一、融资方式：政策保障的现实选择
电影产业是关系国家文化安全和意识形态安全的特殊的资本密集型产业，更是国家特许行业，而进入成熟期的电影产业的股权融资结构，又应该是多元化的，这就需要国家在各种政策上开放股权融资方式的多元渠道。新世纪以来，我国政府“从战略全局出发，在政策上、体制上、开放策略上、监管上，以及数字化建设等基础设施的建设上，都做出了许多积极主动的努力、调整、引导和扶持”。（4）而资本进入电影行业，国家陆续出台了一系列产业政策和法律规范，为电影股权融资的发展提供了政策保障，这些政策和规范包括《电影管理条例》（2001）、《电影企业经营资格准入暂行规定》（2004）、《外商投资电影院暂行规定》（2004）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006）、《外商投资企业指导目录》（2007）、《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（2010）等等，使中国电影产业的股权融资逐渐呈现各类资本的交互开放的格局，这种格局可表示为：在允许系统外国有资本进入电影制片业的同时，允许民营／社会资金进入制片业；在允许民营／社会资本参与拍片的同时，又允许境外资本投资影片制作；在鼓励系统外国有资本投资影院的新建和改造时，也对境外资本投资建设、改造影院进行了诸多方面的政策许可等。这种交互开放的格局促使各类资本在同一时段共同活跃在中国电影的舞台上，促进了中国电影业的发展，避免了单一资金不充分的问题。（5）在这一格局下，在具体的股权融资方式的现实选择中又表现为吸收风险资本、私募股权融资、上市融资三种，（6）其发展逻辑与现实状况大体如下：
（一）风险投资（VC）
风险投资作为一种组合投资，能系统性地降低投资风险。如投资于包含多个项目的项目群，以成功项目的高额回报抵消失败项目的损失，这就需要吸引各方利益主体参与到影片的资金运作，通过投资协议确定各方的权益分配，如2011年的《建党伟业》就吸纳了湖南广电、江苏广电等具有渠道优势的投资方。而对于传统的融资方式而言，这种方式短时间内难以回收资金，对其审慎关注；但风险投资反而更关注较为长期的收益，且根据项目的成长性还能持续增资，非常有利于电影回报周期长的特点。另外，作为一种权益投资，风险投资的权益资本流动性低，着眼点在于电影企业成长过程和价值增长，并从所有者权益考虑，对企业的扩大规模和市场开拓投入更多的观照。虽然在电影产业中风险投资一直扮演重要角色，但是其价值核心体现的是电影企业从创业到成长过程中的“扶助”功能，而对于逐步进入成熟期、高度市场化的电影产业来说，风投的吸引力会逐渐下降，因为风险投资人所要求的回报率远高于银行利息。如2007年7月，“保利博纳”获得红杉中国等基金1000万美元的风险投资。“华谊兄弟”董事长王中军就曾对媒体说：“以股权投资的方式进行电影融资代价太高，一部戏开发了半天，别人投了50%，赚了钱得分走一半。”（7）
（二）私募股权融资（PE）
私募股权融资通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，主要面向私营公司和非上市企业的权益融资，融资期限较长，一般可达三至五年或更长，而且退出渠道多样化。在美国来自基金的融资已超过了50%。如果私募股权基金计划能够执行，对于目前我国制片环节来说，基金投资将提供更灵活的融资方式。目前“中国的PE投资主体有保险公司、信托公司、银行、证券公司等金融机构投资者，其他民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构，以及富裕家族／个人和国家的基金，其中机构投资者是资金的主要来源。而银行投资、政府出资、私人经营的方式使私募股权基金成为微观市场主体，可以对各个投资项目进行公平地评价与选择”。（8）投资于电影产业的私募股权基金主要有两大部分，一部分是看准中国市场的国际基金：如2007年由中影集团和IDG（美国国际数据集团）建立的“IDG中国媒体基金”；由香港著名制片人施南生、“保利博纳”总裁于冬，协同其他电影界及金融界人士共同发起的“A3国际电影基金”；由美国韦恩斯坦影业公司建立的“亚洲电影基金”等。这些具有国际化、专业化背景的基金均将投资的重点放在中国，他们给中国电影产业带来的不仅是资金的支持，更带来了成熟的制片管理规范和资金运作经验。另一部分是国内的私募股权基金，最为典型的是2009年在天津核准设立的国内首只以影视文化产业为主要投资方向的“一壹影视文化股权投资基金”。其管理团队曾经先后参与投资、制作的作品包括《没完没了》、《甲方乙方》、《建国大业》、《色•戒》、《英雄》、《头文字D》等华语电影优秀作品。另外，其他相关行业也建立仅仅进入影视私募股权基金，如2011年，中国出版界巨头北京凤凰联动传媒有限公司成功完成首轮股权融资，此次融资规模为人民币一亿元，并且凤凰联动现有股东江苏凤凰出版集团与万达集团的关联公司也参与了此次融资。当前我国电影产业融资格局尚且不够优化，成长过程中的电影企业采用私募股权方式是有效而必然的选择，且在中国的政治经济环境下获得了长足的发展。“截至2013年8月初，国内VC/PE设立的私募股权基金中，在设立初期定位于影视行业投资的基金共有25只，目标规模为322.81亿元，平均单只基金规模为12.91亿元。其中，今年设立的基金就有3只，目标规模为58亿元。而去年全年，这一数据仅为50亿元，2011年则只有23亿元。”（9）
