一、创业风险投资———投资阶段选择倾向性变化
基于“2002～2011年中国创业风险投资”的统计数据，可看出我国创业风险投资项目所处阶段的总体分布（按投资项目占比）呈现出不同倾向性（见表1）。从表1可看出，自2002年起至2005年，我国创业风险投资机构投资偏向于创业企业的成长期或成熟期。而在2006年出现大幅转折，投资呈前移趋势，对种子期和起步期的投资项目占比高达58.7%，特别是对种子期投资项目占比已达37.4%，创历史新高。2007年以后，创业风险投资机构再一次显现出对创业企业成长期或成熟期的投资偏好，且愈演愈烈，直至2009年投资重心再一次出现前移，特别是对种子期项目投资与2008年相比涨幅较大。2010～2011年，我国创业风险投资机构的投资重心再次出现明显后移倾向，以2011年最为显著，对种子期和起步期的投资项目占比仅为32.4%，创历史新低，尤其是对种子期的投资项目占比已低至9.7%。综合看，2002～2011年，我国创业风险投资机构投资阶段选择总体倾向后期投资，对成长期和成熟期项目投资比重日益增大，而对种子期和起步期项目的投资比重则日益下降，这一倾向仅在2006年和2009年出现明显转折。
二、产生投资倾向性变化的原因
1.倾向前期投资创业风险投资行业的初衷，是对高新技术创业型企业给予资本支持，特别是对处于种子期或起步期阶段的创业企业，通过资本支持推进该企业成功上市。然而，由于我国现阶段创业风险投资还面临诸多难题，特别是退出渠道欠完善，致使企业上市难度大，风险偏高。因此，创投企业为了维持较为稳定的收益，基本偏好于对风险较小的创业企业成长期和成熟期进行投资。从总方向看，我国创投的主导模式为政府导向型，无论是2006年还是2009年，我国创投投资阶段前移的现象都与政府引导性作用密不可分。早期我国创投市场处于萌芽阶段，必须靠政府进行先期投入及培育，帮助其克服市场植入与创新的“瓶颈”。因此前期我国创投机构绝大部分为官办、官营国有投资机构。然而在对政府型创投机构的经营管理上，介于初期对创投投资功能缺乏准确的认识，当时政府对创投机构考虑的是“直接投资和直接管理”这种简单的运作方式，使得前期政府型创投机构并未得到良好发展，部分创投机构在成立不久便陷入经营困境。直至2006年我国政府意识到，对于创投机构正确的处理方式应为“直接助推和直接引导”，至此我国创投于2006年产生了实质性的变化。针对早期创投机构因规避风险多集中投资于创业企业后期阶段这一现象，政府于2006年采取创业风险投资引导基金的方式支持和发展创投事业，如苏州工业园区、上海张江、北京中关村等地，均先后设立了创业风险投资引导基金。政府为涉足创业风险投资领域的民间资本，按照一定比例匹配杠杆资金，使得双方成为“风险共担，利益共享”的利益共同体，在一定程度上降低了投资前期阶段的风险。2009年，国家发改委、财政部出台了《关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知》。通知的主要精神为扩大产业技术研发资金创业投资试点，推动利用国家产业技术研发资金，参股设立创业投资基金试点工作。除了理论认识上的端正，对创投业产生正确的引导作用外，出台相关税收优惠政策也对投资阶段前移产生了重大影响。2006年《创业投资企业管理暂行办法》的出台，一定程度上对创投机构给出了界定，为“身份认定”式税收优惠政策的出台提供了法律依据。此外，2009年4月24日发布的《关于执行企业所得税优惠政策若干问题的通知》，进一步明确了创投企业投资未上市的中小高新技术企业享受税收抵免的优惠条件；2009年4月30日，国家税务总局发布的《关于创业投资企业所得税优惠问题的通知》，进一步明确了创业投资企业适用所得税优惠的条件和程序。