一、网络证券投资的概述
（一）“余额宝”等网络证券投资的发展进程
网络证券投资又称网上证券交易，是互联网金融的一种主要形式，指投资者通过因特网、局域网、专网等各种网络资源，进行与证券交易相关的活动[1]。网络证券是对传统金融服务的延伸，其形式主要包括：基金销售、其他金融理财产品网络销售、网络证券中介服务以及其他形式等。本文所研究的是狭义的网上证券交易活动，即券商以互联网作为工具向客户提供经纪服务。“余额宝”是第三方网络支付与互联网基金合作开发的产物，被视为互联网基金理财产品创新的最新成果。2013年6月13日，阿里巴巴旗下的支付宝公司和天弘基金公司合作开发，兼具消费和理财双重功能的“余额宝”正式面世。余额宝里的资金不仅能在各大网站上进行消费，还可以用于购买货币基金增值，而且其收益率明显高于银行的同期活期存款利率。余额宝面世之初，七日年化收益率是7%以上，高收益率吸引着大批的网络投资者。在“余额宝”一路高歌猛进的同时，各种理财平台呼之欲出。在余额宝推出后的同年8月份，拥有大量客户基础的微信推出了“微支付”功能。此后又陆续有百度旗下的“百发”、“百赚”，腾讯旗下的“理财通”，网易、苏宁、京东等也都纷纷推出有关的金融产品。一时间，互联网理财产品在年轻一代的网民中畅销，基于各大平台的网络证券交易掀起了一股新的热潮。
（二）网络证券投资的特点
网络证券投资作为互联网与证券产业相结合的新型投资方式，极具创新价值、用户体验极佳，具有虚拟性、即时性、技术性、国际性、安全性的法律特征[2]。余额宝与其他理财产品相比，有其如下独到的优势。1.门槛低。相比于其他的金融理财产品，余额宝的起售点仅为1元，给在支付宝和其他交易平台留有小额资金的客户提供了投资渠道。传统银行的投资理财产品大都是为资金丰厚的客户量身定制，力求用20%的优质客源收获80%的资金；而余额宝看中的资源正是那些不被银行、基金公司看中的另外80%的投资者。2.收益高。互联网基金以互联网平台交易和大数据分析为基础开展业务，比以商业银行为主要销售渠道的传统基金销售模式效率更高且成本更低，提高了投资人的收益率[3]。天弘基金增利宝依靠支付宝作为交易平台进行直销，节省了高昂的银行渠道费以及自建实体网店的巨大投资，创造了比银行存款和普通货币基金更高的收益。3.流动性强。首先，余额宝支付方便，客户可以通过支付宝及快捷支付将账户内的闲散资金随时转入余额宝，3个工作日后便可得到收益。其次，余额宝可以用作网上支付，随时进行购物、缴费、信用卡还款、转账等，操作灵活简便。最后，余额宝实行的是T+0模式，可以随时进行资金回赎，无须任何手续费便可将资金赎回到指定的支付宝账户或者银行卡里。余额宝成功地将消费性资金转化为投资性资金，满足了客户在投资基金的同时对资金流动性的需求。4.透明度高。传统金融理财产品的运行周期较长，客户通常不能及时获知投资的收益率详情以及盈亏状况。余额宝的收益实行当天结转，客户可以随时通过电脑、手机等终端设备查看账户收益情况及收支详情，同时也可以通过余额宝官方网站、手机App等查看沉淀资金总额及收益率的走势，具有高度的透明性。
二、网络证券投资的法律分析
（一）网络证券投资的主体及法律关系分析
网络证券投资一般存在三个业务主体：互联网公司、基金公司和客户。以余额宝为例，其业务主体包括支付宝公司、天弘基金公司和支付宝用户三方。在余额宝的投资过程中，支付宝用户是货币基金的购买者，天弘基金公司是货币基金的销售者，支付宝公司为天弘增利宝基金提供客户资源和第三方支付工具，支付宝与用户对接，余额宝与增利宝对接，并未直接进行货币基金的销售，是货币基金的销售平台。支付宝客户与余额宝签订余额宝服务合同，便可将支付宝账户内的资金转入到余额宝账户内，即视为对天弘基金增利宝的认购，客户和天弘基金是基金购买合同关系。天弘基金公司与支付宝公司是增利宝货币基金合作关系，通过余额宝进行增利宝基金的认购。
（二）网络证券投资的法律性质分析
从余额宝成立之初，针对余额宝合法性的质疑就不断涌现。目前支付宝持有的是中国证监会颁发的基金第三方支付牌照，而没有获得基金的销售牌照，根据《证券投资基金销售管理办法》的规定，支付宝公司作为第三方支付公司没有代销基金产品的资格。为了规避“禁止第三方支付公司代销资金产品”的监管规定，支付宝公司与天弘基金公司采取一系列操作程序，将天弘增利宝基金嵌入余额宝进行认购与回赎，支付宝仅仅作为货币基金的直销平台而非基金代销公司，在整个资金的流转中只作为交易平台收取“管理费”。这样的安排使余额宝在外在表现上并未违反证监会的规定，性质上为直销货币基金嵌入第三方支付平台进行销售，实际上余额宝已经达到了代销基金的实际效果，处在一个模糊的边缘地带。余额宝业务实质上是一种货币基金，货币基金是一种聚集社会闲散资金，将资金交由基金管理人运作，并有基金托管人保管资金的一种开放式基金，主要投资于短期货币工具如国债、中央银行票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券、同业存款等短期有价证券的基金产品。
