摘要：随着行为金融学的兴起，众多研究表明投资者并非完全理性、市场也不完全有效，那么投资者的非理性除了会对股价产生影响外，是否还会影响实体经济？在此背景下，本文以我国上市公司为例，分析投资者情绪对企业投资的影响，结果表明投资者情绪会通过理性迎合渠道影响企业的投资行为，两者呈现正相关关系。
关键词：投资者情绪；企业投资；理性迎合渠道；股权融资渠道
大量研究表明投资者的非理性会影响到股票的价格，导致股价偏离其内在价值[1-2]，那么这种价格偏离除了会导致股市间个体财富的转移外，是否会对实体经济产生影响呢？凯恩斯在其《就业、利息和货币通论》中指出，股票价格包含了非常重要的非理性因素，这些非理性因素会使得企业的融资成本发生变化，进而会影响到企业的投资行为。Baker指出在市场非有效的情况下，不能将企业的投融资决策和市场上的定价理论分开研究[3]。目前我国股市属于“新兴加转轨”市场，股市以个体散户为主，信息不对称现象严重，投资者的非理性是不可避免的问题。且企业的投资决策行为是企业的三大决策行为之一，是推动我国经济发展的主要动力。在此背景下，本文突破传统金融理论的“理性人”假设，从投资者非理性角度研究投资者情绪对于企业投资的影响。
一、文献评述
目前关于投资者情绪与企业投资的研究主要集中在影响渠道方面，形成了以下三种观点：股权融资渠道、理性迎合渠道和管理者乐观主义中介渠道。股权融资渠道的思想最早可以追溯到Keynes的《就业、利息和货币通论》著作，Keynes指出股票价格包含的非理性因素会使得企业的融资成本发生变化，进而影响企业的投资行为。上述观点经过后来学者的验证演化为股权融资渠道。Ho⁃vakimian和Hu(2010)、肖虹和曲晓辉(2012)的研究都证实了投资者情绪会通过“股权融资渠道”影响企业的投资行为[4-5]。股权融资渠道建立在企业面临融资约束的前提下，如果企业拥有大量的资金且没有融资约束的限制，这个传导机制的有效性就会受到质疑。对此，学者们放松了企业融资约束这一假设，提出“理性迎合渠道”。该理论认为由于投资者只能通过企业的投资行为来对企业的价值做出判断，当投资者对股价产生错误定价时，投资者的错误预期会对公司形成外部治理压力：当投资者情绪高涨时，管理者如果拒绝投资于投资者认为盈利的项目，投资者抛售股票会导致股价下降，管理者面临着解雇的风险。由于信息不对称及委托代理问题的存在，管理者出于自身利益的考虑，就会增加投资来迎合投资者高涨的情绪，或减少投资来迎合投资者低落的情绪。Polk和Sapienza(2009)，刘志远，靳光辉和黄宏斌(2012)，蒋玉梅(2014)，章细贞和曾宇虹(2016)等研究表明，投资者情绪会通过“理性迎合渠道”影响企业的投资行为。[6-9]上述两种传导机制是建立在投资者非理性、管理者理性的前提假设之上的，花贵如、刘志远(2011)认为更加接近现实的情况是投资者和管理者都是有限理性的，故提出了“管理者乐观主义中介效应”渠道[10]。该理论基于社会影响理论，认为管理者属于个体，投资者情绪属于社会情绪，个体的心理和决策更容易受到社会情绪的影响，所以投资者情绪会通过影响管理者情绪的渠道进而影响到企业的投资行为。且花贵如、刘志远实证检验了管理者乐观主义在投资者情绪对企业投资的影响中发挥着部分中介效应，王海明、曾德明(2012)的研究也证实了这一观点[11]。已有的大部分研究表明投资者情绪会对企业的投资行为产生影响，但对通过何种渠道产生影响得出不同的结论。本文将股权融资渠道和理性迎合渠道置于同一框架下来分析在我国资本市场上，投资者情绪通过何种渠道影响企业的投资行为。
二、理论分析与研究假说的提出
