一、中国境外场外交易市场情况分析
美国的场外交易市场以纳斯达克市场（NASDAQ）为核心，以OTC电子公告板（OTCBB）和粉红单市场（PinkSheets）为外围，同时还有地方区域性柜台交易市场，多层次的市场形成了全球最大规模的场外交易市场。纳斯达克股票市场包含两个独立的市场：一是纳斯达克全国市场（NASDAQNationalMarket，NNM），该市场要求挂牌公司必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标，是目前交易最活跃的股票市场，二是纳斯达克小额资本市场（NASDAQSmallCapMarket，NSCM），该市场专为成长期的公司提供交易，财务指标要求较全国市场上市标准相对宽松；OTC电子公告板又称美国外柜台交易系统（OvertheCounterBulletinBoard，OTCBB），是由NASDAQ的管理者全美证券商协会（NASD）所管理的一个交易中介系统，OTCBB具有零散、小规模、上市程序简单以及费用低等特征。OTCBB市场对企业没有任何规模或盈利上的要求，只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASDAQ申请挂牌；粉红单市场（PinkSheets）是为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市，或者不满足挂牌上市条件的股票，提供交易流通的报价服务，该市场对上市企业既没有财务要求，也没有定期和不定期的信息披露的证券交易机构，由于这些特点，在粉红单市场投资风险很大，主要为那些喜好冒险的风险偏好投资者提供投资机会。在美国场外交易市场中，不满足纳斯达克交易条件的公司可到OTC电子公告板交易，不满足OTC电子公告板市场条件的公司可到粉红单市场交易；反之，达到上一层级条件的公司可申请进入上一层级场外交易市场交易。可见，美国资本市场形成了多层次、结构较完备的市场体系，场外交易市场在整个资本市场中起到奠基石的重要作用，为最广大的企业提供投融资渠道和金融服务。英国场外交易市场又称OFEX市场，属于多层次资产市场的重要部分。英国的多层次资本市场体系包括全国性集中市场（伦敦证券交易所）、全国性创业板市场AIM（AlternativeInvestmentMarket）和TECHMARK、全国性的三板市场OFEX（Off-Exchange）以及地方性交易市场。全国性集中市场是英国主板市场即伦敦证券交易所，它是吸收欧洲资金的主要渠道；英国创业板市场———AIM，是由伦敦交易所主办，交易所主要是提供硬件设施，但有其独立的交易规则和管理机构，AIM主要面向所有中小企业公开募股，并未特别倾向与高科技风险企业。于是英国于1999年设立了专门服务于具有创新技术企业的高科技企业融资市场TECHMARK。三板市场OFEX与AIM相比，OFEX市场面向更初级的中小企业，市场准入门槛及融资成本更低，为那些不能在主板市场或AIM市场挂牌交易的公司提供融资场所，在OFEX挂牌的公司，经发展可以按照程序升级进入AIM市场交易。目前，英国的场外交易市场也已成为多层次资本市场构建的坚实基础，为广泛的初级发展阶段企业提供金融服务。中国台湾地区的资本市场也发展的十分完善，可大致划分为四个层次：第一层次是公司制的台湾证券交易所集中交易市场，类似于我国沪深两市；第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场即柜台交易市场；第三层次是兴柜市场，由柜台买卖中心代管，交易采用经纪或自营的议价成交方式；第四层次是盘商市场，是非公开私人股权交易市场，以盘商为中介进行。台湾场外交易市场形成了以柜台买卖中心和兴柜市场为主的双层次体系，在政府主导的集中监管下，拥有明确的市场定位，清晰的股票融资层次，合理的准入及有效监管制度。可见目前台湾场外交易市场已经形成了相对比较完善的体系，场外交易市场在资本市场中的重要地位无可取代。通过分析中国境外场外交易市场的现状，可以看出其发展比较成熟完善，且适应各自市场实情各具特色，同时，其在资本市场中都占有重要地位，是成熟稳定的资本市场的坚实基础。