尽管尚未推出明确的倾斜性税收激励政策，但税收优惠制度的不断完善，在一定程度上降低了创业风险投资机构的投资成本，对创投倾向早期投资产生了不可忽视的影响。除上述财税政策支持外，我国政府还进一步完善创投退出渠道，特别是2009年创业板市场在我国成功开启，为我国创投事业的蓬勃发展记上了浓墨重彩的一笔。所谓创业板市场，是政府为了促进高新技术企业和中小企业的发展而建立的交易系统，其发行标准低于主板市场，只要风险企业的规模和资金达到一定的标准，就可以在这个市场上发行股票筹集资金。创业板市场不仅为创业企业与创投机构提供融资纽带，同时也是创投机构有效的退出渠道之一。创业板市场的建立，旨在为创业风险投资寻求更为合适的出口，它的重要性不仅表现为在一定程度上增大投资获利的成功率，降低投资风险，还提高了投资回报率。一旦创业企业在创业板成功上市，创投企业往往可获得20～30倍的资本增值。我国创业板市场开启计划受亚洲金融危机影响，整整推后了10年，2009年创业板市场在我国成功启动，是当年创投出现短暂投资前移的最大推动因素。创业板市场诞生初期，为保护这一“新生儿”，政府还出台相关政策措施加以保护。同年12月27日，证监会发布《创业板上市公司年报准则》，强化了公司核心竞争能力及变化、公司投资及募资情况的披露；增加了对公司研发有关情况的披露内容；强化对无形资产情况的披露；强化对风险因素的披露要求。此外，我国境内外资机构选择倾向性不同，也从另一侧面反映出政府扶植对我国创投投资阶段倾向性选择的影响。比较而言，我国境内内资机构比外资机构更重视对种子期和起步期项目的投资。观察“2009年我国境内内资与外资创业投资项目在各阶段的分布”数据，可知我国境内内资机构对创业企业初期的投资金额所占比重达35.5%，远远高于境内外资的9.2%（见表2）。造成内、外资机构选择倾向性不同的根本原因主要有两点：其一为政府引导。境内内资创投机构，政府对投资于前期项目的创投企业给予一定补助，他们受政府引导基金政策的影响，更多偏向于前期投资；反观境内外资创投机构，他们缺乏相应政府补助，进而更偏向于投资成长期和成熟期项目。其二为退出渠道不完善。创业板市场不健全，外资创投机构所投企业被限制只能在国内上市，上市困难，使得外资创投机构丧失许多投资机会，进而他们只能选择主要针对后期项目进行投资。2.倾向后期投资介于风险差异，从长远来看，投资者更多地采取在一定程度上规避风险，进而获得较为稳定收益的投资策略，这也符合“经济人”假设。基于这种普遍且理性的投资观，直接导致创业风险投资机构总体更为偏好对成长期和成熟期的项目投资。自2010年以来，这种投资后移倾向更为明显，2011年对种子期项目投资仅为9.7%，达十年以来历史最低水平。近年来投资进一步后移，很大一部分原因可以归为政府扶持不力、创投企业素质不高，缺乏项目判断能力和经验，致使创投企业和创业企业间信息不对称现象日益严重。特别是随着早期创业企业竞争加剧，每个早期创业企业都对其企业未来发展充满信心，对其技术或项目成长性、独创性自信满满，急切希望获得创投资本支持，以实现企业腾飞。然而，创投机构由于自身能力不强，创投企业家无法担当起创投“灵魂角色”的重任，大部分创投机构均不具备“项目识别能力”、“技术评估能力”和“资本运作能力”，使得创业风险投资家无法对投资项目的可行性和盈利性进行确切分析，对这些初期创业企业声称的未来盈利能力、发展前景存在怀疑。此外，一些新起的创投企业还缺乏投资实战经验，难以靠自身实力辨别该创业企业未来的发展空间。正是基于这种信息的不对称性，使得我国创投机构不敢贸然对种子期和起步期项目进行投资，纷纷偏向于投资后期风险较小，已基本成型的项目。