一、研究设计
本文选取2009—2011年间所有A股主板、中小企业板和创业板上市公司作为初始样本，进行如下筛选：模型大部分变量的计算需用前一年的上市公司财务数据，故剔除当年刚上市样本；剔除ST公司、金融行业和数据不完整的公司样本。研究所需财务数据主要通过CSMAR中国股票市场交易数据库和锐思（RESSET）金融数据平台收集。关于上市公司的风险投资背景问题，按如下标准界定：满足要求的上市公司十大股东名称中若出现“风险投资”、“创业投资”、“创业资本投资”字眼，则认为该上市公司具有风险投资背景；当上市公司十大股东名称中出现“科技投资”、“高科技投资”、“高新投资”、“创新投资”、“投资管理”、“投资发展有限公司”、“信息产业投资”、“科技产业投资”、“高新技术产业投资”、“技术投资”字样，则根据网络搜索该股东的经营范围，若其中含有“风险投资”“、创业投资”，则属于有风险投资背景。经统计，筛选出125家风险投资机构和1220家中国A股上市公司样本。本文实证基于Richardson（2006）的预期投资模型，借鉴Jensen（1986）的观点，经营活动产生的净现金流减去所有正NPV项目需要的投资后的剩余现金流作为自由现金流。通过上一年度数据估计本年度新增投资额，再将本年度实际新增投资额减去计算出的预期新增投资额，差值即为残差。若残差为正，表明过度投资。其中，Invi，t表示公司i第t年的新增投资额；Invoppti，t是投资机会，本文用年营业收入增长率来代表；Sizei，t为公司期初规模，等于第t年年初总资产的自然对数；ROAi，t是指总资产净利润率；Levi，t表示公司第t年年初的资产负债率；Cashi，t为第t年初的货币资金存量；Agei，t为企业截至第t-1年年末的上市年限；Retsi，t指公司第t-1年的股票收益率；Invi，t-1表示上一年度新增投资额；YearDummy和IndustryDummy为年度和行业的虚拟变量。方程的残差εi，t表示真实新增投资额与预期新增投资额的差值。计算时先用所收集到有效的上市公司数据来估计模型中的参数α，然后根据估计的结果计算样本公司的预期新增投资EInvi，t；再用各样本公司的新增投资Invi，t减去预期新增投资得到残差εi，t。
二、统计结果及分析
上述预期新增投资额模型的回归结果如表1所示。表1列出了常数系数及各变量系数的估计值，如α0=-0.051，α1=0.005，α2=0.067，α3=-0.005，根据各系数值可计算出当年的预期新增投资额EInvi，t，将实际新增投资额与其相减即得到残差。本文只研究投资过度，因此将残差大于0的样本筛选出来作进一步分析。从表2的各变量描述性统计分析中看出，2380个公司样本出现过度投资，占总样本3660的76%；年平均新增投资额（Invi，t）为总资产的11%；平均过度投资额（Overinvi，t）为总资产的13%；2750个观测值（75%的样本）具有正的自由现金流，其均值为总资产的1.4%；3660个公司样本观测值中有286个观测值（占比7.8%）具有风险投资机构股东；在上市公司中，风险投资机构的平均持股比例为8%，其中58%的风险投资背景公司的风险投资股东具有国有背景；12%的风险投资背景公司的风险投资股东有高声誉。表3提供了风险投资背景与非风险投资背景公司对比结果。按照样本公司是否具有风险投资背景，对比两类公司的自由现金流及其过度投资行为。经计算，2109个样本观测值满足不仅过度投资且自由现金流为正的条件。表3-A栏表明两类公司的自由现金流有差异，没有风险投资背景的公司自由现金流水平高于有风险投资背景的公司，而有风险投资背景的公司自由现金流过度投资现象少于没有风险投资背景的公司，说明风险投资介入有助于抑制过度投资现象。表3-B栏显示，对比公司特征，有风险投资背景的公司总资产净利润率、营业收入增长率、高管持股比例较高，然而其公司期初规模、货币资金持有量、股票收益率则较低，风险投资机构以投于非国有企业为主。
三、结语
本文选取了2009—2011年间所有A股主板、中小企业板和创业板上市公司财务数据作为初始样本进行了实证检验，从风险投资的参与对我国上市公司投资行为影响这一视角分析。借鉴Richardson（2006）的预期投资模型方法，构建新增投资额计量模型，考察了风险投资对上市公司自由现金流过度投资的影响。研究结果发现：具有风险投资背景的上市公司自由现金流水平较低，过度投资程度较轻；不具有风险投资背景的上市公司自由现金流水平较高，且过度投资程度较严重。说明风险投资参与有助于缓解过度投资行为，改善代理问题，意味着风险投资不再局限于公司上市前发挥作用，也能通过监督职能约束被投资企业上市后的投资行为，提高资本配置效率。本文的研究不再着眼于风险投资的存在性，而是提供另一个视角，探讨风险投资在公司上市后发挥的作用，有利于企业理性投资，有助于了解风险资本对被投资公司的积极影响。由于研究还不深入，未涉猎风险投资对上市企业投融资决策、股权政策和公司治理结构的影响，需要后续进一步关注。
作者：陈卓瑛 单位：中山大学岭南学院
