一、研究设计
（一）研究假设
１．增值效应：管理控制风险投资的管理控制是产生增值效应的另一来源。由于存在信息不对称，创业企业家有大量机会去损害企业价值，增加个人效用。［１０］风险投资家的管理控制活动能给被投企业建立更为有效的企业治理机制，带来高质量的会计报表数据，减少利益相关者与企业的信息不对称程度，［１１］从而降低企业相关成本。Ｈａｎｄ（２００５）、［１２］Ｂｅｕｓｅｌｉｎｃｋ和Ｍａｎｉｇａｒｔ（２００７）［１３］分别在美国和欧洲市场证明了风险投资通过管理控制所产生的增值效应。但是，风险投资的管理控制在我国企业中是否产生了增值效应，目前的研究结论存在着冲突：陈见丽（２０１２）［１４］研究表明风险投资参与的企业业绩增长高于无风险投资参与的企业，但持股比例增加并不能带来业绩增长的提升。持股比例多少主要决定风险投资机构进行管理控制的动力和能力，也就是说业绩增长并非来源于风险投资管理控制产生的增值效应。耿建新等人（２０１２）［１５］从盈余管理的角度证明风险投资参与并没有发挥管理控制功能。但梁建敏和吴江（２０１２）［１６］的研究不但表明风险投资的介入对于企业经营业绩有明显的正向作用，而且风险投资在控制盈余管理方面有积极正面的影响。管理控制与价值增值功能都能产生增值效应，二者在企业中的作用容易被混淆，但从风险投资参与的表征上，仍然可以划分出增值效应的来源。管理控制对风险投资介入时间不像价值增值那么敏感。管理控制在投资前的签约条款和投资后的实施环节都会发挥作用，主要表现为将可转换优先股或可转换债写入条款，在创业企业家发生道德风险时行使转换权。所以，风险投资参股比例是决定风险投资机构是否有动力和有能力实施管理控制功能的关键表征。为了检验风险投资的管理控制活动在我国是否产生了增值效应，提出本文的待检验假设：Ｈ２．风险投资参股比例越大，越能发挥管理控制功能，企业价值增值越高。
２．选择效应：短期回报与建立声誉风险投资本身如果识别或增值能力不强，那么它很可能会推迟投资决策，等企业发展到表现出明显的财务差异时，再选择优质企业加入。例如，李昆和唐英凯［１７］发现有风投介入的企业在上市后的市场估值和成长方面要好于没有风投介入的上市企业。但多元回归结果并不支持是风投介入使企业表现更好，即并不支持风险投资的增值效应。于是他们推断有可能是风险投资通过选择不同特征的企业而产生的组间差异。此时风险投资的选择性投资行为，与前文提及的“筛选”有本质区别，因为此时的被投企业已基本发展定型，风险投资的加入是实现自身短期回报的一种手段，对被投企业而言并无实质性的增值效应。风险投资推迟决策，选择在企业成熟期进入的另一动机来源于迅速建立声誉的需要。声誉对风险投资机构来说几乎意味着募集新资金的能力，以及形成与创业企业谈判优势的能力，［１８］所以风险投资机构，尤其是年轻的风险投资机构急于尽快建立声誉。最基本的手段就是推动被投企业走向公开上市［１９－２０］，因为ＩＰＯ可以视为一个看得见的信号，传递出风险投资家在挑选、发展和兑现具有高度潜力企业方面的能力［２１］。由于我国上市制度仍采用审批制，实际上风险投资很难推动被投企业选择上市时机［１６］，所以，在国内，风险投资在成熟期介入是在我国资本市场背景下建立声誉较为现实的选择。同样，出于此种目的的选择性投资行为依然是一种“搭便车”行为，对于被投企业而言并无实质性的增值效应。本文将风险投资机构上述的两种选择性投资行为称之为“选择效应”。它们与价值增值无关。如果风险投资试图通过“选择效应”实现短期资本回报和迅速建立声誉，那么风险投资会在企业上市前夕投资入股。越是接近上市时间，风险投资在选择时所面临的不确定就越小，也就可以更加有把握地选择那些能够通过ＩＰＯ审批且上市后价值增长更加显著的准上市公司。因此提出本文假设：Ｈ３．风险投资参与时间越接近上市时间，选择效应越能发挥作用，企业价值增长表现的越高。４．