一、QFII制度建立的背景
1994年我国完成了人民币汇率形成机制改革，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立了全国统一的外汇交易市场。1996年我国成为了IMF第八条款国，实现了经常项目可兑换。人民币汇率形成机制的确立、统一的外汇交易市场的建立以及经常项目的可兑换，为我国对外贸易蓬勃发展奠定了基础，同时对外资企业在我国直接投资创造了良好的环境。从1991年我国证券市场的建立到2002年年底，我国上市公司数量已超过1200家，总市值逼近4万亿元，一方面，我国证券市场在较短的时间内高速成长着，对我国实体经济的发展起到了巨大的推动作用；另一方面，较短的成长时间使我国的证券市场存在相当多的问题，如股市功能的扭曲（A股市场成了企业圈钱的场所）、股权结构不合理（存在流通股和非流通股）、投资理念淡薄（缺少价值投资）等。由此可见，施行对资本项目的可兑换的金融改革是保证我国经济健康发展、国际贸易快速发展、证券市场良性发展的必然选择。为了合理、有序地进行资本项目可兑换的金融改革以及稳健地建设我国的资本市场，我国到2002年底发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，2003年10月，党的十六届三中全会在《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”，至此，QFII正式登上了中国资本市场的舞台。然而，受1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机的影响，我国在资本项目开放上，一直秉持着审慎对待的态度。虽然，这些年来，我国逐步放开了资本项目下的直接投资和对外借款，但是，在个人资本项目和证券投资领域仍有较多的管制。可以说，至今为止我国资本项目仍没有实现完全的可兑换。
二、QFII投资现状
1．QFII资格的审批
该制度在我国的发展经历了如下几个阶段：2002年11月5日，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度在我国正式开始实施。2006年8月24日，证监会、央行和外汇局共同发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，在QFII额度审批、资金汇出入、投资运作管理、汇出入资金锁定期、申请QFII门槛等方面进行了改进并放松了管制。2014年4月25日深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者证券交易实施细则》增加了QFII可投资的品种，同时提高了QFII可持有上市公司股份的比例，进一步扩大了QFII的投资空间，丰富了投资者市场。
2．QFII证券投资的现状
①我国宏观经济发展趋势及QFII投资规模现状。从我国宏观经济发展趋势来看，我国经济总量将平稳增长，由于我国正处于结构性调整阶段，增速将有所放缓保持在7%左右。同时，我国对外贸易总额不断增加，虽然出口仍然大于进口，但是贸易顺差在不断收窄。此外，我国居民收入较快增长，消费拉动作用增强，投资实际增速有所回升，消费价格基本稳定，就业形势良好。2014年第一季度，实现国内生产总值（GDP）12.8万亿元，同比增长7.4%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.3%。正是因为经济发展前景良好，QFII在我国的申请家数不断增加，审批额度也逐年递增。截至2014年4月30日，外汇局累计批准242家QFII机构投资额度544.18亿美元。