中国风险投资有限公司(以下简称中国风投)自2000年成立以来，先后投资了数十个项目，其中已有多个项目企业成功上市，作为一个具有发言权的本土老牌创业风险投资公司，其合伙人、高级副总裁李爱民先生也曾在采访中表示，本公司的投资阶段现状，的确是倾向于对处于成长期或成熟期阶段项目进行投资，之所以跟大部分创投公司的投资阶段选择一样，并非是一味趋同。中国风投也尝试过对前期创业企业进行投资，项目投资额在几百万元人民币，但有一些失败了。投资风险大，投资回报远不如投资后期项目。绝大部分创投企业与中国风投一样，认为我国小企业在发展中存在太多不确定因素，同时基于我国市场环境发展现状，我国创业企业往往要经历较长时期才能真正发展成型，而私募基金的存续期却往往较短，进一步增大了投资人的投资风险，且创投企业存在信息不对称，不能准确掌握这些创业企业未来发展前景，经历过之前投资失败的教训后，才会对早期阶段投资更为慎重。此外，2009年以后创业风险投资机构再次倾向于对项目后期阶段进行投资的另一个重大驱动因素，是我国整个股市大行情近年来持续低迷，为配合政府采取紧缩货币政策救市，监管机构提高公司上市“门槛”，控制上市数量，减少上市审批。这一举措直接影响了创投机构投资倾向性选择。由于创业企业成功上市，是创投机构重要的退出渠道之一，而近年来股市整体消极，国家对企业上市审批采取严格控制，至今依旧有许多企业在“排队”等待上市机会。退出渠道不畅，直接影响创投资本增值，影响其投资回报额，并进一步加大创投投资风险。同时，这一背景环境导致眼下规模较大、且有上市欲望的创业企业增多，大家都在排队等待上市机会。资本是趋利的，可以形象地把创投机构比喻成木材商人，当他在树林中看见有如此多的大树，一定会选择先锯大树，赚取容易获得的钱，直到大树被锯的所剩无几，他才会考虑培育小树苗。正因如此，受股市行情整体的影响，创业板市场上市也受到诸多限制，使得创投机构在经历了2009年短暂的“投资春天”后，再次倾向于后期投资。
三、引导投资前移的必要性与政策建议
从近十年来我国创业风险投资投资阶段选择整体趋势来看，这种总体倾向于后期投资，会导致两大最为显著的不利后果。一是在很大程度上会弱化对创业企业的孵育功能。早期创业企业急需创投机构的资本支持，然而，创投倾向于对后期项目进行投资。这一投资倾向极大地弱化了创投促进科技创新及对高技术产业的孵育功能；二是使得创业风险投资机构丧失了投资初衷，逐渐混同于一般投资机构。随着这一同化趋势的加剧，真正的创投机构越来越少，长期以往，将不利于市场经济的稳健发展。基于上述投资后移会产生的不利影响，为扭转现阶段创投投资阶段倾向，提出相关建议如下：1.强化财税政策支持基于对2006年和2009年曾出现的短暂投资前倾的原因分析，不难发现政府引导发挥着举足轻重的作用。不仅应加强政府对创业风险投资的直接扶植，间接扶植方面也不容忽略。笔者认为，我国政府可以效仿新加坡、美国，实行倾斜性税收激励政策，综合前端激励和后端激励政策，不仅为对投资创业企业种子期或起步期的创投机构给予一定比例的税收优惠，进一步扩大创业风险投资资金的来源，同时，对取得成功的创业风险投资活动形成的资本利得给予减免税，有利于提高创业风险投资者素质。但是，若只通过单方面降低税率调动投资者的积极性，容易对本国财政造成较大压力，甚至出现双重征税的可能。因此，在实施倾斜性税收激励政策时，还需出台相关法律，控制投资者享受税收优惠的数量，同时出台有限合伙制，从而避免双重征税的可能。此外，我国政府还应对创业风险投资引导基金模式加以完善。建议将其委托给专业化的创业风险投资管理公司进行管理运作，利用他们的专业优势，提高投资和管理效率，进而更好地实现该引导基金的杠杆放大效应。