二、中国境内场外交易市场情况分析
中国境内场外交易市场目前已初步形成了以中关村和天交所为发展势头最大、最新兴的市场，能够代表中国境内场外交易市场发展的前沿现状。中关村场外交易市场始建于2006年，定位于北京中关村科技园区内非上市股份有限公司股份报价转让。该市场的挂牌标准应符合下列条件：（1）存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续期间可以从有限责任公司成立之日起计算；（2）主营业务突出，具有持续经营能力；（3）公司治理结构健全，运作规范；（4）股份发行和转让行为合法合规；（5）取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函；（6）其他条件。该市场采用主券商制度和信息披露制度，主券商制度对推荐园区公司挂牌新三板的证券公司规定了资格条件，信息披露制度是对挂牌公司的临时报告、定期报告和重大事项的披露要求。目前，在中关村挂牌的公司以信息技术、制造业和计算机为主，但却不仅仅局限于此，同时还有社会服务业、电力设备与新能源、建筑业、农、林、牧、渔业、医药生物、食品饮料、文化传媒等行业领域，行业分布如图1所示。目前挂牌公司达161家，总股本49.9404亿股，成交笔数539笔，成交股数7045.1119万股，成交金额4.5879亿元。图1中关村场外交易市场行业结构分布（截至2012年11月）近年来，中关村科技园区公司挂牌数量正在稳步增长，该市场正成为全国性场外交易市场的奠基石；该市场提升了挂牌的中小企业资金运作的能力，为中小企业提供了直接融资的渠道；同时也为风险投资提供退出渠道。天交所场外交易市场始建于2008年，该市场定位于发展“两高两非”公司股权和私募基金份额交易为成长型中小微企业提供特色股权融资。该市场挂牌标准为：（1）依法注册的股份有限公司，规范经营不少于1年；（2）公司主营业务完整、突出，具有活跃、持续的经营业务记录，资产经营状况良好；（3）公司治理结构健全，核心高级管理人员稳定，内部管理控制制度完善；（4）最近两个会计年度内无违反法律、法规行为，无不良信用记录；（5）不存在任何可能严重影响公司资产和业务的法律诉讼案件、或有负债等事件；（6）取得至少一个在交易所注册、具有保荐资格的机构在尽职调查后出具的保荐意见书；（7）取得至少有一个在天交所注册、具有报价资格的报价商承诺为其提供双向报价做市服务；（8）公司任一股东持股最小数量不低于公司总股本的1/200；（9）监管机构和交易机构要求的其他条件。天交所自开创至今累计挂牌企业221家，总市值21639.2亿元，天交所的行业多以制造业为主，其他领域也多有涉及。天交所行业结构分布图如图2所示：
三、中国境内外场外交易市场对比分析
场外交易市场是多层次资本市场重要组成部分，只有将其放在多层次资本市场中分析对比，才能看出它发展是否成熟健全，所占比重是否是健康的资本市场应有的比例。目前，中国境外场外交易市场已成为多层次资本市场重要组成部分，尤其以美国的多层次资本市场是发展最完善最有代表性的市场，所以结合前面中国境内与美国资本市场的描述，对中国境内和美国多层次资本市场规模进行总结，以此来对比更能清晰明了。如图3所示。从图3可以清晰的看出，美国的多层次资本市场呈现正金字塔状，而中国则是倒金字塔状。美国的金字塔底部的场外交易市场明显厚重稳固，且层次分明；而中国的金字塔底部则单薄无力，很难支撑起整个市场。美国的场外交易市场由于发展较早，相对成熟，能够为绝大多数不能参与进主板市场的企业提供融资渠道，使得整个多层次市场拥有稳定的基础，能够稳健地发展。