要方面，技术创新除了需要依靠核心技术人员的积极投入之外，还需要资金投入和相关制度安排的推进。因此，为培养企业的技术创新能力，核心技术员工和公司高管均是股权激励的重要对象。吕长江等﹙2011﹚研究认为，上市公司的股权激励受到制度背景、公司治理和公司特征三个方面的影响［15］。从2006年股权激励元年开始，经过几年的政策引导和企业的积极响应，股权激励发展迅速，已成为我国企业高管和核心技术员工的重要内在动力。由此，提出如下假设：H2：实施股权激励促进了企业的技术创新能力。
﹙三﹚股权激励对象与技术创新
企业技术创新离不开核心技术员工的投入与付出。Acs等﹙2003﹚［16］从精神激励体系和物质激励体系两方面进行分析，认为企业内部建立技术创新激励体系是企业技术创新得以有效开展并取得成功的关键。只有通过有效的激励体系充分调动员工的主动性和创造性，企业的创新能力才能得以持续。《上市公司股票期权激励管理办法﹙试行﹚》出台后，核心技术员工成为股权激励的对象，极大地促进了技术员工创新能力的发挥。中国企业普遍缺乏国际竞争力的根本原因是缺乏技术创新和管理创新的内在能力。技术创新仅仅依靠技术人员是不够的，还与管理层的创新意识、重视程度、战略决策紧密相关。Chi-KunHo﹙2005﹚［17］的研究发现，跨国公司符合公司治理原则的总分越高，其企业竞争力就越强，净资产收益率与公司治理之间存在显著的正相关关系。与产品市场竞争力相比，要素市场竞争力与企业运营效率竞争力是企业竞争力更为重要的两个方面﹙李钢，2007﹚［18］。在股权激励作用下，公司管理层更有动力制定创新战略，实施相应行动，包括对核心技术员工进行有效激励、增加更多的研发投入等，从而推动和加快了技术创新。现代公司制企业中，董事会处于公司治理的核心﹙Fama和Jensen，1983﹚［19］。根据代理理论，降低代理成本的需要必然要求公司董事会承担代表股东监督经理人的重要职责。Jensen和Meckling﹙1976﹚［20］的“利益趋同假说”认为，董事会成员持股有利于激励其监控管理者，促进其经营绩效。为建立有效的监督机制，董事必须再次成为股东﹙Bhagat和Black，1999﹚［21］。正是对权益的所有权创造了有效的代理，董事拥有较多股权的公司价值较高。根本原因在于股权激励解决了董事会与公司利益一致性问题，将董事会和管理层进行利益捆绑，更易形成管理创新团队，从而共同促进企业技术创新能力的形成。基于上述分析，提出如下假设：H3：对核心技术员工实施股权激励促进了企业技术创新能力；H4：对管理层实施股权激励促进了企业技术创新能力；H5：对董事会实施股权激励促进了企业技术创新能力。
﹙四﹚股权激励模式与技术创新
我国上市公司股权激励实施的基本形式主要有限制性股票和股票期权。前者要求激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时才可以出售股票并从中获益；股票期权则是授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利。由于限制性股票是基于业绩的股权激励模式，因此其对高管的激励性更强。谢德仁和陈运森﹙2010﹚［22］的研究表明，业绩型经理人股权激励计划能够增加股东财富，且行权业绩条件要求越高，越有助于股东财富增长。黄虹等﹙2014﹚［23］基于昆明制药股权激励方案分析了限制性股票的激励效果，认为公司实施限制性股票激励是对公司管理层业绩和未来发展前景的肯定，通过这种激励方式也向市场传递了积极信号，影响市场投资者的决策进而反作用于管理者，强化了激励效果。相反，Chen等﹙2009﹚［24］基于在中国境外注册、在香港上市的红筹公司的研究则发现，股权激励计划草案的公布并没有带来显著为正的市场反应，中央政府控股的公司其市场反应甚至为负，说明股权激励无助于股东财富的增加。原因在于限制性股票权利和义务对应，具有一定的惩罚性，禁售期和解锁期等相关规定内在要求高管层与公司业绩紧密联系，能够为技术创新提供更大动力。因此，提出如下假设：H6：上市公司实施限制性股票有利于促进技术创新，股票期权对技术创新没有显著促进效果。