强化财税政策支持不单单是中央政府的责任，各级地方政府也应针对当地现状，因地制宜地制定相应政策，特别是创投事业发展较为缓慢的中西部地区，应该参考江苏、浙江、广东等创投事业发展程度较高的省份，借鉴其成功经验，再结合当地实际，制定相关政策，促进当地创投事业的发展。2.完善多层次资本市场多层次资本市场是我国创业风险投资机构最主要的退出渠道之一，它由场内市场和场外市场两部分组成。其中，场内市场主要含主板、中小板及创业板；场外市场主要含“新三板”和区域性股权交易市场。从整体来看，我国资本市场现阶段仍主要由主板市场组成，创业板市场至今依旧处于起步阶段，场外市场层次较低且发展缓慢，主板市场无法满足中小企业融资需求。因此，需进一步建立起更为完善的多层次、多渠道的资本市场，从而完善创业风险投资机构退出机制。应加强对中小板、创业板市场的建设，建立良好的“转板”机制。笔者认为，我国当前创业板市场上市条件的审查更多偏向于企业经营能力，例如，要求企业最近两年连续盈利，且两年净利润累计不得低于1000万元。而在创业板市场典型的美国NASDAQ，则规定无盈利的高科技企业也可上市。为了更好地促进高新技术产业的发展，笔者认为，我国创业板市场上市条件审查，应将重心由注重企业经营能力，转为发掘企业潜力和注重企业成长能力，同时，场外交易市场也不容忽视。应进一步办好“新三板”。“新三板”不仅本身是创投退出的有效途径之一，它的挂牌企业上市也为创投退出提供了出口。应着力于扩大市场覆盖度，使中关村成为全国性场外交易市场。在完善全国性场外交易市场的同时，兼顾发展区域股权交易中心，扩大区域性辐射力和影响力，以扭转我国经济发展区域不平衡的现状。3.提高创业风险投资机构自身素质除上述外部因素需加以改善，创业风险投资机构自身内在素质的提高，才是解决问题的关键。近年来创投倾向于后期投资，很大程度上是基于其自身能力不强。需明确创业风险投资机构本身不同于一般投资机构，不能采取跟随战略，即源于自身能力不足，无法对创业初期企业成长性进行准确判断，不敢冒险，进而扎堆投资于风险较小的成长期和成熟期项目。创投机构内部应聘请具备技术和市场前景评估能力的高级评估师，以弥补其在“项目识别能力”和“技术评估能力”方面的不足，以便在判断项目投资可行性时掌握主动权；创投企业家不仅应不断扩充自身知识面，不能满足于只对某领域项目熟知，应尽可能掌握多领域的信息，从而应对不同领域的投资活动；同时，创投企业家还应提高自身投资专业的技能水平，增强资本运作能力，更为合理地安排投资额及对不同阶段项目投资比例，更好地实现资本增值目的；创投机构自身还应定期组织公司投资家进行培训，学习和掌握更多的投资技能，更好地为公司制定投资决策。4.发展、培育创业风险投资中介机构创业风险投资中介机构，对于降低创投企业与创业企业间因信息不对称存在的合作障碍、理顺合作关系，充当着极其重要的角色。近年来，创业风险投资中介机构虽已开始被广泛关注，但真正具备专业化能力的创投中介机构还有待发展。笔者认为，创投中介机构应形成专业化分工，并建立网络化协作服务体系，如建立知识产权估值机构，通过市场机制，对创业企业知识产权价值进行估量判断，为创投机构投资提供参考依据；建立科技项目评估机构，对该项高科技项目的增值潜力和增值空间进行评估，进而预测该项目未来发展前景，从而使创投投资者能更好地把握创业企业未来成长轨迹，更好地进行投资选择；建立网络协作服务系统，通过互联网将不同类型创投中介机构紧密地联系在一起，资源共享，使创业风险投资机构掌握更为全面的分析数据，帮助其更好地了解创业企业未来的发展空间，从而减少信息不对称带来的负面影响。
作者：孙欣睿 单位：浙江工业大学经贸学院
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