一、后危机时代我国发展私募股权投资基金的现实意义
（一）有利于推动产业结构升级、提高产业的自主创新能力
私募股权投资基金具有如下作用：其一，私募股权投资基金会根据经济规律和产业政策进行科学投资，有效的引导资金的正确流向。同时，私募股权投资基金的特点之一就是通过专家管理的方式进行专业投资，能够提高投资效益和社会资源使用效率。其二，我国要建立创新型国家，就必须加快培育一批具有自主知识产权和自主创新能力的产业和企业。私募股权投资基金作为一种直接投资工具，为高成长企业提供资金支持，为企业的发展注入金融动力，私募股权投资基金的发展为创新型企业和产业的发展提供了一个新型的金融平台。
（二）有利于解决中小企业融资难的问题、推动中小企业的发展
中小企业融资难是我国长期存在的一个问题，而在金融危机之后，该问题变得愈加严重。中小企业特别是科技型中小企业是自主创新的主体，从科研开发到生产应用转化为生产力之后，才能体现出效益。而这个转化的过程，资金的投入至关重要。中小企业要实现创新，需要良好的融资平台的支持，而对于大部分的中小企业而言，融资的途径主要通过向银行借款或发行债券借贷以及公开上市募集资金。但由于中小企业的资信较低，这两种方式对于中小企业来说但非常困难。而私募股权投资基金的特质在于关注有成长潜力的中小企业，重视中长期投资，可以为中小企业的发展提供长期稳定的资本金，解决目前中小企业融资难的困境。
（三）有利于完善公司治理结构
私募股权投资基金作为一种长期性投资，注重的是使投资企业增值，所以会针对投资企业的特点进行主动性管理，比如对企业进行改革，根据企业的特点为企业定做一套战略性发展规划，并为其引进先进的管理技术和经营理念，采取各种措施提高企业的效率。推动私募股权投资基金的发展，可以帮助企业完善治理结构、提升经营管理水平，充分发挥企业的潜在优势和能力。
（四）发展私募股权投资基金是金融法律创新的要求
高风险和高收益总是相伴而行的。私募股权投资基金的高风险并不能成为我们对其说不的理由。事实上，在我国金融市场灰色区域成长起来的私募股权投资基金已提供了一个有力的反证。海外发达金融市场的历史给我们这样一个启示，即大凡成熟而繁荣的资本市场，无不活跃着另类的投资基金（包括私募股权投资基金），它们在市场比较沉寂之时给市场制造生机和活力，刺激当地市场金融产品的推陈出新。同时，它以特有的灵活性和敏锐性，无时无刻不在寻觅与检验着法律可能的漏洞与真空，以市场的力量促使法律规则的设计者时刻保持一种警醒状态，从而使我国的金融立法走向一个不断升级完善的过程。
（五）有利于满足投资者的多样化投资需求
随着我国经济的快速发展，民间财富不断增加，居民和机构投资者的投资能力、对风险的认知能力增强，私募股权投资基金正是符合这一类投资者的投资产品。发展私募股权投资基金，使广大有实力的投资者有更多的投资选择，有助于解决我国现有理财产品匮乏、理财体系不完善的窘境，有利于引导我国居民的投资价值趋向，缓解我国居民储蓄高位不下的现状。
二、境外私募股权投资基金监管的最新发展和导向
（一）完善金融监管立法体系，扩大金融监管范围
美国通过了《多德-弗兰克法案》，该法于第四部分专门对私募股权投资基金进行了规定。明确了大部分的私募基金必须向SEC注册，由此取消了私募基金管理人的豁免条款。英国对冲基金标准管理委员会（HFSB）发布了《对冲基金标准管理委员会标准》，强调信息披露的监管，力图用具有可操作性和灵活性的监管手段以及对私募股权投资管理者的监管加强对私募股权投资基金的监管制度。而英国风险投资协会发布了《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》，该方针对信息披露的指导原则，披露主体和披露内容等方面都做了较为详细的规定。
（二）扩大金融监管范围，加强金融机构的风险管理
美国2010年《私募基金投资顾问注册法》填补了对私募股权投资基金的监管空白，强制要求管理资产超过1亿美元的基金管理机构必须到美国证监会注册，并要求其遵守相应的资本金、流动性等监管条件，同时还要求其披露基金交易和其投资组合的信息，以利于监管机构对其系统性风险进行评估。而欧盟2010年《另类投资基金管理人指令》也扩大金融监管的监管范围，将私募股权投资基金纳入监管范围。具体而言，针对管理资金超过5亿欧元或者管理资金超过1亿欧元、且依靠金融机构借贷维持的私募股权投资基金建立全面监管，防止投资基金规避监管的现象发生；加强私募股权投资基金的信息披露监管，并鼓励其采用上市的方法公开筹资，以保护投资者的利益。