三、网络证券投资面临的风险
余额宝一经推出，便因备案和银行监督协议问题受到证监会的监管。2014年2月21日，央视证券资讯频道纽文新撰文抨击余额宝，认为“余额宝”是趴在银行身上的“吸血鬼”。虽然之后央行行长周小川表示“央行不会取缔余额宝。”但是，余额宝等新兴网络证券投资的风险问题，仍旧引起了巨大的争议。
（一）国家政策风险
虽然余额宝在推出的一年多时间里经过了多次监管，其操作流程并未发现违反《非金融机构支付服务管理办法》、《支付机构互联网支付业务风险防范指引》等规定，但实际上，余额宝已经达到了第三方代销的实际效果，其合法性属于法律监管的模糊地带。针对余额宝等“宝宝类”网络证券产品，央行的相关政策正在出台，余额宝的未来将取决于国家政策规定。
（二）主体运营风险
网络证券投资以互联网公司和证券公司为支撑，当互联网公司或者基金公司出现公司管理、资金运行等问题时，势必会影响到投资者的利益。天弘基金在与支付宝合作前是一个排名靠后的小公司，面对超过6000亿元的货币基金，其基金管理能力和风险调控能力也遭到了质疑。与不断增长的货币规模和用户数量成反比的，是日渐下降的收益率，如何保障客户的收益、提高自身的吸引力，为货币基金的运营主体带来了挑战。
（三）资金回赎风险
余额宝较强流动性和随时回赎基金的优势背后，也为余额宝的资金流动埋下了隐患，投资者不得不警惕互联网理财产品的赎回风险。余额宝等理财产品大多采取的是“T+0开放式基金”的赎回方式，究其实质是需要支付宝和基金公司先行垫付，从而保证用户能够随时取出账户中的理财存款。这也就意味着，当遇到“双十一”等电商大促销的网络支出高峰时期时，支付宝等公司的资金垫付能力将受到严峻的考验。这也就意味着，一旦余额宝资金吃紧，资金回赎的风险将急剧上升。
（四）网络安全风险
网络技术安全风险主要是基于互联网的安全技术相对性而产生的交易信息传输、交易密码保密、交易者的身份确认等方面的风险，这是网络证券交易所固有的风险[4]。自从网络证券投资推行以来，就面临着各种木马病毒、网络黑客入侵的危险。2005美国万事达卡4000万客户资料外泄，给各类互联网金融交易平台的安全性敲响警种。余额宝的操作流程便捷，账户里的资金可以随时用于各种网络支付，一旦密码被盗就会使客户遭受巨大的财务损失。虽然支付宝公司对余额宝投保了“余额宝盗用险”，但其理赔对象、方式、范围及其后续服务仍然没有明确的界定。因手机电脑被病毒入侵而导致账户被盗，使投资者遭受财产损失的案件时有发生，该类的事件受害者能否通过“余额宝盗用险”获得赔偿还未可知。面对多种多样、变化莫测的钓鱼软件、木马病毒的入侵，支付宝这类的公司依靠自身的软件升级防护，显然无法给用户营造绝对地使用安全环境，还须依赖于网络大环境的整体安全。
（五）信息披露风险
余额宝在宣传中过于强调较高的收益率，而忽视了其货币基金的本质特点，使余额宝用户只知余额宝而不知其背后的天弘基金，更不了解货币基金的投资动向和相关的风险。余额宝披露的信息还仅限于资金的收益率和盈亏情况，而对资金的规模、投资范围、风险调控机制都鲜有涉及，一旦货币基金市场产生动荡，投资者很可能会在不知情的情况下遭受财产损失。
四、网络证券投资给法律监管带来的挑战
互联网的高效、迅捷、技术性、易删改等特点，为证券交易开辟了一个新的低成本高效率的投资方式，却也因其交易信息的缺乏有体物作为载体，使监管部门难以准确把握交易信息、实时认定交易情况。网络证券投资在面临着巨大风险的同时，也给传统的监管模式带来了挑战。
（一）监管机构过于繁杂
网络证券投资是一种跨领域的金融理财产品，其融合性势必会涉及多方监管机构的监管。其复杂多元化的特征，给各个监管机构在职权范围内分工合作、实行有效监管带来了不小的难题，如何协调各个监管部门的职责成为了网络证券投资监管的重中之重。以余额宝为例，支付宝公司作为第三方支付平台首先受到央行的监管，天弘基金增利宝作为货币基金销售主体要受到证监会的监管，在资金投资交易的过程中又要受到银监会的监管，作为互联网证券又要涉及工信部的监管，支付宝公司投保的“余额宝盗用险”还在保监会的监管范围之内。2013年9月，由央行牵头的“互联网金融发展与监管研究小组”正式组建，表明监管机构已经在朝着“一行四会”的监管模式迈进。
（二）信息披露监管难