选择效应：联合投资联合投资行为作为一种表征，既可以代表更强的核证效应［２２］，反映出风险投资对被投企业的增值效应，也可以代表更强的选择行为，［２３］与增值效应无关。联合投资主要反映哪种效应取决于联合投资介入企业的时间点。如果风险投资在企业成长期或创立早期时进入，联合投资具有“筛选”“核证”“资源共享”和“增值服务”优势［２４］。而当风险投资投资于成熟期时，核证效应不能发挥作用［２５］。所以，根据我国风险投资的现状，假定联合投资这一表征代表了少量核证效应与大量选择效应的混合影响是合理的。当联合投资发生在企业上市前夕，主要反映了风险投资为建立声誉产生的选择效应。由于是多家风险投资机构共同选择，更有可能选择出价值增长显著的准上市公司。因此，提出本文假设：Ｈ４．风险投资参与时间越接近上市时间，存在联合投资时选择效应越能发挥作用，企业价值增长表现的越高。
（二）数据来源
数据来源有三：一是２００９年至２０１２年ＩＰＯ暂停前上市的创业板公司首发招股说明书，从中摘录了风投进入公司的有关信息。二是上述上市公司年报，从中获取公司上市当年的财务数据。三是从互联网补充了部分年报中缺失的信息。待审批尚未上市，或上市后尚未产生年度报表的公司不在本研究的样本范围内，符合要求的样本共计１６４家。
（三）变量指标
１．被解释变量创业板公司中风险投资参与最为普遍，本文选用创业板公司为样本。公司价值增长是一个增量，如果用上市后市场估值表示，由于创业板开板时间较短，计算增量会损失相当大比例的样本数量。并且标准的风险投资周期不包含上市以后阶段。如果用上市之前年份衡量公司价值增值，只能用公司业绩增长作为代理指标。但选择效应是针对上市当年的，不包括上市当年的业绩增长显然不妥。因此，本文参见陈见丽（２０１２）方法，以公司在创业板上市当年的净利润增长率来衡量上市公司的价值增长。该数据在创业板上市公司年报中有披露。２．解释变量（１）有无风险投资。虽然本文的重点在于检验有风险投资参与的公司样本中增值效应和选择效应情况，但我们还是希望了解有无风险投资参与的样本组之间是否存在差异。设虚拟变量，有风险投资参与为１，没有风险投资参与为０。对于公司中是否有风险投资参与的判断，主要通过招股说明书中发行人主要股东介绍进行判断。若主要股东中有机构主营业务为非金融类投资的即算作有风险投资参与。该变量系数与方向暂不能确定。（２）参与时间。为检验假设１，用风险投资机构介入时间减去公司成立时间代表该指标。若为联合投资，以最早参与的风险投资机构介入时间算起。创业板上市公司多为有限责任公司改制而来，公司成立时间以有限责任公司成立时间计算。在招股说明书中一般有公司成立时间，少数没有的通过网上查询补齐。预计系数显著为负。（３）持股比例。为检验假设２，以公司上市前风险投资机构持股比例为数据。若存在联合投资则以全部风险投资机构总持股比例为数据。预计系数显著为正。（４）联合投资。设虚拟变量，公司中有超过一家的风险投资机构参与即界定为联合投资，设为１，只有一家风险投资机构参与的设为０。无论联合投资反映的是核证效应还是选择效应，从系数方向上来看都是和公司价值增长同方向的，因此预计该变量系数显著为正。（５）选择效应。为检验假设３，本文用公司上市时间减去风险投资机构介入时间代表该指标。若存在联合投资，以最后介入的风险投资进入时间作为介入时间。预计系数显著为负。同时，为检验假设４，用联合投资指标与选择效应指标的乘积作为检验指标。预计系数显著为负。３．控制变量（１）公司特征。用公司上市前资本规模和资产负债率反映公司特征，控制规模和资本结构对净利润的影响。（２）行业特征。样本公司涉及多个行业。其中制造业和ＩＴ行业所占样本比例超过８５％，考虑到我国经济主体是制造业，而创业板设立初衷是为了发展新兴产业和高科技产业，加之为了不损失太多样本的自由度，本研究设立了两个虚拟变量，将所有样本区分为三类行业：制造业、ＩＴ行业及其它行业。（３）宏观特征。公司利润增长受宏观经济影响较大。而创业板开板后我国宏观经济刚好呈现较大波动，可能会对公司利润形成冲击。另外，资本市场当年表现会对该年度上市公司股票价格形成影响，也会冲击到公司报表利润。所以，本文用时间变量来反映年度宏观因素的综合影响。
