一、相关文献综述
资金是企业的“血液”，中小企业的最大问题就是资金不足。在中小企业的生产经营过程中，多数企业内源性融资明显不足，而外部融资由于公司治理不健全、缺乏足够的抵押物、融资成本较高等，面临诸多融资约束。随着科技、物流以及供应链的不断发展，供应链金融作为商业银行开拓中小企业信贷市场的金融创新产品，通过核心企业和物流企业的参与，增强了中小企业的信息透明度，从而有助于缓解中小企业的融资难题。所谓供应链金融，是指以发生在供应链上的商业交易价值为基础，银行通过向供应链嵌入资金或信用，从而为供应链上下游企业提供流动资金解决方案（Hofmann，1985）[1]。自供应链金融这一概念提出后，众多国内外专家学者从供应链金融发展的角度，对中小企业如何走出融资困境进行了大量的探讨。从国外研究情况来看，对这一问题的研究经历了先从理论分析再到实证分析的研究过程。Ben和Mark（1989）研究指出，供应链金融独特的链条上信息共享和整体风险捆绑策略能够有效地降低银行的监控成本与信贷风险，从理论上能够缓解中小企业的融资约束[2]。Allen和Gregory（2004）对供应链金融的模式及其运作思路进行了分析，从定性分析的角度对中小企业融资状况缓解进行了阐述[3]。紧接着，Hofmann（2005）在理论上将供应链金融界定为能给供应链中多个主体创造价值的物流、供应链管理和金融三者之间的交界[4]。Dan（2004）和Kevin（2006）从银行的服务业务创新角度，对美国银行的案例进行分析，认为实现金融供应链管理是很有必要的，而对整个供应链的过程与特征的了解以及商品流与资金流的整合是实现供应链金融的基础[5]。GonzaloGuillen和MarianaBadell（2006）研究了企业的短期供应链管理，短期供应链管理强调企业生产经营与企业融资计划的一体化，指出企业的运作与资金融通受到供应链管理模式是否合理的影响，合理的供应链管理可以增进整体的盈利水平[6]。MickaelComelli等（2008）进一步阐明中小企业由于企业规模和自由资金的限制，当企业面临财务现金流的压力时，如果可以把融资计划和生产经营过程合理地衔接起来，充分地利用企业存货作为质押物来融资，可以有效地减轻企业财务现金流的压力，同时可有效地使其现金流和存货达到动态平衡[7]。在理论研究支撑的基础上，大量专家学者采用不同实证方法对供应链金融缓解中小企业融资约束进行了研究。在“优序融资”理论基础之上，Fazzari等（1998）率先提出了以投资-现金流敏感性模型（FHP）来度量企业的融资约束程度，他们指出，企业内部管理人员与外部投资者之间的信息不对称程度越高，企业受到外部融资约束越严重，企业投资对其经营现金流的敏感性就越强，反之亦然[8]。Celos和Werner（2002）分别用不同的融资约束指标和不同的研究样本，进一步验证了这一结论[9]。后来的学者逐渐意识到，企业的融资约束并非是导致投资-现金流敏感性的唯一原因。针对FHP模型存在的问题，Almeida等（2004）提出了以现金-现金流敏感性来度量企业融资约束的新模型，模型折射出，现金流中所包含的投资机会信息以及可能存在的代理成本问题不会改变现金流对企业现金持有政策的解释，从而可以避免（减少）使用投资-现金流敏感性来衡量企业融资约束引起的问题[10]。此后，许多学者运用现金-现金流敏感性，对不同金融市场发展水平下各国企业的融资约束问题展开了大量的研究。如Khurana等（2006）利用35个国家12782家企业在1994-2002年间的样本数据研究发现，在金融市场发展水平低，企业外部融资约束严重的地区，企业的现金-现金流敏感性很高；相比之下，在金融市场高度发展的地区，企业的现金对现金流并不敏感，此时两者不存在显著的相关关系[11]。Charles和Joshua（2013）利用美国近3000个企业的面板数据，也得到了同样的研究结论[12]。国内学者也基本上遵循了国外学者的研究思路。陈祥峰等（2004）率先对“融通仓”进行了研究[13]。其后，邹小芫和唐元琦（2004）提出了物流金融的概念[14]。陈祥锋和石代伦（2006）[15]、闰俊宏和许祥秦（2007）[16]等对供应链金融运作模式、网络结构等进行了大量的研究。随后，连玉君和程建（2007)[17]、连玉君等（2008）[18]分别以国内上市公司为样本得到了可以用现金-现金流敏感性来度量企业融资约束的一致结论。马佳（2008）[19]进一步将影响供应链金融的风险因素进行分类，并运用主成分分析法从众多因素中提取主因子，再利用logit模型评估主因子对融资企业信用水平的影响。