但是QFII这544.18亿美元的投资额度占我国2013年GDP的0.593%，占我国2013年进出口总额的1.308%。显然QFII机构投资额度是还是非常小的。据人民银行统计数据显示，截止2014年3月，境外机构和个人持有境内人民币金融资产中股票资产的规模有下降的趋势，这主要与近期股市低迷有关；同时，对债券的投资明显增加，仅2014年3月一个月就增加了444.36亿元人民币；在贷款和存款方面，境外机构和个人持有境内人民币金融资产较为稳定。如表所示。从表中可以得出截止2014年3月，股票资产、债券、贷款和存款分别占境外机构和个人持有境内人民币金融资产的8.96%、14.38%、20.96%和55.69%。QFII投资股票市场现状。在股票市场上，自2003年7月首批获得我国QFII资格的瑞银集团发出投资指令以来，QFII正式进入中国股市，成为机构投资者中的一股新力量。一般来说QFII愿意投资业绩良好、基本财务状况优良、市盈率低的上市公司的股票，一般会选择支柱型产业中的龙头企业，对公司业绩稳定性的要求高于对公司成长性的要求。图2我国上证指数变化图数据来源：大智慧证券信息平台。从上证指数近十年的变化以及QFII累计批准数量、额度增长可以看出，这二者呈正相关关系。指数攀升的时候QFII累计批准数量、额度增长速度较快，当指数下跌的时候QFII累计批准数量、额度增长速度较慢。截至2012年5月初，QFII净汇入资金1228亿元，资产合计2744亿元，近十年累计盈利1516亿元。十年来，QFII在A股市场扮演着越来越重要的角色。
据wind资讯统计，从首批QFII入境至2012年4月份，QFII实际投资额度（持股数量累计）所占市场流通总市值从未达到1.5%，远低于我国台湾及韩国、日本等亚洲成熟证券市场境外投资机构持股占总市值20%以上的水平。③伴随着人民币兑美元汇率在近些年的持续升值，虽然近期人民币兑美元汇率有所贬值，但是贬值幅度较小。QFII更看好中国市场的发展，2014年3月份，QFII额度新增投资额度达到12.6亿美元。2014年5月7日，西南证券统计显示，2014年一季度末QFII（合格的境外机构投资者）持有股票市值为837.32亿元，剔除因限售股解禁的几家银行股，QFII的一季度股票持仓市值为410.94亿元，比2013年四季度的405.42亿元增加了5.52亿元，为2007年四季度以来的最高水平。
QFII投资债券市场现状。在债券市场上，虽然长期以来QFII在债券上配置的资金量不是很大，但明显有进一步扩大债券配置份额的意图。这对于我国债券市场来说，有助于优化其债权人的结构，进一步扩大债券市场的规模。QFII积极参与了国开债的认购，主要是因为国开债是准主权债，其投资价值进一步得到市场认可，同时由于市场利率持续走低，资金面相对宽松，加大了市场机构对国开债的配置需求。
2012年3月20日，中国人民银行发布了《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，指出QFII可向央行申请进入银行间债券市场。QFII可以进入银行间债券市场不仅拓宽QFII投资渠道，还帮助QFII建立了更加灵活的投资组合。同时，由于目前银行间债券市场活跃度、交易量很高，QFII进入不会给市场流动性带来非常明显的变化，也不会对债券产品收益率产生影响。④QFII投资基金市场现状。在基金市场方面，截至2012年3月份，在QFII的各类投资中，股票投资占75%，债券投资仅占14%，现金资产投资占9%。由这组数据可以看出，到2012年3月为止QFII在基金中的投资已经全部撤回，据最新的境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况来看，近两年QFII一直没有购买基金，而QFII对现金资产投资规模大幅提升，在各类投资中占55.69%。
QFII资金汇出入现状。QFII对减少市场波动和改善投资结构方面继续发挥积极作用。2013年，汇入资金139亿美元，较上年增长51%；汇出资金17亿美元，上升17%；净汇入资金122亿美元，增长58%。虽然随着流入金额和资产存量的上升，主要由收益汇出和开放式基金正常赎回所构成的QFII项下资金汇出规模达也达到历史最高水平，但是在资产配置方面，QFII机构继续保持较高的股票投资比例和较长的持有期限。截至2013年底，QFII总资产中股票资产的比例仍保持七成以上。到目前为止，QFII机构资金净汇入较快增长。截至2013年底，累计批准228家QFII机构共计497亿美元的境内证券投资额度，QFII机构累计汇入投资资金433亿美元，累计汇出资金76亿美元，累计净汇入资金357亿美元。2013年，国家外汇管理局在保持QFII额度审批频率的同时，适度放宽了QFII额度规模，带动QFII流入规模较快增长。如图3。