﹙五﹚股权激励与技术创新路径
企业技术创新有赖于核心技术人员创新能力的激发，张优智和党兴华﹙2014﹚［25］研究发现研发投入与技术创新关系密切。罗明新等﹙2013﹚［26］在研究研发投资作为政治关联与技术创新的中介时，发现较低的研发投资强度是阻碍创新绩效提升的关键因素。这说明研发投入是实现企业技术创新的重要途径。研发投入对企业来说是一项长期的战略，主要取决于企业高管决策。Jensen和Meckling﹙1976﹚［20］认为，经营者与所有者之间的利益越一致，经营者越有动力为企业长期价值最大化而努力工作，从而可以提高其对研究开发的支持力度。从人力资本产权理论来看，股权激励的实现途径是通过股权使企业经营者拥有一定的产权，从而将股东利益、公司利益和经营者个人利益紧密地结合起来，使经营者从企业可持续发展的角度重视公司的技术创新。所以说，股权激励是影响企业研发投入的重要因素。在股权激励机制作用下，经营者能够像股东一样有强烈的动机从公司的长远利益出发，必然加大研发投入进行创新以实现个人利益最大化。经过上述分析，提出如下假设：H7：股权激励与企业研发投入正相关。
二、样本选择与研究模型
﹙一﹚样本选择与数据来源
《上市公司股票期权激励管理办法﹙试行﹚》的出台，为股权激励创造了有利条件，从根本上解决了股票来源和流通两个重要问题。在2006年公布股权激励计划草案的41家公司中，有38家完全按照《办法》设计激励方案，另外3家则采用第三方股权激励，即激励股票来源于股改前的非流通股股东。在研究股权激励对促进技术创新的效果时，本文以2006年沪深证券市场实施股权激励计划的41家上市公司为选样对象，并按1:3的比例选择配对样本。关于配对样本的选取比例，按1:1配比样本可能会因对股权激励公司过度抽样而导致强化股权激励效果﹙Platt，2002﹚［27］，而按总体分布比例配比又可能导致弱化股权激励效果﹙Ohlson，1980﹚［28］，因此，我们按照1:3配对标准并严格参照以下标准选取控制样本：﹙1﹚配对样本在2006年~2011年间没有实施股权激励计划，也不存在高管持股；﹙2﹚控制样本严格限定在相同行业内选取；﹙3﹚规模相同的上市公司在公司业绩、管理行为等方面更具可比性，本文在选取控制样本时保证配对样本与股权激励样本的资产规模相近﹙赵国宇和王善平，2009﹚［29］；﹙4﹚ST类和PT类公司不作为配对样本；﹙5﹚剔除研究样本中的极端值。由此得到123个配对样本。由于股权激励效果的显现较为滞后，中国股权激励有效期一般为5年，因此选取2011年~2013年的相关数据进行分析。在研究股权激励对研发投入的影响时，选样对象同上，时间为2007年~2011年。这样做主要是考虑到在股权激励的初期和股权激励末期管理层对研发投入的不同态度，在股权激励的有效期结束时管理层研发投入的动力可能发生变化。样本公司的公司治理数据和财务数据来自香港理工大学与国泰安信息技术有限公司联合开发的中国上市公司治理结构研究数据库和中国股票上市公司财务数据库，其中部分与万得资讯系统进行核对。用来衡量企业技术创新能力的专利数来源于国家知识产权网专利数据库和CNIPR﹙中外专利数据库服务平台﹚。
﹙二﹚研究模型和变量选择
1.构建如下实证模型以检验股权激励对企业创新的促进作用：模型中各变量的含义和选择依据如下：因变量Patenti反映企业技术创新能力，用企业当年获得的专利授权数衡量。参照黄园和陈昆玉﹙2012﹚［7］的作法，专利数等于公司发明专利、实用新型和外观设计三种专利数之和。MHoldi为实施股权激励的公司管理层的持股比例，由股权激励计划管理层持股数除以公司总股数得到。SHoldi为公司核心技术员工的持股比例，由股权激励计划核心技术员工持股数除以公司总股数得到。BHoldi用来衡量董事会的持股情况，用董事会持股数量占公司总股份的比例表示。