营运资金管理是财务管理理论研究的重要内容之一，也是实务界财务主管们最重视的关键领域之一。2010年美国生产力与质量中心（APQC）调查发现，营运资金管理成为企业增强财务能力的新的战略选择，CFO们在关注经营环境动态的基础上，积极探寻营运资金效率的提升，以获得战略上的优势。这些均凸显了当前经济形势下营运资金管理的紧迫性和重要性。自1997年起，美国REL咨询公司和CFO杂志开始对美国最大的一千家企业开展营运资金调查，安永、毕马威等机构近年来也积极开展营运资金管理方面的专题调查并发布调查报告；戴尔、苹果、沃尔玛等公司将营运资金管理与商业模式、供应链管理等业务活动进行整合，不断创新营运资金管理模式，成为行业翘楚。在很大程度上，国外营运资金管理理论和实践都领先于我国国内的研究和实践。本文对国外营运资金管理相关文献进行了梳理，主要从营运资金管理的内容、营运资金管理的绩效评价、营运资金管理的影响因素、营运资金管理的方法等四个方面进行论述，以期通过对国外营运资金管理研究的总结，为我国营运资金管理的研究方向和方法等提供些许借鉴和指导，推动我国营运资金管理理论和实务的发展。
一、营运资金管理的内容
20世纪70年代以前，国外营运资金管理理论研究文献并不多，而且研究的主要内容是对营运资金各组成项目（应收账款、存货等流动资产）如何进行优化，对营运资金内涵的认识不够深入。例如，Fess（1966）指出过去营运资金仅仅被用来衡量企业发生清算时短期资产对短期债务的偿付能力，而他认为营运资金的关注重点应该从“清算观”转移到“经营周期观”，即营运资金被用于衡量在公司经营周期内产生的资金偿还到期债务的能力。但这实际上仍将营运资金限定为流动资产总额，而且没有对营运资金各组成项目进行综合考虑。Knight（1972）指出，由于不确定性和复杂的相互关系的存在，分析和最优化应该被模拟和满意化而取代。单独研究每项流动资产的最优化是不恰当的，应当将投放到各项流动资产上的投资综合起来进行研究，而其决策的性质不应当是最优化，而应该是满意化。研究在EOQ（经济订货量模型）的基础上，放宽了确定性和独立性的假设前提，设计了考虑保险储备的订货模型，还设计了模拟的存货-应收账款模型和考虑了保险储备的现金模型。JohnJ.Hampton和CeciliaL.Wagner于1989年出版了《营运资金管理》一书，其内容已经不仅包括存货、应收款项等流动资产管理，而且拓展到了信用评级、短期融资、消费者信贷等内容，为之后的营运资金管理理论提供了基本研究框架。Etiennotetal.（2012）对营运资金概念进行了新的阐述，认为“营运资金=流动资产-流动负债=（长期负债+所有者权益）-非流动资产”，将营运资金理解为企业的一个筹资选择，即长期资本对经营性融资需求的满足。这样一来，营运资金管理也就成了企业资本结构决策的一部分。此外，他还提出了与营运资金筹资概念相对应的投资概念，即经营性融资需求（FNO），并指出营运资金作为一种筹资选择应该与FNO融资需求综合起来进行考虑。
二、营运资金管理的绩效评价
总体上，国外对营运资金管理绩效的衡量与评价方法的选择与营运资金管理内容的变迁相适应，从孤立地考察营运资金各组成部分的管理绩效，逐步向注重营运资金各项目之间的联系、综合地评价营运资金的整体绩效转变。早期对营运资金管理绩效的衡量主要使用流动资产周转指标。如应收账款周转期（周转率）、存货周转期（周转率）等。但孤立的绩效评价指标容易引导财务管理者片面地注重某一要素的管理水平和绩效，并不能促进营运资金管理的整体优化。RichardsVD.和EugeneJ.Laughlin（1980）首次提出现金周转期（CCC）分析营运资金管理绩效，将其定义为：现金周转期=存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期。Gentryetal.（1990）在CCC的基础上，提出了加权现金周转期（WCCC）指标，不仅考虑了现金周期各个阶段的占用天数，也考虑了现金周期各个阶段的资金占用量。Hofmannetal.（2010）提出基于供应链的现金周转期模型，加入股东价值增加（SVA）作为主要绩效衡量指标。自1997年始，美国REL咨询公司和CFO杂志开始对美国最大的1000家企业开展营运资金调查，最初采用营运资金周转期（DWC）和变现效率（CCE）两个指标的等权平均对企业进行排名。营运资金周转期指标实质上与现金周期指标相同，变现效率指标则被定义为经营现金流量除以销售收入。2003年后，营运资金周转期成为该营运资金管理调查采用的唯一绩效评价指标（王竹泉等，2007）。Azhagaiahetal.（2009）和Chintaetal.（2010）结合绩效指标（PI）、利用指标（UI）和效率指标（EI）三个指标，分析不同规模的企业对营运资金利用的趋势和模式。其中，绩效指标衡量营运资金的平均管理水平；利用指标衡量利用营运资金增加销售收入的能力；效率指标是前两者的乘积，衡量营运资金的综合管理利用效率。