（三）加强信息披露监管，增加金融监管的透明度
美国《多德-弗兰克法案》要求私募基金必须按照SEC的要求，进行信息披露。比如SEC要求私募基金必须披露所管理资产的规模、风险敞口、交易情况、杠杆的使用等信息。而SEC也会对以上私募基金的管理主体及其披露的信息进行专项或者突击检查，以监督私募基金管理主体信息披露的成效。英国的《英国信息披露指引》要求私募股权投资基金以及其所投资的行业和企业，应当定期向其披露经营操作的信息和相应数据，以便监管机构可以及时监控金融风险以及对经济的影响度。
三、我国私募股权投资基金制度的现实困境
目前，我国的私募股权投资基金仍处于起步阶段，在法律法规、监管体系、市场机制等方面，与发达国家相比还有很大差距。私募股权投资基金的发展存在的问题主要体现在以下几个方面：
（一）法律规范不健全
目前，我国私募股权投资基金的发展缺少专门的法律规范支持。相关法律《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》等，可以为私募股权投资基金采取何种组织形式提供法律依据，但对于私募股权投资基金的合法地位、法律性质、框架结构、监管主体、基金设立和运作均未涉及。而从现行法律框架来看，部门规章和规范性文件是私募股权投资基金的主要法律依据，如《创业投资企业管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托集合管理办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》等。但这些规范性文件的法律效力层级较低，只是规定了一个大体的框架，在实施上缺乏配套的操作性的细则，往往导致在实践中得不到切实执行。
（二）监管体系不完善
1.监管机构不明确
私募股权投资基金涉及范围大，涉及到人民银行、发改委、财政部、科技部、外经贸部、外管局、税务局、工商局等众多部门，国务院于2002年成立了由上述几部门组成的联席会议，负责研究和解决创业投资行业的相关问题。但每个部门管理的领域不同，其关注点亦不相同，难免会造成监管重叠和监管套利。监管套利是指金融机构利用不同监管主体在监管原则和监管标准的不同，选择监管规则和标准相对较低的领域进行经营活资本观察2014/10动，从而获得因降低监管成本、规避监管而获取的超额利润。而监管套利的存在，将极大的影响金融市场的健康发展，增加金融体系运行的风险。
2.监管标准不统一
由于对私募股权投资基金并没有专门的法律法规进行规范，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了各自的规章制度。以外商投资的创业投资企业监管为例，由商务部负责备案管理，而外汇管理局又实际监控对外汇流动性等具体操作细节，监管标准不统一，容易造成“政出多门”，各方的行政级别平行，导致一方很难掌握全局，从而在一定程度上阻碍了私募股权投资基金的发展。
（三）市场机制不完备
1.资金来源渠道狭窄
与境外私募股权投资基金的资金来源相比，我国的私募股权投资基金资本主要来源于政府、公司、个人等。美国主要来源于养老基金、捐助基金、金融机构、富裕的家庭；欧洲则主要来源于养老基金、金融机构。由此可以看出，我国私募股权投资基金的资金来源机构不尽合理的问题。根据中国创业投资及私募股权投资市场募资研究报告显示，政府背景基金数量已占据基金募集市场的半壁江山。而由于国内机构投资者的安全性和稳健性投资取向，导致社会基金或者商业银行倾向于将资金投向大型或者成熟的行业和企业，而对于刚刚起步的中小企业甚少投入。另一方面，民间资本进入股权投资基金行业存在诸多障碍。比如缺乏鼓励民间资金进入的政策法规，无法为民间资金进入私募股权领域提供合法保障。而且民间资本的投资领域受到限制，民间资本对于公共服务、社会事业以及高回报率的行业存在市场准入限制，无法进入这些领域。此外，民间资本的市场准入标准过高。上海规定私募股权投资基金的个人投资者的投资额最低不少于500万元，还有些地方对投资者的财务状况、经营业绩提出了明确的要求。
2.中介服务机构的缺乏