董事会持股能够激励董事有更大动力监督公司的管理者，董事会持股也有利于其做出更积极的决策。RStocki、Optioni用来衡量股权激励模式。RStocki表示限制性股票，当股权激励方式为限制性股票时，RStocki取值为1，否则为0；Optioni表示股票期权，当股权激励方式为股票期权时，Optioni取值为1，否则为0。Modei用来检验不同激励模式对技术创新的影响。由于激励对象有管理层、核心技术员工和董事会成员，激励方式有限制性股票和股票期权两种方式，通过组合，Modei有6种取值：MHoldRStock、SHoldOption、SHoldRStock、BHoldOption、BHoldRStock。其中，MHoldi为公司管理层的持股比例，SHoldi为公司核心技术员工的持股比例，BHold为公司董事会的持股比例。Salaryi用来研究薪酬激励对公司技术创新的促进效果。MSalaryi以公司前三名经理薪酬之和的自然对数表示。Sizei用来控制公司规模对市场价值的影响，以上市公司总资产的自然对数表示。Debti为资产负债率，由公司总负债除以总资产得到。Growi表示主营业务增长率，等于本年增加的主营业务收入与上年主营业务收入之比。2.检验股权激励对企业研发投入影响的实证模型如下：RDFeei=β0+β1MHoldi+β2Salaryi+β3ROAi+β4ASlacki+β5NASlacki+β6Sizei+β7Debti+β8Growi+ε﹙2﹚模型中各变量的含义和选择依据如下：因变量RDFeei用以衡量公司的研发投入水平。目前对于研发支出的衡量指标主要有研发投入/总资产、研发投入/营业收入、研发投入/企业市场价值三种，由于我国企业的市场价值难以准确计量，收入容易被盈余操纵，因此本文选择第一种指标。MHoldi、Salaryi分别用来衡量公司管理层持股、薪酬激励对公司技术创新的促进效果，含义同上。ROAi为总资产收益率，等于公司净利润与总资产的比值。ASlacki和NASlacki用来衡量企业富余资源程度。Bromiley﹙1991﹚［30］和Greve﹙2003﹚［31］用管理费用/销售收入衡量具有吸引力的富余资源，用流动资产/负债衡量不具有吸引力的富余资源。管理费用/销售收入用ASlacki表示，流动资产/负债用NASlacki表示。Sizei用来控制公司规模对企业研发投入的影响，以上市公司总资产的自然对数表示。由于大公司能够利用规模经济的优势分摊研发费用，因而比小规模公司研发投入能力更强，因此加以控制。Debti为资产负债率，由公司总负债除以总资产得到。通常情况下，如果企业的负债压力越大，越倾向于减少研发投入，以减少财务压力和财务风险。Growi表示主营业务增长率，等于本年增加的主营业务收入与上年主营业务收入之比。一般而言，高成长性的公司由于市场前景较好，研发投入动力较大，由于业绩增长而更加具备研发投入的物资基础。
三、实证分析
﹙一﹚描述性统计
表1的统计结果表明，实施股权激励的上市公司平均申报专利数为20.17个，没有实施股权激励的公司只有11.57个，实施股权激励的上市公司其研发支出水平明显高于没有实施股权激励的公司。公布股权激励的上市公司其管理层持股平均为3.5%，核心技术员工平均为2.2%。在股权激励方式中，股权激励方式为限制性股票的公司占27.1%，实施股票期权的公司占72.9%；两类公司的董事会持股比例分别为2.9%和3.5%。表2是基于2006年实施股权激励计划的41家上市公司样本和41家配对样本在2007年~2011年间研发投入的统计分析数据。从中可看出，股权激励上市公司和非股权激励上市公司的研发支出都呈明显上升趋势，但前者增长速度更快。两者对比，无论是以研发支出的绝对数还是以研发支出占总资产的比重进行衡量，股权激励上市公司的研发支出均显著高于非股权激励上市公司。
﹙二﹚变量的Pearson相关分析