三、QFII证券投资存在的问题
1．QFII资格审核较为严格从2006年8月24日，证监会、央行和外汇局共同发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》可以看出，能够满足我国QFII制度标准的一般为境外大型机构，排除了境外非居民投资者。大型机构投资者注重价值投资，尤其对蓝筹股这类高成长型的股票感兴趣，持有期较长，一般为两到三年，这对于股市的流动性发展有一定的制约。然而，境外个人投资者作为成熟资本市场的一员，他们的存在有助于增强我国证券市场的流动性，及时、有效地消除套利机会，能够为我国建成多层次、完善的资本市场添砖加瓦。
2．QFII证券投资额度较少2011年，直接投资净流入为1704亿美元，占资本和金融项目净流入的77%，证券投资和其他投资合计净流入452亿美元，然而，QFII资金净汇入只有4亿美元。虽然，在2012和2013年QFII资金净汇入有所提高，分别为74亿美元和120亿美元，但是与2012年前三季度，直接投资净流入1285亿美元以及2013年前三季度，直接投资净流入1117亿美元相比就显得少之又少。同时QFII这544.18亿美元的投资额度占我国2013年GDP的0.593%，占我国2013年进出口总额的1.308%。显然我国QFII证券投资额度是非常小的。
3．证券市场投资环境较差与欧美成熟的资本市场相比，我国的证券市场很多地方还是不完善的，比如，我国的股票市场本身比较容易出现短期投机性炒作，还存在价格操纵、内幕交易、政府的政策措施对我国资本市场的波动就有较大的影响等问题。境外投资者由于担心投资环境所以不敢轻易进入中国证券市场进行投资，虽然我国现在建立了股指期货、国债期货、融资融券市场，但是这些市场还处于萌芽期，很多制度还不完善，对境外投资者来说仍然缺乏有效的股市避险机制。
4．证券监管体系仍不完善目前，我国由证监会行使对证券市场的监管职能，由于证监会拥有规章制度制定权，审批权，核准权甚至行政处罚权，所以证监会的权力大而集中，会使得其权力在行使中出现不规范等问题。同时，证券市场上违法者付出的违法成本太低也是导致证券市场违法违规操作的现象屡见不鲜的重要原因。此外，我国相关金融监管部门的监管水平不高，对证券市场的监管范围和力度很难适应现实的需要。如对QFII的监管，只要求披露资金汇出入以及运作状况，不需要披露具体的证券买卖信息，不利于监管部门掌握QFII资本运作的动态。同时，QFII只需向监管当局报告相关信息，不向投资者披露，投资者只能从上市公司的相关报表中十大股东持股的名单中得到QFII的投资动向，这既不利于对QFII的监管，也不利于发挥QFII改善一般投资者投资理念的功能。
5．资本项目管制程度较高目前，我国人民币汇率还不能较好的反映市场的供求状况，若强行放开资本项目，可能会导致资本内流，使得人民币“外升内贬”，所以人民币只能在经常项目下自由兑换，资本项目仍然实行较严格的管制，外资的进入面临着较严格的外汇审批体制。但是，较强的资本管制反过来也抑制人民币汇率走向均衡，资本的流入有利于消除价格套利机会，只有汇率接近均衡时，资本流动才会是双向的，汇率也才会双向波动。此外，我国对资本跨境流动实行的是“宽进严出”的管理模式，这对QFII投资我国证券市场具有较大的限制作用，使其缺乏流动性。
6．股票市场上存在双重价格现象由于历史原因，我国股票市场在形成方面具有中国特色，即形成了A股、B股和H股，同一公司可以发行这三种股票，但是每种股票的投资人，计价方式都不同，就形成了同股不同价的双重价格问题。股票市场上的双重价格问题使得我国监管当局对外资投资资本市场更加审慎，担心同股不同价存在大量的套利机会，可能扰乱我国股市的秩序。对证券市场的发展来说，股票市场价格的不统一严重制约了证券市场的资源配置能力，对投资者来说，同一股票价格不统一，就存在价差风险，套利可能导致经济利益的大量损失。所以这也是抑制QFII投资我国证券市场的重要原因之一。
