一、相关文献综述
姚德权和王帅(2010)认为产融型控股集团的风险容易在内部进行传导，子公司的风险往往会传递到其他子公司或公司总部。［4］文柯(2012)认为一方面产融结合是产业资本发展到一定阶段的产物，是产业资本寻求更高收益的结果，另一方面，产融结合也容易引发现金流断裂，风险传染等一系列风险。［5］王帅(2012)的研究结果表明产融型企业集团在运营期间面临的风险为利率上升以及利率波动率上升的风险。［6］总的来说，目前，对产融型企业集团的权益市场风险以及利率市场的风险关注相对较多，而对于其外汇市场风险，目前的研究还比较少见。在以往关于外汇风险的研究文献中，一些学者运用了技术方法，例如Probit、Logit、PanelData、NNs支持向量机等来对汇率波动的行为进行描述，并在此基础上进行外汇风险的预测(Taylor，1995;［7］Ｒizzo，1998;［8］Wieland和Westerhott，2005;［9］Ｒuiz，2009;［10］谢赤，等，2008［11］)。此外，一些学者，如Pai等(2009)针对单一模型的技术缺陷，尝试运用Hybrid模型，综合利用各类模型的优点来提高对外汇风险的预测准度。［12］以往的研究为汇率波动行为的描述提供了一些有用的方法和实证结论，但这些研究并没有较好地针对特定经营主体来分析外汇市场风险。本文从产融型企业这一经济主体出发，运用中国产融型企业的相关数据来进行研究，从而发现产融型企业集团外汇风险的相关规律和特征。
二、产融型企业集团外汇市场风险传导的路径分析
产融型企业集团的外汇市场风险突出表现在两个方面:一是其所持有的金融资产容易受到汇率波动的影响，其金融资产价值会随汇率变化而变化;二是如果其汇率敏感性资产和负债的结构不合理，汇率的变化也会产生风险。由此可见，产融型企业集团的资产价值受到汇率变化的影响。针对第二种情况，将产融型企业集团的资产划分为汇率敏感性资产和非敏感资产，分别用A1和A2表示，同样地，负债也可以分为汇率敏感型负债L1和非敏感负债L2，令资产和负债的报酬率分别为Ｒ1a与Ｒ2a，以及Ｒ1l与Ｒ2l。由此可知，产融型企业集团的资产和负债受到汇率的影响，如果敏感型资产和负债的结构不合理，产融型企业集团极易由于资产负债价值不匹配而产生流动性风险，而这种流动性风险也很容易传导至集团公司的各个部门。
三、产融型企业集团外汇市场风险传导模型构建
分别针对以上两个方面的影响，构建两类不同的实证模型来分析外汇市场风险对产融型企业集团的影响。对于金融资产价值渠道的外汇市场风险传导，本文采用Granger因果关系检验来进行风险传导的度量。在进行产融型企业集团金融资产价值对其他变量(包括自身的过去值)的回归时，如果把汇率变化的滞后值包括在内能显著地改进对产融型企业集团金融资产价值的预测，我们就说X是Y的(格兰杰)原因。对于第二种类型的风险传导，本文设计汇率敏感性资产与负债模型如下:对式(14)和(15)进行联立求解，可以得到联立方程的回归系数，通过回归系数可以推导一定时期内产融型企业集团的外汇风险状态。参数及其经济含义如表1所示。
四、产融型企业集团外汇市场风险传导的实证研究
(一)实证研究样本
考虑到数据收集的可行性，本文采用已参股金融的上市公司为研究样本，具体包括雅戈尔、东方集团、泛海建设、新希望、广船国际、洪都航空、金融街、中粮地产、中孚实业、中集集团、两面针、皖能电力、皖维高新、吉林敖东、辽宁成大、东方创业、兰生股份、申能股份、厦门国贸、东方创业、首钢股份、湖北金环、锦江股份、武钢股份、华茂股份、宝钢股份、长江电力、南京高科、杉杉股份、闽福发A、中金岭南、航空动力、华新水泥、美菱电器、新华制药、友利控股、亚泰集团、葛洲坝、海欣股份及其参股的金融企业。样本数据的期限为2000～2012年。数据来源于金融统计年鉴以及国泰安数据库(CSMAＲ)。
(二)外汇风险度量的Granger因果关系检验
定义汇率收益率(Ｒer)为:Ｒer=lnEＲt=－lnEＲt－1(16)其中，EＲt为人民币兑美元汇率水平值。在样本期内，汇率收益率序列有一定的波动集聚性，其汇率风险在某一段时间可能会集中释放。从Granger因果关系模型来看，宏源证券和东北证券等少数金融企业的资产价值受到汇率变化的影响，对应地，其参股企业如华茂股份、亚泰集团等企业的股权资产价值也受到汇率变化的影响，因此，这些企业在管理过程中，需要更多地关注汇率的变化，对金融资产进行更合理的配置，同时，其投资者在投资过程中也要关注汇率变化，防范因汇率变化而带来的投资损失。
(三)汇率敏感性资产与负债模型参数估计
本文采用最小二乘法进行估计。由于自变量中包括有因变量的滞后项，所以先对模型进行D－W检验来判定模型是否存在自相关情况。分别对各个模型进行D－W检验，发现D－W值在2附近，因此运用最小二乘法对式(14)和(15)进行参数估计是合适的，模型的参数估计结果如表2和表3所示。从以上模型可知，汇率风险缺口管理模型系数并不显著，这反映出汇率的变化和波动率的变化对产融型企业集团在金融市场进行资本运营尚无显著的影响。
五、结论
以上市公司及其参股的金融企业为研究对象，本文对产融型企业集团的外汇市场风险的传导进行了实证研究，研究结果表明，样本企业的外汇市场风险并不十分显著，基于汇率敏感性资产与负债风险度量模型的参数结果不显著，反映出汇率的变化对样本上市公司的外汇市场风险传导不显著，而Granger因果检验的结果表明只有参股少数几家金融企业的产融型企业集团的资产价值受到外汇变化的影响。这一结论与中国当前的实际情况紧密相连，上市产融型企业集团主要针对国内市场进行经营，并且汇率变化幅度虽然有所增大，但实施的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，外汇市场风险相对可控，因此对产融型企业集团造成的影响相对较小。虽然如此，但产融型企业集团仍应建立好外汇市场的风险预警机制、风险控制机制，以应对未来日益市场化的外汇市场所带来的风险。
作者：王帅 单位：中南林业科技大学经济学院 产融研究中心