目前，以美国为代表的发展成熟的中国境外场外交易市场普遍的优点，均具有无地区限制的全国性场外交易市场，有健全的转板机制，完善的做市商制度。而中国境内的多层次资本市场呈倒金字塔状，这与中国经济体制改革密不可分。主板市场建立时间最长，成长最成熟；中小板和创业板市场处于开办初期，尚未成长为资本市场的中坚力量；场外交易市场目前散落在各地高新科技园区，监管不统一，交易规模较小。因此形成了中国倒金字塔形状的多层次资本市场。可见，要实现结构完备、层次分明、产品多元化的多层次资本市场这一目标，场外交易市场的完善成为当务之急。四、中国境内场外交易市场完善思考基于上述中国境内外场外交易市场各自发展现状分析，在借鉴中国境外良好经验的基础上，结合我国社会主义市场经济国情，需要从多方面进行相应的完善。第一，宏观角度，需要形成全面性规模的场外交易市场。从完善多层次资本市场方面，纵观中国境外资本市场，场外交易市场作为其发展基石必须应当是面向全国性的场外交易市场，具有极强的广泛性和普遍性。而中国境内各种形式的场外交易市场，无论是新三板市场还是天交所都受到试点范围局限，都只集中于某个试点区域，不能让更广泛范围内的企业满足金融服务的需求。例如中关村市场仅限于北京中关村科技园区注册企业，天交所也多以天津周围地区企业为主，即使能够辐射至周边地区，但覆盖面也相当有限。可是从世界范围来看，没有专门为某一地区公司设立场外交易市场的实例。所以，今后应为建设全国性场外交易市场而准备积蓄力量，由点扩散到面，为建立健康成熟的多层次资本市场打好强有力的基奠。一方面加强挂牌后企业的维护服务，引导和鼓励挂牌公司发挥行业龙头企业的引领聚集作用。另一方面需要储备大量挂牌后备军企业，帮助和鼓励大量已初步满足财务标准的企业挂牌，并给予适当的技术指导和专业建议。第二，加强场外交易市场的法律法规建设。从法律法规方面来看，中国境内目前还没有将场外交易市场纳入法律调整的范围，无论是现行《证券法》还是《公司法》，均未对场外交易市场做出十分明确的法律规定。场外交易市场的法律定位不明，缺乏明确的可操作的法律支持，有关具体的法律配套措施不完善，阻碍了市场效率的提高，直接影响到市场发展的广度和深度。因此，加快加强法律法规建设，肯定场外交易市场的合法地位是其快速健康发展的前提。同时，构建场外交易市场自我监管与政府监管相结合的监管体系。第三，完善运行机制，健全做市商制度。从运行机制方面来看，目前中国境内在场外交易市场与交易所市场之间尚未颁布规范的转板机制，也没有全面实行活跃市场的做市商制度。无法像美国、英国和中国台湾地区等在满足一定条件下在多层次资本市场间转板。随着场外交易市场的发展，建立升降板机制的呼声和需求越来越高，因此有必要根据升板自愿，降板强制的原则，做好建立转板机制的工作，以完善中国境内多层次资本市场构建。通过中关村和天交所的代表性数据分析，交易量挂牌企业等数据比市场建立初期确实有了显著的增加，但是与主板市场的交易量和上市公司数量相比，场外交易市场的流动性差、交易冷清，市场资源配置效率低下，与美国等成熟的场外交易市场相比更是差距甚远。这些现象就使得场外交易市场的融资功能大大下降，受到很大限制，无法使场外交易市场起到为大量中小企业融资的真正功能作用。为了控制风险等原因，虽然部分场外交易市场推行了主券商制度，但对主办券商的限制很多，比如公司股份转让只能委托一家证券公司、主办券商不得自营所代办公司的股份等。这就使得主办券商缺乏做市的动机，导致市场活跃性差，没有真正意义上完成做市商制度由券商来活跃市场的目的初衷。因此，应尽快建立转板机制，健全做市商制度。一是加强宣传，让更多的企业和券商了解和深层次认识场外交易市场，鼓励符合标准的企业和券商参与进来。二是建立健全做市商制度，在市场风险允许范围内，适当放宽制度，把交易放于市场自主调节。以此刺激市场活跃性，增加交易量。
作者：王宁 单位：青岛大学
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