四、完善我国资本项目下证券投资制度的对策建议
1．降低QFII的准入门槛并扩大审批额度出入总额比较图数据来源：2013年中国跨境资金流动监测报告。由图可见，QFII资金汇出入总额远远小于我国外汇储备及货物进出口总额，即便是资本和金融项目总的汇出入额（2011年，净流入2211亿美元）也远远小于我国外汇储备及货物进出口总额。故我国拥有足够的外汇储备应对更多资本流动的风险，在这样的客观条件下，我国应降低QFII的准入门槛并扩大审批额度，为我国资本市场的多层次发展，拓宽融资渠道，进一步建立健全我国证券市场的投融资体制。
2．改善我国证券市场投资环境并完善证券监管体系面对我国股票市场出现的短期投机性炒作、价格操纵、内幕交易等问题，我国证券监管部门应该在制度选择和立法方面，明确违规项目，同时加大惩罚力度，用体制机制约束证券市场上的参与者。同时，在借鉴国外发达资本市场的基础上立足本国实际加大对股指期货、国债期货、融资融券市场的培育力度，使其更快，更好地适应我国资本市场的发展，完善有关制度，使股指期货、国债期货、融资融券市场充分发挥股市避险的功能。在证监会行使对证券市场的监管职能方面，有关法律要严格约束证监会的相关权利，用立法的方式明确权利和义务。杜绝由于证监会权力大而集中带来的违法违规现象。同时，提高我国相关金融监管部门的监管水平，使其对证券市场的监管范围和力度适应市场发展的需要。
3．适度放松我国资本项目的管制在有效防范风险（如反洗钱、反恐融资、避税等风险）的情况下，有序、逐步放开资本项目下的自由兑换，放松我国资本项目的管制，有效地增加资本的流动性，为QFII的投资活动提高更大的便利性。同时，可逐步放开对个人资本项目的管制，允许境外合格的个人投资者投资我国的证券市场，可以通过实时监控其账户的方式控制跨境资本频繁剧烈流入流出的风险。通过有步骤、有条件地放松我国资本项目的管制，进一步提高我国经济对外开放的程度，实现资源在全球范围内的优化配置。
4．实现我国股票市场上价格的统一我们可以借鉴外汇改革中外汇市场价格并轨的相关经验，在直接宣布资本项目可兑换之前做好A股、B股和H股股价的趋同、合并直至统一。目前，我国已经建立了沪港股票市场交易互联互通机制，即上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。由于这个机制仍然在初始运行阶段，对股价趋同的影响仍不确定，所以相关政策应该有所指引，同时为了更契合改革的目标，应对沪港通进程中，违规炒作、价格操纵、内幕交易等行为予以严重的处罚。此外，在我国股票市场上价格的统一过程中，应对不同市场的整合做出进一步的规划，由于这是我国历史原因形成的，国外的经验有限，在基于我国国情的基础上，可以通过相应的股票转换机制完成B股并如A股，这里可以参考我国的股权分置改革；完成A股和B股的合并后，可以通过股票市场的退市机制，使在A股和H股同时发行股票的企业退出其中的一个市场，然后做到我国股票市场上价格的统一。
5．加快我国利率市场化改革缩减存贷款利差从QFII的资源配置变化中，我们可以明显看出我国利率结构不合理，存贷款利差较大，2012年3月份，在QFII的各类投资中，股票投资占75%，债券投资仅占14%，现金资产投资占9%。而在2014年3月，股票资产、债券、贷款和存款分别占境外机构和个人持有境内人民币金融资产的8.96%、14.38%、20.96%和55.69%。现金资产投资从9%一路跃升到55.69%。这种资金在虚拟经济中“空转”而不流向实体经济，将在很大程度上影响我国经济的可持续发展，有悖于我国引入QFII制度的初衷，只有加快我国利率市场化改革缩减存贷款利差，才能正确地引导资金流向实体经济，完善我国QFII投资结构。
作者：郎玥 单位：新疆财经大学金融学院