三、营运资金管理的影响因素研究
营运资金管理的影响因素，其主要目的是识别营运资金管理绩效的核心驱动因素，以促进企业更好地提高营运资金管理绩效和更准确地预测营运资金持有水平。目前，国外关于营运资金管理影响因素的研究多以实证研究为主，从宏观和微观两大层面展开。第一，宏观层面影响因素。Guthmann（1934）分析了1929~1932年经济大萧条发生前后西方国家主要工业企业的存货、应收账款、货币资金等短期资产和短期负债的变化，发现经济周期等宏观经济环境的会对营运资金管理产生重要影响；HarrisonDvidD.etal.（1983）通过分析某公司在1982年通货膨胀形势下的营运资金管理案例，探讨通货膨胀对营运资金的影响。Baumetal.（2006）研究发现由于宏观经济环境的不确定性日益加大，干扰了管理者准确评估公司特定信息的能力，使得现金持有量的横截面离差缩小了。Sathyamoorthietal.（2008）调查发现在经济波动比较大的环境下，企业倾向于选择保守的营运资金管理模式。Duggaletal.（2012）探讨了金融危机对营运资金管理的影响，研究发现：企业在2010年持有比2007年更多的现金和短期投资；大多数行业都增加了净营运资金投资。Etiennotetal.（2012）通过对亚、欧、北美和拉丁美洲2000-2007年20,515个上市公司数据进行实证分析，发现不同区域、行业、国家的企业营运资金管理水平和模式差异很大。第二，微观层面的影响因素。Nunnetal.（1981）用实证方法分析了企业的五大主要战略因素对营运资金管理的影响：生产因素中的生产模式、资本密集度和生产线宽度等都会影响营运资金管理，销售因素中的广告费用/销售额与营运资金负相关，存货计价等会计方法的选择也对营运资金管理产生影响，竞争地位因素中市场份额与营运资金负相关，外向型企业以及行业集中度高的企业，营运资金持有量较多。Mossetal.（1993）研究发现，企业规模和营运资金管理绩效显著正相关。Jeng-Renetal.（2006）研究发现，企业规模和企业的现金结余呈显著正相关关系，企业的成长性和净现金结余呈正相关关系。Salawuetal.（2007）研究发现资本运作的行业惯例会影响企业营运资金管理策略。Naziretal.（2009）通过实证分析发现企业经营周期、ROA、托宾Q值、杠杆水平等因素与营运资金需求量显著相关；HillM.etal.（2010）研究发现，销售的不确定性，高成本的外部融资以及财务困境促使企业追求更加激进的营运资金管理策略。Kamaletal.（2012）的研究结果表明，销售增长率、企业规模和杠杆水平与营运资金周转期显著相关。
四、营运资金管理的方法
KeithV.Smith（1973）在回顾前人文献的基础上，总结了八个有代表性的营运资金管理方法：总体推断法、约束条件法和成本平衡法都是局部模型；概率模型法和组合理论法则更多地考虑未来的不确定性和要素间的相互依赖性对营运资金的影响；而数学规划法、多重目标法和财务模拟法则从一个更广泛和系统的角度来对营运资金进行管理。这八种方法对之后的营运资金管理理论研究和实践都产生了深远影响。20世纪90年代中期以来，基于供应链优化的营运资金管理成为理论界与实务界关注的重点。REL咨询公司和CFO杂志自2001年起就一直倡导将供应链企业关系作为营运资金管理的重点，认为企业需要加强与客户和供应商的协作与配合，实现供应链企业的共赢。根据营运资金解决方案提供商Demica的调查报告（2010），欧洲公司正面临无法获得应付账款展期、供应商失败的潜在危险、信贷成本上升等一系列困难，供应链金融（SCF）作为释放营运资金的替代性融资方式而得到青睐，SCF不仅可以缓解企业目前信贷条件紧缩的压力，更重要的是可以提前筹集资金。Lind.Letal.（2012）指出，当前的市场竞争已经从企业之间的竞争发展为价值链之间的竞争，营运资金管理绩效的提升需要通过价值链优化，企业利用财务价值链分析法可以从价值链全盘视角来进行营运资金管理：一方面可以通过与竞争对手的比较认清自身的优势与不足，另一方面还可以找寻价值链上最有效率的合作伙伴。