私募股权投资中介机构是指专注于设计、运用各种金融工具和熟知相关的法律法规，为私募股权投资基金的运作和发展提供融资、财务、法律、自律管理等专业性服务的中介组织。包括自律管理协会、律师事务所、会计师事务所、审计事务所、资产评估机构、知识产权代理机构、科技项目评估机构等。私募股权投资基金作为一种复杂的资本运作，其运作和发展需要以上各种中介机构的穿针引线，降低交易成本，有效规避风险，提高运作效率。经过多年的发展，我国的中介服务机构市场有了较大的发展，但是相对于私募股权投资基金高风险—高收入的特质.相比，我国中介服务机构人员的素质和数量相对较少，不足以担当帮助私募股权投资基金有效运作、降低成本、促进其发展的角色。
3.缺乏有效的退出
渠道私募股权投资基金的目的就是为了获取高额收益，而退出环节是私募股权投资基金的运作是否成功的核心环节。私募股权投资基金的退出方式主要有三种：上市退出、并购退出和同业转售。首先，公开上市是私募股权投资基金最佳的退出方式，这种方式的收益率较高，可以实现资本的流动和盈利。但是沪深两市的对上市的要求条件较高，尽管创业板市场已经推出，但由于其容量太小，导致私募股权投资基金的退出困境，制约着私募股权投资基金的发展。其次，由于我国PE并购退出的市场回报率较低，远远低于PE上市退出的回报水平，导致并购退出成为PE机构在公开上市退出无法实现后的次优选择。再次，根据CVSource数据显示，2012年，我国同业转售退出案例不足20起，该方式尚未成为我国PE机构的常规退出渠道。按照目前的投资退出现状，众多PE机构都存在退出压力，加上我国PE二级市场正在起步，这一退出方式仍然有较大发展空间。
四、我国私募股权投资基金制度的完善
进程促进私募股权投资基金的发展，必须完善私募股权投资基金的相关法律法规，为该行业的发展奠定良好的法制基础。在此基础上，应借鉴境外的先进经验，建立与之发展相契合的监管制度和市场机制。
（一）完善私募股权投资基金的法律法规
我国虽然有《公司法》、《合法企业法》、《证券法》、《信托法》等法律，但这些法律只能为私募股权投资基金提供组织形式方面的法律支持，而其他规范性文件《创业投资企业管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托集合管理办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》等，或者语焉不详，或者过于原则化，或者没有针对性和可行性，且效力层级较低，无法为私募股权投资基金提供明确的法律地位。而反观欧美国家在金融危机发生之后纷纷加强了对于私募股权投资基金的监管立法。美国2010年《私募基金投资顾问注册法》和欧盟2010年《另类投资基金管理人指令》都扩大了各自金融监管的监管范围，将私募股权投资基金纳入监管范围。鉴于2013年实施的《证券投资基金法》已经规定了对向特定对象募集的基金问题，也就是说明私募股权投资基金已经纳入了我国的法律监管体系。所以，笔者认为，可以先由国务院尽快出台《私募股权投资基金条例》，作为《证券投资基金法》的配套行政法规，明确私募股权投资基金的法律地位，并由国务院对私募股权投资基金的现有规范进资本观察行合并、调整或废止，尽快结束私募股权投资基金无序混乱的状态。
（二）健全私募股权投资基金的监管体系
1.明确私募股权投资基金的监管部门
从境外私募股权市场的经验来看，大多国家已经扩大了金融监管的范围，将私募股权投资基金纳入监管范围。美国将SEC作为其主要监管部门，英国则为金融服务局（FSA）对私募股权投资基金进行监管。鉴于我国私募股权市场的刚刚兴起，其相关的法律和市场环境发展不完备，且由于私募股权投资基金涉及的范围很广，监管涉及的部门包括发改委、证监会、科技部、商务部、税务局、工商局、外汇管理局等多部委，主管部门的不明确，导致监管重叠和监管套利。笔者认为应明确私募股权投资基金的管理部门，由国务院授权证监会对其进行监管，其他部门就自身管辖的领域提出相应的政策建议。因为私募股权投资基金与证券市场联系最为紧密，建议组建以证监会牵头、财政部、人民银行和银监会为辅的协调机构，并成立私募股权投资基金协会制定相应的行业自律管理办法进行规范，涉及外商投资企业的，由商务部和外汇局提出建议，涉及中小企业和高科技企业的，由发改委和科技部提出建议。
2.建立私募股权投资基金管理人资格