结果发现，与单独只考虑融资企业的资质和质押货物的特征相比，在供应链金融模式下融资企业的信用水平得以大幅提升。牛晓健等（2012）从剖析供应链的参与主体与涉及内容建立了供应链融资模式的结构框架[20]。张伟斌和刘可（2012）利用现金-现金流模型，以国内中小上市公司的10年数据证实了供应链金融发展对我国中小企业融资约束的缓解作用[21]。而屈文洲等（2013）通过构造信息不对称的指标来衡量一个公司的融资约束程度，并以之研究了投资-现金流敏感性问题，研究得出投资-现金流敏感性与信息不对称程度呈正相关的结论[22]。本文实证回归分析所用的初始样本是深圳证券交易所中小企业板所有上市中小企业的财务数据。以2007-2014年为样本分析期，并对样本数据进行了筛选。一是剔除ST此类连续两年或者三年亏损的企业；二是剔除金融类多学者通过研究发现，投资机会的测量误差、企业管理的代理成本等因素在一定程度上会影响到投资-现金流敏感性，导致测量效果存在缺陷。因此，用投资-现金流模型来研究企业的融资约束问题更具有说服力。本文的主要创新之处在于，采用投资-现金流模型，通过2007-2014年间的上市中小企业数据研究我国供应链金融发展与中小企业的融资约束问题，并根据实证研究结果，就加快构建供应链金融生态服务体系提出相应的政策措施和建议。
二、模型构建与数据处理
1．理论模型与变量解释通过以上文献研究成果，本文在现金-现金流敏感性模型（Almeida、Campell和Weisbach2004）基础上，结合我国中小企业的融资状况，构建以下回归分析模型，如公式（1）所示。此模型是分析供应链金融背景下企业融资约束的基准模型：环境的变化对被解释变量的影响程度。基于此，本文对基准模型进行了扩展，得到以下拓展模型，如公式（2）所示：率大于100%、事实上已经资不抵债的企业；四是考虑到极端值的可能影响，并对样本变量进行1%的winsorize处理。筛选后的中小企业样本为1063家公司。文中所使用的企业财务数据来源于国泰安CSMAR数据库，企业基本情况数据来源于wind数据库。为提高多变量的测量效度，对主要变量进行了统计性描述分析，如表2所示。表2显示，在所研究的中小企业样本数据中，企业间的现金及现金等价物呈现出明显的分化，企业货币资金最小值仅占当前资产总量的0.3%，而最大值占当前资产总量的58.9%，最大值是最小值的近200倍。企业现金及现金等价物持有率明显的差异性，意味着通过研究企业的现金持有率对于加强中小企业的现金管理、进而缓解融资约束具有重要的意义。同时，在所研究的样本中，企业现金流的均值为5.7%，大约有30%的企业现金流为负值，企业普遍存在较大的资金缺口；企业现金流的标准差为9.4%，与其均值相比变化幅度不大，表明当前中小企业的现金流波动相对较小，多数企业存在一定程度上的融资约束。在衡量中小企业未来投资机会的3个变量当中，企业销售增长率、资产增长率相对变化较大，标准差相对于均值都呈现出很强的波动性，而托宾Q值相对差异并不明显。这表明，以销售增长率和资产增长率来衡量中小企业未来投资机会，更具有合理性。
三、实证分析
基于面板数据同时具有截面和时间的二维特征，为提高模型估计的精确度，我们分别采用固定效应、随机效应模型和混合效应模型对基准模型和拓展模型进行回归分析。并且，对方程回归结果进行了稳健性检验。1．基本回归分析首先对基准模型进行实证研究，考虑到可能存在的误差项非独立和非同分布问题，依次调整控制变量对模型进行回归分析，实证分析结果如表3所示。在各种回归条件下，所观察企业的现金流系数持续为正，系数数值在0.216-0.259之间变化，并且在5%的水平上通过了显著性检验。这表明，我国的中小企业普遍具有从经营现金流中提取现金加以持有的偏向，国内实体经济的融资环境尤其是中小企业的融资环境资金流动性紧缩现象非常突出，中小企业存在较为明显的融资约束，企业的现金-现金流敏感性特征非常显著。在所观察样本中，衡量供应链金融发展对中小企业融资约束影响的变量，如现金流依次与中小企业短期贷款额SCF1、商业汇票总额SCF2、贴现发生额SCF3交乘项的三个系数均为负，且各个回归模型都在5%的水平上显著。这一结果证明，在我国，供应链金融能够在一定程度上缓解中小企业的融资约束，完善我国的金融生态。这意味着，大力推进供应链金融的发展，是现阶段健全和完善中小企业融资环境的有效措施之一。其次，对拓展模型进行相应的回归分析，回归结果如表4所示。拓展模型的回归结果与基准模型的回归结果基本一致，并且各个变量的系数呈现出扩大的趋向。样本企业的现金流系数扩大到0.284-0.348的区间，且显著为正，现金流与供应链金融发展三个交乘项的系数显著为负。