股权融资渠道认为：当投资者情绪高涨时，股价上升从而降低融资成本，企业通过股市融得资金进而增加投资水平；当投资者情绪低迷时，股价下降从而融资成本提高，企业存在融资约束进而降低投资水平。在此基础上提出假设1：投资者情绪会通过股权融资渠道影响上市公司的投资水平，且两者呈现正相关关系。理性迎合渠道认为：在外部股东的治理压力下，管理层基于自身利益的考虑，为了维持高股价，主动迎合投资者情绪进行投资。当投资者比较乐观时，为最大化股价使现有股东财富最大化，即使面对没有投资价值的项目，管理层也会选择进行投资；当投资者比较悲观时，为最大化股价使现有股东财富最大化，即使面对有投资价值的项目，管理层也会选择不投资。在此基础上提出假设2：投资者情绪会通过理性迎合渠道影响上市公司的投资水平，且两者呈现正相关关系。
三、研究设计与实证分析
1.样本的选取与数据来源本文选取1998-2013年的沪深上市公司作为样本，样本股在1997年末均已上市。在剔除金融行业、曾被ST和*ST股票及数据异常的样本后，得到621家公司的数据。数据均来源于锐思数据库。运用stata软件进行计算和回归分析。2.模型的设定与实证结果分析为进行相关研究，构造模型如下投资水平INV为被解释变量，投资者情绪Sentiment为解释变量，分析其对企业投资的作用从而验证理性迎合渠道，股权融资额EQISS为解释变量，分析其对企业投资的作用从而验证股权融资渠道。同时选取Qf、CF、行业虚拟变量Industry和年度虚拟变量Year为控制变量。相关变量的描述见表1，各变量的描述性统计见表2。由表2可以看出，INV的均值为0.063，说明企业实际投资水平不高。Qf均值为正，表明企业存在着投资机会，标准差为3.244说明不同企业之间投资机会相差较大。投资者情绪指标的平均值为负值，表明我国股市牛短熊长，标准差是0.548，说明我国股市投资者情绪波动较大。CF的均值为0.066、EQISS均值为0.031，表明企业的融资水平较低，可能是由于企业存在着融资约束。采用最小二乘法进行回归，结果见表3列(1)在控制了行业和年度影响后，主要研究了企业投资机会和净财富水平对于企业投资的影响，模型的F检验值为5.73，且在1%的置信水平上显著，表明模型的整体拟合度较好。列(2)在列(1)的基础上加入EQISS变量，模型的F检验值降低，由5.73降为5.56，并且EQISS变量不能通过显著性检验，表明投资者情绪并没有通过股权融资渠道对我国上市公司投资产生显著性的间接影响，假设1没有得到验证。产生该现象的原因一方面可能是我国上市公司发行股票融资面临着严格的行政审批制度，上市公司无法及时有效地利用股权融资进行市场择机行为，即管理者在股权融资选择上缺乏自主性。列(3)在列(1)的基础上加入Sentiment变量，可以发现模型的整体拟合度明显变优，F检验值由5.73上升为7.27，并且Sen⁃timent在1%的置信水平上显著，说明投资者情绪是影响企业投资不可忽略的重要因素，符号为正说明投资者情绪与企业投资显著正相关，即投资者情绪的高涨会增加企业的投资水平，假设2得到了验证。列(4)将EQISS和Sentiment变量同时加入模型中，将股权融资渠道和理性迎合渠道的检验置于同一研究框架下，结果表明模型整体拟合度在1%的置信度上通过显著性检验，Sentiment变量在1%的置信水平下通过显著性检验，EQISS变量则不能通过显著性检验，进一步说明了在我国股票市场投资者情绪不是通过股权融资渠道间接影响企业投资水平的，而主要是通过理性迎合渠道直接影响企业投资水平，并且投资者情绪与企业投资呈现正相关关系，结论进一步证实在我国股票市场假设1不成立，假设2成立。3.稳健性检验为保证结论的稳健性，本文又以INV’（固定资产、在建工程和工程物资之和的年度增加值/上年末总资产）作为度量企业投资水平的指标，对投资者情绪对于企业投资的影响以及传导机制进行稳健性检验，实证结果与INV度量企业投资实证结果一致。
四、结论
本文突破传统金融理论的“有效市场”和“理性人”假设，基于管理者理性、投资者非理性的角度，以我国股票市场为研究对象，浅析投资者情绪对于企业投资的影响。研究表明，两者呈现正相关关系，即投资者情绪越高涨，企业的投资水平越高，投资者情绪越低迷，企业投资水平越低，且这种影响主要是通过理性迎合渠道发挥作用的，股权融资渠道的作用不明显。
作者：冯颖
相关专题：河北农业大学渤海校区 长沙铁道学院学报
