1金融发展悖论及其阐释
发达国家的经济发展历史似乎足以证明金融发展促进增长的经典观念。日、德、北欧国家专注于制造业的发展，英、美等国家专注于金融和贸易的发展都显示出金融发展和经济增长是相生相随的同一个过程，据此理论界形成了较为乐观的经典金融发展理论，并且演生出金融深化论、金融抑制论及融资约束论等金融自由化理论。于是，发展中国家追赶发达国家经济增长时，往往急于吸收发达国家金融发展的经验，在国际资本流动、开放本国金融市场等方面都积极模仿发达金融市场，二者金融发展趋同的现象自成一观。但金融自由化的实践很难印证金融深化的理论。1970~1990年期间，拉美国家，如智利、阿根廷和墨西哥，在吸引FDI、促进本国加工贸易的同时，积极开展对外借贷和国际资本账户自由流动，但是，几乎所有拉美国家金融自由化的后果都是：在经历了短期的金融和经济同步繁荣以后，拉美国家的资本成本高企、对外债务激增、经济波动、FDI抽离和经济结构退化。从1998年的东亚金融危机到2008年的世界金融危机，发展中国家始终笼罩在由过度的金融自由化造成的经济泡沫化与经济增长乏力、甚至倒退的阴影中。金融发展水平是否会超越经济增长所需导致“过度金融”？这类观察考验着经典金融发展理论，形成了“金融发展悖论”：金融发展并非必然导致稳态经济增长路径，发达国家金融发展的成功经验给模仿它们的发展中国家带来的往往是经济波动或经济倒退。我们用图1分析金融发展悖论现象。图中横轴FD表示金融发展水平，合意的金融发展将能正确的形成社会所需的资本，这两者所代表的都是实体生产所需的资本投入；纵轴Y表示名义产出。金融发展与经济增长的匹配路，描述的是一条单调上升的金融发展促进经济增长的平稳路径，这是在发达经济体在上升期中观察到的、理想的金融发展路径。然而，现实中很多国家为刺激经济增长，从状态E0开始通过采取更激进的金融自由化政策刺激增长，开始阶段往往取得实体经济增长和金融发展水平同步推进的效果，初始阶段往往能超越经典路径下的均衡产出E1，但很快会遭遇瓶颈E’1点，名义收入高于潜在产出，虚拟经济膨胀。此时，过度金融导致自由化导致实体产出受冲击，整体名义收入都会下降到M点。作为经济增长的先行者，发达国家修正金融发展政策后，产出到谷底N点后会回复到经典路径上的E2点。鉴于1929年的大危机和2008年的国际金融危机，这种曲折“峰状（甚至是多峰状）”的金融发展路径有更强的解释力。它有多重含义，第一，相对于经典的金融发展路径，一国单纯的金融发展水平过高并非必然导致更高的产出，如E0与M点的对比，后者有更高的金融发展FD值但是收入水平与前者相同。从以上三点可以引申出，表面的金融发展趋同与经济增长并无实际意义，如何在实质经济增长的角度来衡量不同经济体之间的金融趋同或许可以开启另一扇门。从宏观上来说，收入资本化的基本逻辑使得金融经济与实体经济融为一体，而贸易和投资全球化、区域经济的整合都使得各主体经济行为并非独立，而是共同形成一个互相连接的、紧致的经济空间，这种密切的经济联系使得各国的金融发展超越各自国界，产生对经济空间的依赖性，经济空间所具备的各种属性，如溢出效应、示范效应等也会传导到金融发展的过程中。然而，传统金融理论在研究中仍然假定实体经济的均质性，成为我们理解金融趋同的主要障碍。事实上，资本、技术、市场环境、政策等要素在经济空间上的非均匀分布是一种常态。经济的互通与自由贸易使得经济空间或者经济系统充满了不确定和非线性，不同经济禀赋和市场特质作为金融发展的基础还涉及不同实体经济单元之间的异质性问题。
2研究方法
2.1数据说明