这再一次证明，随着供应链金融的发展，中小企业的现金-现金流敏感性逐步降低，融资约束得到了很大程度的缓解。进一步分析发现，衡量供应链金融对中小企业融资约束影响程度的三个交乘项系数，其绝对值普遍较小，贡献程度较小。这表明，供应链金融发展对中小企业融资约束的缓解作用较为有限。也就是说，虽然供应链金融是缓解中小企业融资约束的有效方法之一，但是目前这种作用还不能发挥主导作用。这为我国下一步大力发展供应链金融、增加相应的投入、完善基础设施、强化企业的供应链金融管理留下了操作空间。2．稳健性检验考虑到样本所处行业差异、数据波动等其他因素的影响，本文对基本回归结果进行了一系列的刚性测试，试图进一步验证方程回归结果的稳健性。一方面，鉴于所研究的样本包含不同年度和行业，为了控制年度效应和行业效应的影响，依次在基准模型和扩展模型中分别引入年度虚拟变量、行业虚拟变量，结果发现上面的基本结论对年度效应和行业效应方面的潜在影响不敏感。另一方面，本文也尝试用上一年总资产对现金及现金等价物和现金流进行平减，以提高样本中异常值的筛选程度，但是研究结论仍保持不变。这进一步论证了上述实证结果的稳健性。3．研究结论通过上述的实证分析，初步得到以下两点研究结论：一是当前中小企业存在明显的融资约束，融资难依然是制约中小企业发展的重要瓶颈。对样本企业的实证研究发现，目前融资约束已成为中小企业面临的主要问题。在经济活动中，多数中小企业的内源性融资不足以支持其运营需要。同时由于中小企业规模小，底子薄，资金少，以及企业自身经营的稳定性差、生产的不确定性较大、财务报表缺乏使得企业信息难以获取和评价等原因，导致现有的金融体系先天排斥中小企业，中小企业的外部融资面临着多方面的融资约束。破解中小企业的融资约束，弥补中小企业信用缺位，已成为全球金融市场和各国政府试图着力攻破的重大难题之一。二是供应链金融的发展可以在一定程度上缓解中小企业的融资约束，积极发展供应链金融是完善实体经济融资金融生态的有效措施。基于理论分析和实证研究的结果，供应链金融基于产业链上下游企业的分工合作关系，借用龙头企业信息优势来提升中小企业的信用等级，破解中小企业融资过程中的信息不对称，进而减轻中小企业所面临的融资约束。本文还利用2007-2014年上市的中小企业数据对现金-现金流敏感性进行验证。实证结果发现，随着供应链金融的发展中，小企业的融资约束得到一定程度的缓解，即供应链金融能够缓解中小企业的融资约束，优化中小企业的金融生态。但是，由于供应链金融在我国起步较晚、发展缓慢等原因，目前供应链金融尚未充分发挥出其在缓解中小企业融资困难上的全部效能，还存在着很大的提升空间。
四、启示与建议
供应链金融的发展可以降低我国中小企业的现金-现金流敏感性，缓解融资约束。因此要立足于供应链金融发展，加快完善中小企业融资金融生态，从政府、商业银行、企业多维度做出改进和应对。从政府层面来说，要完善相关法律法规，强化金融监管，维护供应链金融的良性发展。由于供应链金融属于新兴的融资模式，尤其是目前供应链金融业务的线上化更属于创新的前沿，金融监管机构需要密切关注其发展动向，仔细研究供应链金融业务模式的特点，在必要时要出台相关的法律法规来约束和规范供应链金融参与主体的行为，从而建立起严格的外部监管机制，防止参与主体违法违规行为的出现，为供应链金融的良性发展保驾护航。要进一步明确《物权法》中关于动产质押的实施细则和信贷主体之间的权利义务关系，切实保障开展供应链金融业务的金融机构的利益，从法律层面促进供应链金融的健康发展。从商业银行层面来看，一方面要顺应互联网金融浪潮，积极开展线上供应链金融业务。当前，全球新一轮科技革命和产业变革风起云涌，随着电子信息技术的飞速发展，互联网金融已是大势所趋，如何将供应链金融服务平台搬上互联网，提高业务服务质量和效率并降低经营成本和风险已成为各个商业银行的当务之急；另一方面要加强供应链金融风险的管理力度，建立完善的贷前授信审查体系和贷后动态风险监控及预警机制。商业银行在开展供应链金融业务的过程中，应该加强对业务流程每个环节的风险防范和控制，分别对供应链、供应链上融资企业和核心企业以及第三方物流企业进行审慎的选择，加强对授信主体和第三方物流企业的资质进行贷前授信审查甄别，在授信审查、贷款审批、出账、贷后管理等各个阶段都力争将风险发生的可能性降到最低程度。从中小企业层面来看，要深入认识互联网金融的重要作用，加强与商业银行、龙头核心企业以及第三方物流企业的紧密合作，建立供应链上下游企业之间的协作机制，并通过供应链金融这一桥梁实现产业实体与金融资本的紧密结合，达到产业链中小企业、核心企业和金融机构之间互利共赢的局面，最终形成一个产融结合的良性运转的生态系统。
作者：文玉春 单位：赛迪智库中小企业研究所