管理制度由上所述，我国私募股权市场发展的不完善和法律市场环境的不配套，特别是我国处在在私募股权投资基金发展的初期，为了防范和控制私募股权投资基金所可能带来的风险，可以建立私募股权投资基金管理人资格审查和注册制度。首先，在设定管理人资格时，可以借鉴境外的经验，重点审查管理人的投资经验、投资业绩、知识背景、相关的专业资格、个人信用记录等方面。在申请人提出申请后，按照其申请的材料和相关的调查，确定其管理的业务范围、业务性质、管理资产的规模限度等。其次，对于审查合格、具备资格的管理人，应向监管机构注册。这样可以使监管机构有效的对其跟踪，对其中涉及的内幕交易、利润转移等违法违规行为进行惩罚，保障私募股权市场的安全。此外，在私募股权投资基金发展的初期，对于大型的私募股权投资基金应该进行重点监控，以切实保障投资者的权益；对于资金规模较小，投资人数较少的基金，只要不涉及国有大型企业、金融机构、社保基金以及上市公司出资的，原则上只要备案登记而不必对其实行资格审查和注册制度。
3.构建私募股权投资基金信息披露制度
在我国建立私募股权投资基金的信息披露制度，并不是要求私募股权投资基金管理人如同公墓基金一样向监管机构和社会公众披露，而是要求管理人向其投资人披露信息，以满足其投资者的信息知情权。所以，建议在监管制度中明确基金管理人信息披露的形式、内容和期限，而对于不披露或者披露不及时的基金管理人，投资人可以向监管机构申诉或者向法院起诉。同时，建议借鉴美国的立法经验，对于基金管理人的重大变化、基金投资组合的重大信息，应在一定期限内通知监管机构和投资人。
（三）完善私募股权投资基金发展的市场机制
1.拓宽私募股权投资基金资金来源
在私募股权行业日益成熟的背景下，建议拓宽私募股权投资业资金来源，逐步建立起一个包含金融机构、境外资本、保险基金、社保基金、企业年金、企业资金、富裕个人及社会闲余资金在内的多元化资金来源体系，丰富我国多层次资本市场体系建设，更好地服务于国民经济的转型升级发展。在我国私募股权投资基金发展的初期，可以以政府资金为其主要的资金来源，在市场发展的中期，逐渐以社保基金来主要的资金来源，然后在发展的成熟期，开放金融资金（保险资金和商业银行资金）、捐助基金以及民间资本作为其基金的主要来源。需要指出的是，应该重点完善民间资本的投资制度。其一，切实降低市场准入门槛。根据投资者的投资需求和资金规模分类管理。并切实降低市场准入的资金和人数标准，而且还应简化审核和批准手续。其二，扩大私募股权投资基金的投资领域。着重推动垄断行业的改革，扩大民间资金可以投资的领域。同时，健全民间资金投资的配套体系，优化投资环境和完善投资服务。其三，制定鼓励民间资本投资的法律法规。以现有法律文件为基础，从立法理念上消除对民间资本的立法歧视，梳理并整合现行立法文件，修改现行不允许民间资本进入的相关规定。
2.健全中介服务市场体系
一是应建立私募股权投资基金行业协会，为私募股权投资基金行业提供人员培训、制定行业自律规则、提供相关管理服务。二是培养具有高度专业化和资本运作经验的中介服务机构，鼓励相关的中介机构参与到私募股权投资基金的运作中，进行人员的交流和合作，不断完善诚实守信的中介服务体系，切实担当推动私募股权投资基金发展的重要角色。比如建立知识产权的评估机构，丰富和完善知识产权的评估方法，追踪高新技术企业知识产权的形成过程，为高新技术企业的知识产权提供评估和估值服务，同时为高新技术企业的知识产权的转让提供基本标准，建立科学的知识产权评估体系，为私募股权基金的投资和退出提供便利。
3.完善私募股权退出机制，建立多层次的资本市场体系
一是要加快我国证券市场（主板市场）的发展，鼓励企业境内上市。同时，不断完善创业板市场，扩大创业板市场的容量，以降低未上市股权交易成本。二是完善境外上市的法律制度。PE机构境外上市尽管成本较高，但不失为完善PE机构退出机制的选择之一。目前，PE机构在境外上市的包括美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场以及香港地区的创业板市场。其中香港地区的创业板市场主要为香港及邻近地区的具有发展潜力的中小企业提供服务，为大陆地区PE机构的上市提供了一种路径。为此，我们应修改和完善相关的法律和政策。比如可以为境内企业在境外上市制定专门的法规，以利于保护境外上市企业和投资者的合法权益。还应完善《创业投资企业管理暂行办法》，简化境内企业在境外上市的审批手续，鼓励其在境外上市，并降低其上市成本和风险。三是大力发展场外交易市场，在区域性柜台市场建设、发展的基础上，与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，建立统一互联、分散做市的现代场外交易市场。也可通过国际合作方式，将我国产权交易引入国际资本市场、将境外产权转让引入我国市场，在全球范围内进行企业产权的流转服务。
作者：齐萌 单位：上海政法学院