（三）上市股权融资
华谊兄弟传媒股份有限公司是私募股权融资的受益者，企业逐渐壮大以后，于2009年底在深圳的创业板上市，上市交易首日便迎来了148％的涨幅，为投资者获得了巨大利益。2010年底“保利博纳”成为国内第一家在美上市的中国影视公司，按其发行价区间的中间价8美元计算，“保利博纳”计划发行的1170万股ADS（美国存托股票），能募集资金约9400万美元；其对应发行价区间中间价的总市值约为4.7亿美元。（11）其董事长于冬表示，“保利博纳赴美上市固然能募集更多资金拍摄和发行电影，但上市不仅仅是为了资金，上市后股权将更加明晰，公司内部管理会更加规范化。这不仅能扩大保利博纳的品牌影响力，还能让国产电影与国际化的标准相接轨，壮大国产电影实力。”（12）来自艺恩咨询数据显示，“在2007年—2012年短短五年里，国内电影行业市场规模便由60亿元飙升至210.3亿元，年复合增长率达31%，2013年国内电影总票房预计突破200亿元。而且影视股2013年以来在A股市场上的强劲表现也是影视投资逆市而热的另一主要原因。在2013年大盘整体低迷的情况下，华谊兄弟、乐视网、华策影视、光线传媒等几家上市影视公司均走出了一波独立的行情，股价疯狂上涨。”（13）其中，典型的是华谊兄弟股价翻了三倍，乐视网的股价也翻了两倍多。可以看出，整体而言，当前影视股整体走势远远强于大盘，特别是优质的上市电影企业的表现更显强劲，他们以行业龙头的身份受到了资本市场的追捧。“公司股价和股值飙升，这让投资方的收益有了保障，而上市公司的走强，也给风投的并购退出开辟了新渠道。”（14）
二、产业机制：制约因素的破解期待
在好莱坞，如果要实现电影股权融资，在其完善的产业机制下有一套比较科学的投融资评估体系，作为第三方的专业监理机构从电影立项初期就开始进行系统分析，他们会根据剧本、导演及其他相关市场数据，通过建模的方法细致估算电影的市场前景。而在我国，这个电影产业的内部环境尚需调理，外部环境不够透明，一是没有专业的担保和监理机构，起着决定作用的制片人的能力和信誉；二是影片的运作不是依靠科学的分析，而主要依赖管理者对市场需求的模糊性把握，包括剧本、导演和演员的选择；三是可供参考的统计数据很少或者真实度很低。这就需要我们完善整个产业的运行机制，循序渐进破解这个产业的主要的制约因素。
（一）投资风险需要“完片担保”机制
电影产业市场回报是具有相当不确定性的，这也是投资风险之所在。在中国电影产业的运作过程中，面临风险既包括政治层面的拍摄许可，也包括产业运作层面的摄制完成、发行销售等诸多风险。而股权融资的资本本身可以承担的风险主要在于其投资的电影在市场上表现不佳。因此，在制片方和投资人之间建立第三方的监理和完成担保机构，成为当前中国电影制片业切实的需要，而这一机构在好莱坞已成为电影产业必不可少的重要环节。换句话说，当前中国电影的制作需要在担保公司的监理下进行，并由其提供完片保证，这也应当逐步成为电影企业获得融资的重要前提。作为第三方机构的担保公司，其职责就是保证一部电影能够按照契约剧本和拍摄计划完成交给发行商，而这种保证的核心在于两点：一是时间，二是费用。时间层面表现为在契约范围内保障影片的交片时间、发行日程等；费用层面表现为“影片超支的情况下，担保方会支付超出部分经费给制片方保证影片顺利完成，或者全面接管电影直到制作完毕，最坏的情形是放弃整部电影，赔偿投资人的损失”。（15）
（二）建立“组合投资”防范单一项目风险
电影是典型的文化创意行业，单一一部电影很难说成功。因此，从投资的角度讲，一个一年只拍一两部电影的公司将承担巨大风险。如何解决单一项目风险过大的问题，红杉资本中国基金创始人沈南鹏这样说“电影的回报是波动性的，如果以几十部戏组成一个投资组合，回报就可能很理想”。（16）但这并不是否认风投融资对电影产业的积极作用。而这也是当前中国电影企业所面临的最主要的挑战，那就是要上规模，提高融资量来拍出具有高票房潜力的电影。“易凯资本”CEO王冉提出的设想是“什么时候出现了三四家能够每年投拍十几部甚至几十部电影的公司，中国电影产业才算真正走向了成熟。”（17）从理论上讲，投资组合理论应用到电影股权融资领域，有利于处于成长期的电影企业发展，更有利于处于成熟期的电影企业做强。