金融市场形成的空间数据很明显具有相互关联性，这是因为金融市场的广阔性和延展性前所未有的扩张起来，区域间市场化水平、经济结构、金融深化程度差异明显，但是传统ols回归估计方法假定区域之间是同质性的，二者产生矛盾。为了考察国际金融发展的趋同模式及空间特征，及经济空间的溢出效应对金融发展影响，我们以IMF数据为主撷取20个欧盟国家（包括法国、德国、意大利、西班牙、葡萄牙、英国、荷兰、比利时、奥地利、匈牙利、瑞典、芬兰、罗马尼亚、保加利亚、斯洛文尼亚、塞浦路斯、捷克、斯洛伐克、希腊、波兰）1980~2010年度数据进行空间计量分析。回顾Goldsmith的研究，我们可以从国民财富孽生金融资产数额的程度来衡量一国金融发展水平，我们将其简化为某一时点上现存的金融资产总量与GDP的比率。具体来讲，我们定义全部金融相关比率为全部金融机构年底存贷款余额与区域国内生产总值之比。其中，FIR为金融相关性，Dt变量表示所有金融机构年末存款余额，Lt为金融机构年末贷款余额。并且，为深入探讨潜在的俱乐部趋同效应，我们首先为经济体样本划分的类型，分别采用传统的东西欧的地理划分方法，以及采用Getis-OrdG*i建立内生分组。并且，为深入探讨潜在的俱乐部趋同效应，我们首先为经济体样本划分的类型，分别采用传统的地理划分方法把选取的样本分为欧、亚两组，前者包括法国、德国、罗马尼亚等欧洲国家，它们的工业化程度高，但也包括传统发达国家和转轨经济国家；后者国家包括越南、韩国、香港、台湾、日本、泰国、马来西亚、菲律宾，它们共同的特征是工业化水平较高，同时农业在国家中的比重仍然很大。此外，为排除主观偏差考虑了区域间的相互联系，探索性空间数据提供了一种内生化的数据编组方法，再根据编组分类指标就可以判别存在有明显差异的区域类型。常用的方法是Getis-OrdG*i热点分析和Moran值分析，本文采用前者，其原理为每个区域单元计算出统计量G*i的值及其显著性，得知高值或低值区域在空间上发生聚类的位置。
2.2模型说明
基于前面的理论，我们将采用空间自回归方法，衡量经济空间对金融趋同的影响；分别使用地理特征和热点分析法对样本分组，使用ML法估模型参数，检验欧亚各国在形态上是否表现出金融趋同效应。虽然传统趋同计量模型对经济均匀性的假定一般认为不符合实际情况，但我们仍使用OLS法估计参数作为后面趋同研究比较的基准，检验国际金融发展是否存在趋同现象。
3实证结果及分析
我们首先进行传统地域分组的趋同性检验，主要考察地理因素在金融收敛中的作用。然后，进行热点分组估计与检验，主要考察超地理性经济空间的金融收敛性。由表中的结果分析，在各国独立发展的假设下，严格遵循要素边际报酬递减法则，根据OLS模型的计量结果显示出，样本所包含的全体地区、东亚和欧洲在1990~2010年期间的金融发展平均增长率与其初始水平的回归系数表现出负相关β值分别得到-0.040、-0.045和-0.021，趋同速度分别得到1.67%、1.47%和2.19%，半生命周期分别得到64.16年、57.94年和41.71年。模型假设检验结果表明，统计检验都通过了10%水平下的显著性检验，东亚估计值未能通过1％水平的显著性检验，这表明1990~2010期间欧亚地区金融发展的不平衡性，就整体而言存在金融趋同，并且欧洲的金融发展一致性更好，但是东亚地区的金融融合并不好。造成这种现象的可能性有二：其一是东亚各国的多样性很强，金融市场也良莠不齐；其二，东亚各国的金融融合是向着不同的经济核趋同，有各自独立的金融发展路径，互相之间并不收敛。金融系统发展路径包含了更强的反身性和波动性，我们以欧亚较为统一的经济空间作为观察场域，采用新建的ExSAR模型探究各国金融发展是否会发生条件趋同。验证发现在新模型下，全体地区、东亚和欧洲在1990~2010年期间的金融发展平均增长率与其初始水平的回归系数表现出负相关β值分别得到-0.112、-0.132和-0.050，趋同速度分别得到1.76%、1.56%和3.13%，半生命周期分别得到68.83年、63.73年和46.3年，ρ显示了出较好的空间滞后相关性，λ都显示出较好的空间误差相关性。模型假设检验结果表明估计值均通过了1%水平下的显著性检验，并且数值比较OLS估计的绝对收敛总体上有所改善，特别是东亚也呈现出一定的金融趋同，这说明转轨以来，东亚想欧亚的融合取得的成就。此外，对两种模型的LikelihoodRatio、AIC、SC检验值均显示，考虑经济空间以后，模型的解释能力有所提高，所以，考虑经济空间对金融收敛的意义是正确的选择。
作者：唐元琦 郭志钢 李建平 单位：西南石油大学