（四）研究方法
本研究样本时间间隔较短，可看作混合样本。为防止样本异方差，本文采用稳健标准差估计的ＯＬＳ方法。待检验模型为：ｊｌｒｚｚｌ＝＋β１ｆｔ＋β２ｇｍ＋β３ｆｚｌ＋β４ｈｙ１＋β５ｈｙ２＋β６ｔ＋ξ（１）ｊｌｒｚｚｌ＝＋β１ｊｇ＋β２ｔｚｂｌ＋β３ｃｃ＋β４ｘｚ＋β５ɡｍ＋β６ｆｚｌ＋β７ｈｙ１＋β８ｈｙ２＋β９ｔ＋ξ（２）ｊｌｒｚｚｌ＝＋β１ｊｇ＋β２ｔｚｂｌ＋β３ｃｃ＋β４ｊｇ×ｘｚ＋β５ｇｍ＋β６ｆｚｌ＋β７ｈｙ１＋β８ｈｙ２＋β９ｔ＋ξ（３）
二、检验过程与结果解读
（一）统计性描述
样本公司上市当年净利润平均增长了１３．５３％，增长率最小的公司是珈伟股份（３００３１７），为负增长８９．４％。该公司属于光伏产业，２０１２年上市，有多家风险投资公司在其上市前夕入股，所占股份远高于样本平均值，上市前负债率偏高，资产规模较大。其上市年份净利润急剧下降源自于当年海外市场销售受阻，以及国内市场竞争加剧所致。增长率最大的公司是华录百纳（３００２９１），净利润增长率为１４８．６６％。该公司属于影视行业，２０１１年上市，有多家风险投资公司入股，并且属于创业投资，即为公司创立发起人，所占股份为２０％，资产规模偏小，上市前资产负债率略高于样本平均值。样本中７３％的公司有风险投资机构参与，有一半公司存在风险投资机构联合投资现象。在有风投参与的公司中，风险投资所占股份平均在３４％左右。风险投资介入时间平均值在公司成立６－７年左右，而我国企业平均寿命约在６－８年，［２６］所以从创业板样本来看，我国风险投资对公司初创期的融资支持作用较小。样本中风险投资介入时间距离公司上市时间平均在四年以内，其中有８１家公司，风险投资是在公司上市前夕的股份制改制环节才突击入股的，占有风险投资参与的样本公司总量的６８．０７％。上市前样本公司资产规模平均在９亿元左右，最大的公司资产规模是最小的公司的３０倍，规模波动较大。上市前平均资产负债率在４０％左右，最高的达到７５％，最低的仅为４％。制造业公司占到近６成，ＩＴ相关行业公司约占２７％。
（二）检验结果表
３给出了实证检验结果。模型一检验了有无风险投资参与对公司净利润增长率的影响。结果显示系数不显著，即样本中有风投参与的公司净利润增长率与没有风投参与的公司并无显著区别。控制变量中反映公司特征的资产规模和资产负债率系数均不显著，反映行业特征的虚拟变量系数均为负值，分别在５％和１０％的置信水平上显著，说明样本中制造业和ＩＴ行业上市后净利润增长率显著低于其它行业，可能的原因是创业板中这两个行业公司多数属于新兴产业，上市前受到更多的关注，可能存在高估现象，所以上市行为本身所带来的增量信息含量不像其它行业那么高，所形成的正面冲击较小。反映宏观经济环境的时间变量系数显著为负，说明２０１０－２０１２年宏观经济环境，包括国内外销售环境、股市表现、通货膨胀和央行利率调整等综合因素都显著影响了样本公司的净利润增长。总体趋势表现为宏观环境２０１０年好于２０１１年和２０１２年。模型二在有风险投资参与的样本公司中检验了增值效应和选择效应。结果显示参与时间系数显著为负，说明风险投资公司介入时间越是接近于被投公司初创期，越有利于公司的价值增长，假设１得到验证。持股比例系数为负，但不显著。与陈见丽（２０１２）的结论相似。在我国风险投资并没有通过更多的持股比例发挥管理控制功能，甚至有一定的反作用，假设２未能通过检验。究其原因可能来自两方面：一是风险投资家自身实施管理控制的能力有限，二是可供风险投资家实施管理控制的手段很有限，例如缺乏发达的金融衍生品市场等。