通过影片之间的交叉担保，把握差异、规模、梯度三个核心要素，也即影片类型多样化、组合项目规模化、单片导演层级化，拍摄15—25部不同类型电影的组合，可以有效地降低投资风险以吸引大量融资。但当前中国电影企业的现实状况是，完成组合投资还有很多问题。一是中国电影业还处在一个“单片驱动”的阶段，很少或者没有一家公司有这个能力每年制作15—25部电影。二是有实力的导演太少。直接有票房号召力的演员或明星更少。三是电影产业本身的类型化发展不足。如“2012年2月，当冯小刚在微博上喊了一声‘累’，华谊兄弟的股票应声下挫；一部《非诚勿扰2》的营业收入，就占了华谊2011年上半年收入的三分之一”。（18）因此，“在外部资金的支持下加大吞吐量，多样化类型电影体系的构建、制片人中心制的培养和明星制的完善，成为这种转型能否完成的关键。”（19）
（三）私募股权融资需要专业化运作以提升资金效率
我国为促进电影市场发展，国家以电影票房的5％作为电影保障基金。但是，这些电影基金包含了专用于农村电影和老少边穷地区的公益投资，而商业电影的发展主要要靠自己的融资能力。而各种融资方式中，“风险投资归根到底是一种商业行为，从国外的经验来看，政府只是在市场机制失效和企业无能为力的领域内才会给予创新活动以直接支持”。（20）因此我国电影发展到成长期之后的阶段，私募股权融资成为最为深入且起着承上启下作用的融资方式。而电影特殊性就在于回报期比较长，如获得票房分成少则两年，多则三五年；电影版权回报期则多达50年。因此电影私募股权基金出于对资金安全方面的关切，相对而言需要较为短期的利润回笼；所以，既懂电影又懂金融的专业管理团队的介入，可以帮助私募股权基金完成整体运作，并提高投资的利用效率。而这种介入既有着对影片完成过程全程监督的作用，更有着通过严格规范的项目管理和财务管理制度，对资金合理调配的意义。这样，可以使电影投资的风险尽量降低，同时增强电影产品获得相对稳定回报的能力。
（四）获取真实可靠的市场信息需要建立权威发布机构
真实可靠的市场信息对电影产业的良性发展至关重要，对于投资者而言也是其应有的权利。正是因为没有权威的发布机制和信息发布渠道的不畅通，让虚报、瞒报电影产业的基本信息的现象普遍存在，消费者、投资者、经营者还有研究者的合法权益也得不到最根本的尊重和保障。这类数据主要集中在两个方面，一个方面是股权融资的实际运营状况。这方面有着太多的商业机密，但是为了电影本身或是融资机构宣传效果的需要，有意夸大筹资额度成为一种常见的现象，而实际到位资金与宣传资金很可能有着千里之差。如据一壹影视投资基金的总裁罗万里介绍，影视基金的首期到位资金往往只占目标筹资额度的10%，（21）而后续的筹资的不确定性，使得基金的运营能力大打折扣。私募基金并没有向社会大众公布相关投资信息的义务，这一点也最难解决，但盲目夸大资金流量肯定不是使电影股权融资良性发展的办法。另一方面，电影票房的基本数据也有问题，中国的两家电影票房统计机构——国家广电总局电影专项资金办公室和中国电影发行放映协会，分别通过影院的计算机售票系统和各个放映单位逐层联网上报完成统计。二级市场、农村市场以及持卡观影消费的数据难以纳入统计范畴，所以这类数据仅有专业人员的参考价值。在好莱坞，处处体现“丰富”的特点，一是调研公司丰富，包括尼尔森数据娱乐（EDI）等公司多家；二是统计手段丰富，包括传真、数据交换、互联网、无线通讯等;三是调查对象丰富，包括14个国家超过5万个放映厅的票房数据的跟踪。（22）而且每天都有电子邮件或纸质报告发送到电影公司、电影院、新闻媒体等客户，且可根据决策者的需要，进行数据分类管理。从这一方面讲，中国电影产业更是任重道远。结语中国电影产业起步晚，产业机制需要进一步完善。在这一过程中，中国电影企业积极探索基于中国政治、经济环境的股权融资模式的引用与创新。如“华谊兄弟”在私募过程中将国际较为流行的“股权融资+股权回购”的操作方法纳入融资流程，即“先从原股东手中溢价回收股权，再向新投资者出售股权融资。由此不仅保全了影片版权的完整性和对公司的控股权，也强化了外部资金的流动性”。（23）再如FOF（FundofFund）模式在中国开始起步，文化产业投资基金作为北京市股权投资基金的重要组成部分，采取“FOF”的运作方式，直接投资创投基金而非电影企业和项目，提高了资金的利用效率，投资避免了单个公司、作品和项目的风险。还有，深圳世纪领军影业出品《大唐玄机图》时，联合其他机构，将电影未来的权益进行份额化发行融资，标的物包括电影的未来盈利和版权的预期盈利，成为国内第一只电影“期货”。（24）这一系列的基于现实选择的融资尝试，无论成功如何、效果怎样，都是中国电影企业的努力与探索的结晶，也正是需要这样一种符合产业发展逻辑的积极响应，才能使中国电影企业股权融资的内外环境趋于完善与成熟。
作者：倪万