模型1中自变量Pearson相关分析结果见表3。自变量MHold和SHold相关系数为0.609，但在回归分析时，两者并不同时出现在回归方程中，因此不会引起共线性问题。其他变量间相关系数没有超过0.6。因此，检验模型中的自变量之间不存在严重的共线性问题。限于篇幅，模型2的自变量相关系数没有列出，也不存在共线性问题。
﹙三﹚多元回归分析
模型1用来检验股权激励对企业创新的促进作用，多元回归分析结果见表4。回归结果13表明，企业获得的专利数Patent与管理层持股比例MHold、核心技术员工持股比例SHold、董事会持股比例MHold均在1%水平上显著相关。这说明管理层、核心技术人员和董事会持股均有利于提高企业的技术创新能力。回归结果46反映的是股权激励方式的有效性，Patent与MHoldRStock、MHoldOption、SHoldOption、BHoldRStock、BHoldOption在1%水平显著正相关，但与SHoldRStock不显著相关。表明无论采用限制性股票还是股票期权，管理层持股、董事会持股都能促进企业技术创新，但对于核心技术员工只有采取股权激励方式才是有效的。关于薪酬激励，回归结果1、4、5、6表明管理层薪酬激励对于促进技术创新反而不利，回归结果2、3不存在显著相关性。此外，企业获得的专利数还与企业规模Size显著正相关。模型2用来检验股权激励对企业研发投入的影响，多元回归分析结果见表5。结果表明，企业研发投入RDFee与管理层持股比例MHold在10%水平上显著相关，实施股权激励的公司研发投入较多；研发投入RDFee与管理层的薪酬水平不相关，说明薪酬激励不能促进研发投入决策；另外，RDFee还与ASlack、NASlack显著相关，表明企业富余资源程度越高，研发投入越高。
﹙四﹚稳健性检验
为检验研究结论对有关因素的敏感性，我们还进行了如下稳健性检验：﹙1﹚关于配对样本选取比例，虽然有研究认为1:3比较恰当，但也有很多文献认为选取1:1对比效果更好。本文以1:1选取配对样本重新进行检验，研究结论不变。﹙2﹚对连续变量在1%和99%分位数之外的样本极端观测值进行Winsorize处理，检验发现，统计结果没有改变研究结论。限于篇幅，这些分析结果没有在此报告。
四、研究结论与启示
本文选取2006年实施股权激励方案的上市公司为研究样本，分析《上市公司股票期权激励管理办法﹙试行﹚》实施5年后对企业技术创新的激励效果。结论如下：第一，与未实施股权激励的上市公司相比，实施股权激励的上市公司其技术创新能力更强；第二，管理层、核心技术员工和董事会持股提高了企业技术创新能力，均是有效激励对象；第三，无论是采用限制性股票还是股票期权，管理层、董事会持股都能促进企业技术创新，但对于核心技术员工采取股票期权方式更为有效；第四，管理层薪酬激励不能提升企业技术创新能力，其作用甚至是负面的；第五，实施股权激励的上市公司其研发投入水平更高，增加研发投入可能是管理层促进企业创新的重要路径。基于以上研究结论，从宏观层面来看，股权激励政策提升了企业的技术创新能力，是实现“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标的重要途径，是转变经济发展模式的根本出路，因此值得大力推广；相反，薪酬激励效果不佳，从目前公众对高管过高薪酬的强烈反应来看，应该适当降低薪酬水平，也有利于促进社会公平；股权激励对象、激励模式、作用路径也是上市公司实施股权激励必须考虑的重要问题，该结论提供了参考方向，但要注意和企业的具体情况相结合，有针对性地进行安排。本研究的局限性主要体现在：﹙1﹚限制性股票和股票期权对于高管而言都是有效的激励方式，但哪种方式更为有效则要结合企业特点进一步进行研究；﹙2﹚总体而言，股权激励是有效的，但不同行业可能存在巨大差异，本文没有进行比较；﹙3﹚尽管在股权实施的前5年，股权激励促使管理层增加研发投入，说明股权激励期限是有效的，但股权激励的有效期限应该多长较为合理，需要进一步研究。
作者：赵国宇 单位：广东财经大学 会计学院