联合投资系数为正，但未能通过显著性检验。选择效应系数在５％置信水平上显著为负，说明风险投资机构越是接近于上市前夕介入，对被投公司的业绩增长能力判断越准确，假设３得到检验。检验说明风险投资参与在创业板公司中既产生了增值效应，又产生了选择效应。增值效应主要来源于筛选环节和价值增值功能。从系数绝对值大小来看，选择效应几乎是增值效应的两倍。说明大量风险投资机构的参与行为是利用创业板公司上市的机会实现短期投资回报，而只有少量风险投资机构的参与行为帮助了被投公司实现价值增值。控制变量系数方向和显著性与模型一相同。模型三对联合投资的选择效应进行了检验。联合投资系数在１０％的置信水平上显著为正，并且联合投资的选择效应，即ｊｇ×ｘｚ的系数在１％置信水平上显著为负，比模型二中选择效应系数的显著性更强，系数绝对值更大，说明越接近上市时间，通过联合投资的方式能更好实现选择效应，发现业绩增长更高的公司，假设４得到检验。模型三的其它系数方向和显著性与模型二相同。
三、结论与建议
本文利用创业板公司样本对风险投资参与产生的效应进行了检验，发现风险投资参与对样本公司上市时的业绩增长并无显著影响，但并不能就此得出结论风险投资参与对被投公司没有影响。在有风险投资参与的样本公司检验中发现，风险投资的确产生了增值效应，主要来源于筛选环节和价值增值功能。同时，风险投资也产生了选择效应，借助被投公司上市机会实现短期投资回报。样本公司中公司业绩增长现象主要源于选择效应而非增值效应。联合投资方式更多的是风险投资实现选择效应的手段，而不是帮助被投公司向外界传递更强的核证信号。我国风险投资机构之所以热衷于投资ＰＲＥ－ＩＰＯ阶段公司，核心动机在于搭便车，获取短期回报以及降低投资风险，另外，迅速建立声誉的冲动也驱使风险投资强化了这一选择行为。在上述动机的作用下，我国形成了今天风险资本集中投资于企业成熟期的“堰塞湖”现象。现象背后反映出的是风险投资不能有效推动企业或产业增值发展的现实问题。造成我国风险投资家存有上述动机的原因：首先，我国风险投资，乃至整个资本市场所普遍秉持的短视投资理念是动机形成的根源。这种短视投资理念来源于投资者对前景预期的障碍，以及自身应对风险能力的担忧。我国处于经济转型期，造成社会环境存在更大的不确定性，加大了人们对前景预期的难度，而对新型投资类型的陌生，又使得投资者对可能面临的风险缺乏处理能力。其次，我国风险投资尚未发展成熟的时机是动机形成的条件。相对于风险投资发源地以及发达地区，我国风险投资行业，尤其是市场化的风险投资行业还处在相当不成熟的阶段，表现为风险投资机构自身能力储备十分不足，以及辅助风险投资能力发挥的外界环境建设不足。在内外条件均有缺陷的情况下，通过搭便车获取短期回报得以生存，成为当前状态下风险投资的必由之路。最后，我国创业板制度不健全的现状是动机形成的诱因。创业板的上市条件相对于传统主板而言要宽松一些，但在规模和获利能力上的要求依然较为苛刻，使得公司平均要经历１０年以上发展才能达到上市标准。而上市后平均６０多倍的市盈率，远高于传统主板定价行情。如此反差下，创业板开板后不但没有吸引风险投资阶段前移，反倒吸引原本投资于早期阶段的风险资金转向ＰＲＥ－ＩＰＯ阶段。因此，本文建议：１．转变短视投资理念。保证经济制度的连续性，稳定投资环境，改善投资者的预期能力。鼓励投资者勇于尝试高风险投资，积累经验，提高风险应对能力。２．推动行业发展成熟。丰富金融工具的使用和交易市场的建设，弥补风险投资机构短期内的职业能力不足。通过吸引有公司管理经验的管理层加入，加快行业发展速度。３．完善创业板制度。多元化上市审核条件，淡化规模和盈利能力条件的绝对作用。进一步放宽创业板公司上市条件，缩短公司上市年限。
作者：汪洋 何川 单位：安徽师范大学 上海财经大学
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