电子商务在互联网和信息技术推动下日益发展，为营运资金管理提供了新途径。Baueretal.（2007）指出EIPP系统（电子票据展示和支付系统）使得票据处理流程化，促进企业在获得供应商付款折扣方面处于更有利的地位，还可以为企业提供一个更广泛的供应商基础，以战略性地选择谈判供应商。DeniseBedell（2011）指出，ERP（企业资源规划系统）和TMSs（资金管理系统）等先进系统的应用可以将营运资金管理置于业务发展的大背景下，为资金管理提供业务数据，以提高业务-财务一体化管理水平。Yen-SenNietal.（2012）分析了电子商务对台湾企业营运资金管理的影响，发现实施B2B电子金流C计划（即在已有的电子供应链基础上，整合银行等金融机构向价值链核心企业和节点企业提供账单管理、全球存货管理、融资支持等服务），可以提高供应链现金流的效率、效果。
五、结论
营运资金管理具有较强的实务性，从国外营运资金管理的相关研究来看，学术界与实务界均对营运资金管理进行了深入而广泛的探讨，理论创新与实务发展相辅相成。营运资金管理的内容和绩效评价，都经历了从孤立地考察营运资金各要素管理向综合地考虑营运资金协同管理转变；营运资金管理的影响因素研究多以实证研究为主，从宏观和微观两个层面展开，经济危机影响下，营运资金的宏观经济后果等新课题也逐步开展，但各因素对营运资金管理的内在影响机制的研究还不够深入；营运资金管理的方法日益多样和创新，最初以封闭的数学规划、局部模型为主，后来逐步实现与供应链优化、供应链金融相结合，实现协同效应，近年来，电子商务的推广又为营运资金管理绩效的提升开辟了新的途径。国外营运资金管理的先进理论和方法，可以为我国开展营运资金管理研究和实践提供一定的借鉴和启示。第一，界定营运资金基本内涵和内容。对企业营运资金基本内涵的分析和探讨是营运资金管理的源头和基础。关于营运资金基本内涵的理解集中于以下两种观点：一种观点认为营运资金是企业的流动资产总额；另一种观点则从资金需求净额（流动资产与流动负债之差）的角度来理解营运资金。在企业财务-业务一体化发展的大背景下，对营运资金的理解应与经营活动、投资活动的开展相适应，区分经营活动营运资金和投资活动营运资金；应从资金需求和资金融通两个角度探讨其基本内涵，营运资金作为企业的一个筹资选择，需要与企业经营性资金净需求起来进行考虑。在此基础上，应系统地考虑营运资金各要素之间的联系，从封闭的营运资金要素管理向开放的营运资金渠道协同管理转变。第二，完善营运资金管理绩效评价体系。建立科学有效的绩效评价体系是提高营运资金管理绩效的重要前提。与营运资金管理的基本内涵和内容相适应，营运资金管理绩效评价体系应系统地评价营运资金供应链和渠道管理的整体绩效，对企业经营活动和投资活动营运资金管理水平进行综合考察，以体现业务-财务一体化的管理理念；引导企业关注营运资金融资结构及其对经营性资金净需求的满足情况。在此基础上，将营运资金管理绩效评价体系与激励措施挂钩，明确各部门责任，提高供应链管理人员的财务技能，以从根本上促进营业资金管理绩效的提升。第三，探索营运资金管理的驱动因素及影响机制。研究营运资金管理的宏观和微观影响因素，可以更好地识别营运资金管理绩效提升的核心驱动因素，引导企业在选择营运资金管理模式时，除了考虑所处行业、自身规模、生产模式、杠杆水平、销售增长率等微观层面的影响因素外，更注重宏观经济形势和政策因素等经营环境动态，以使营运资金管理策略顺应经济发展环境变化。在此基础上，应更深入地研究各因素对营运资金管理绩效的影响机制，以促进企业更有针对性地调整营运资金管理策略和更准确地预测营运资金持有水平。第四，创新基于供应链的营运资金管理模式。当前的市场竞争已经从企业之间发展为供应链之间的竞争，单个企业的营运资金管理绩效需要通过价值链整体优化来提升，营运资金管理应突破企业自身，从供应链全局视角来进行管理和协调。在此基础上，企业应结合业务流程再造、客户关系管理、供应链金融、商业模式管理等战略性管理决策，创新营运资金管理模式，提高业务-财务一体化水平，降低供应链不确定性风险。同时，积极打造供应链电子商务平台，强化现金流的预测、最优化付款时间、更多地运用采购卡和应付账款自动化等电子手段对营运资金实时控制，最终提高供应链现金流的效率、效果，实现供应链企业间现金流、物流、信息流的有机整合。
作者:孙兰兰 单位:中国海洋大学
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