借助于互联网的便捷平台，网络证券交易的信息可以得到及时的披露，信息披露成本急剧下降。但同时，也正是由于网络操作的便捷性与灵活性，使得信息披露的文件易被篡改，网站内的误导性信息的证据也可以很快被移除，这给监管机构的调查取证带来了很大的困难。而且在当下网络信息爆炸化的时代，过于丰富的信息反而会让投资者难辨真假，为信息欺诈的行为提供了可乘之机。网络信息披露给传统的信息披露管理模式造成了巨大的挑战，增加了信息真实性的辨别难度和信息披露不实时的责任认定难度。
（三）营销主体难定性
随着互联网技术的发展，不少证券投资公司开始通过网络开展业务。券商利用网络门户网站的客户资源销售金融理财产品，一些非证券行业的公司亦通过与券商合作销售基金。“余额宝”等宝宝类商品的大量涌现，使得证券投资公司与一般的证券门户网站、互联网支付平台的界限变得模糊。网络支付公司通过嵌入投资理财产品进行基金销售，在一定程度上规避了“禁止第三方支付平台代销基金”的规定，在实际上起到了代销基金的效果，在已有的法律框架内对营销主体的法律性质定位难，对监管机构的监管提出了挑战。
五、网络证券投资的监管建议
余额宝的这种通过账户余额投资货币基金的模式并非首创，早在1999年，美国的Paypal就将电子支付平台与货币市场基金进行了完美的整合，创造出世界上的第一只网络货币基金[5]。到2007年，Paypal货币基金以接近10亿美元的规模达到了顶峰。但随着金融危机的爆发，美国货币市场基金的收益一路下滑，Paypal最终于2011年6月关闭货币市场基金。作为余额宝的先驱，Paypal货币市场基金的倒闭为余额宝的法律监管敲响了警钟。
（一）明确监管机构，完善职责分工
由于网络证券投资涉及不同领域的监管，明确监管机构是实行有效监管的第一步。首先，要明确央行与证监会、工信部等各自监管的领域，以余额宝为例，央行应在对第三方支付平台进行监管的同时，掌握余额宝自己流动的数据信息，确保资金安全；证监会在监管天弘基金增利宝的之余，对基金公司的投资运营情况进行监控；工信部则应对整个网络证券交易的技术安全问题进行严格监管，保障证券交易网络大环境的技术安全。其次，要进步一加强不同监管部门之间的合作，建立基于网络证券投资监管的专项合作小组，促进不同监管机构之间的沟通协调，在弥补监管漏洞的同时，也要避免重复监管、浪费行政资源。从而形成完善的监管网络，促进网络证券投资的健康发展。
（二）明确网络证券的销售主体
虽然目前余额宝被定性为货币基金的销售渠道，但实际上已经达到了代销基金的效果，应当将其视为货币基金的销售者进行监管。应针对支付宝等证券销售平台建立更高的市场准入制度，包括机构设置、业务牌照、从业人员等要求，以防止金融资质较低的机构人员进入证券市场，扰乱金融市场秩序。另外，还要要求余额宝在销售基金的环节中，承担起与证券公司相同的信息披露职责，充分揭示投资风险，提供资金的运营情况。
（三）健全信息披露制度
针对网络证券投资虚拟性、迅捷性的特点，监管部门应当通过信息技术非现场监管建立有效的信息公开机制，提高互联网证券的信息披露标准，保障信息披露的真实、透明、及时、充分、完整，建立健全的信用风险评估机制。通过健全互联网信息披露制度，提高证券公司经营活动和财务状况的透明度，有助于投资者获取证券公司的状况及其变化等信息，充分了解相关的金融理财产品从而进行证券投资。
（四）完善技术安全监管
网络技术安全是互联网金融的基础保障，目前网络证券投资面临的账号被盗、验证码泄露等问题归根结底都是技术安全的问题。在该问题上，Paypal的安全技术值得效仿。首先，设立极为先进的欺诈风险模型，有助于检测和预报欺诈性交易；其次，对数据采取严格的加密技术，保证客户交易信息和财务信息的安全；再次，使用业界认可的地址认证服务（AVS）和卡安全代码（CSC）防止身份被盗用，并使用专有银行账户认证方法作为额外的认证标准；最后，设立反欺诈小组全天候工作，保护交易安全并确保敏感信息被保密。
（五）加强网络证券的风险监管
加强网络证券的风险监管，需要建立网络证券经营风险控制制度，强化证券公司和网络支付公司的风险调控能力。虽然央行《支付机构网络支付管理办法》中将原来规定的“个人支付账户年累计不超过1万元”的上限额度提高到了10万元，但央行的大原则并未发生变化。通过限额将手机支付、第三方支付限定在一定额度的支付范围内，大额支付仍需通过银行。该规定会间接限制余额宝的投资限度，从而控制支付宝的资金规模，在一定程度上降低风险。另外，可以仿照传统的金融机构，对货币基金征收一定的存款准备金，以提高网络证券投资机构的风险应对能力，为投资者提供更好的保障。
作者：张古月 单位：西南政法大学
