一、国家环境因素对跨境风险投资意愿的影响
(一)东道国环境因素
东道国的经济发展情况、创新环境、法律制度和金融市场发展程度等一系列宏观环境因素决定了东道国风险投资机会的多寡、投资者权益保护程度的强弱以及退出机制的完备与否。因此，一国的宏观环境会决定其对国际风险资本的吸引力程度，影响国外风投机构对该国进行跨境投资的意愿［22］。1．创业和创新环境。由于创业风险投资的高失败率，风险资本需要投资于那些高成长、高回报的创业企业作为补偿。所以，风险资本大多集中投资于那些具备高成长性特征的高科技行业企业，如信息技术、生物制药行业等。而一国的创新能力决定该国的高科技创业水平，高科技人才和专利数量越多、研究开发支出越大，则该国的高科技创业的机会也会越多，对风险资本而言也就更有吸引力［23］。所以，一国的创业和创新能力是决定该国风险投资行业发展水平的关键因素。更多好的投资机会不仅能促进本土风险投资行业的发展，也会增加对国外风投机构的吸引力。风投机构克服距离、文化和制度等障碍，跨越国境进行投资的一个重要动机就是为了寻找更多的投资机会和保持投资组合的多样化。一个国家的投资机会越多，则国外风投机构对该国进行投资的可能性也就越大。基于汤姆森VentureXpert数据库的交易层次数据，Aizenman和Kendall(2012)［24］508研究了创业环境对国际风险资本流动的影响，结果表明高端人才储备水平和技术基础设施水平会正向影响国际风险资本的流入，即一国的高科技创业环境越完善则国外风投机构投资该国的可能性就越大。Guler和Guillen(2010)［25］196的一项针对美国风投机构跨境投资的研究发现:以专利数和科技论文数为代表的东道国创新活动正向影响美国风投机构投资该国的可能性。因此，风投机构进行跨境投资的意愿受东道国创新能力和创业活动水平的影响，东道国投资机会的多寡是吸引国际风险投资的一个重要因素［10］33。另外，国家的经济增长速度也会决定其投资机会的多寡，越是经济高速增长的国家，获取高回报的创业机会也会越多。高速增长所带来的大量投资机会能给予潜在的风险投资者以积极的信号，增强其对于投资回报的信心［26］。因此，预期经济增长速度较快的国家更容易吸引到国外风投机构的注意，提高风投机构对该国进行投资的可能性。Schertler和Tykvova(2011)［27］431对2000－2008年间全球跨境风险投资的实证研究结果证明:东道国的预期经济增长率越高，针对该国创业企业的跨境投资就越活跃。这表明，风投机构更倾向于投资那些未来经济增长预期良好、具备大量高成长创业机会的国家。2．证券市场发展。证券市场发展程度也一直被认为是促进风险资本行业发展的重要因素［8］242。风险资本并不追求对企业的管理控制，更关心的是如何实现财务回报，因此风投机构十分关注能否顺利退出［20］668。而IPO是风险资本成功退出最重要的途径，对风险资本的发展至关重要，发达的证券市场有助于风投机构通过IPO成功退出并缩短资本回收的期限，加速其投资循环的速度［28］。因此，规模较大、流动性较高的发达证券市场能够提高对风投机构的吸引力，带来风险资本市场的繁荣［29］。一个国家的证券市场越发达，意味着通过IPO成功退出的机会就越大，所以国外风投机构也更愿意投资于那些证券市场发达国家的创业企业。除此之外，通过IPO成功退出也有利于提高风投机构的声誉。风投机构过去的表现很大程度上决定了他们后续的融资能力和难易程度［30］。对其他市场参与者而言，风投机构所投资企业的成功IPO是一个非常强烈的正面信号，代表了风投机构的能力。风投机构过去所投资企业成功IPO的数量越多，其他市场参与者特别是潜在的有限合伙人对其认可度就会越高，风投机构就能更容易募集到资金［27］426。因此，国外风投机构会偏好投资于证券市场发达的国家，以便能够有更多的IPO成功退出机会以建立声誉。另外，从企业家的角度来看，IPO使得企业家能有机会重新获取控制权，这提高了企业家对于风险资本的接受程度。在对高风险的初创企业进行投资时，风险投资者一般要求创业企业家让渡一些特定控制权来保证自身的利益。所以在接受风险投资之后企业家的控制权会被稀释，但是风险资本通过IPO退出给了创业企业家重新收回控制权的机会［28］243。因此，证券市场越发达、IPO机会越多国家的企业家更愿意接受风险资本的投资，对风险资本的需求也更大［8］254。这意味着，对国外风投机构而言，证券市场发达国家的潜在投资机会也就越多。近期的一些跨境风险投资相关实证研究验证了上述观点，认为证券市场发展程度会显著影响东道国的国际风险资本流入。例如，Aizenman和Kendall(2012)［24］509考察了1992－2007年间全球100个国家的风险投资交易，结果表明发达的证券市场是一个国家成为国际风险资本投资目的地的一个重要因素。Schertler和Tykvová(2012)［16］1777对2000－2008年间美国、加拿大以及15个欧洲国家的风险资本流动进行了研究，结果表明市场资本化比率显著影响国际风险资本的流入，即市场资本总额占GDP比率越高的国家，国际风险资本的总流入也越大。3．法律制度环境。法律制度环境是跨境风险投资研究中一个广受关注的因素。由于风险投资的高风险性，风投机构倾向于通过进行少数股权投资以达到投资组合的多样化。而一个国家的法律体系和法制健全程度会决定少数股东权益受到保护的程度。因此，相比较于传统的制造业国际投资，跨境风险投资对法律制度环境更为敏感，东道国的法律制度环境对于投资者权益的保护程度会影响国外风投机构对该国进行投资的意愿。一些学者关注不同法律体系对风投机构跨境投资意愿的影响。在少数股东权益保护较为薄弱的国家，风投机构会倾向于通过提高绝对控制权来尽可能地避免代理问题，导致风投机构的投资相对集中于少数几家公司［31］，而这不符合风投机构通过分散投资来规避风险的倾向。因此，风投机构会减少对法律保护较薄弱国家进行投资的意愿。一般认为，相比较于大陆法系，普通法系能为投资者提供更好的保护，特别是能为少数股东权益提供更好的保护［32］。比如，Guler和Guillen(2010)［25］200的实证研究表明:美国风投机构更倾向于投资普通法系国家的创业企业，即对少数股东权益保护较完善的国家能更多地吸引国际风险资本的流入。另外一些学者则通过考察法律保护和执行环境对投资者和企业家双方合约安排的影响来探讨法律制度对跨境风险投资意愿的影响。创业企业的发展存在着很高的不确定性，导致风险投资合同存在很大的不完备性。风投机构和创业企业双方可以通过控制权的配置来保障契约双方的权益，特别对投资者而言，可以在少数股权的情况下通过获取特定的控制权来抑制风险，从而提高风投机构对风险程度较高的早期创业企业的投资意愿［33］。但是，在法律保护和执行环境较为薄弱的国家，这样的一种所有权和控制权分离的复杂合约安排并没有相应办法得到有效的保护和执行，导致风投机构只能采取次优选择，即追求绝对控制权来规避可能的风险［34］。然而，对创业企业家而言，在企业估值相对较低的早期阶段要求其放弃多数股权，意味着企业家会损失企业未来成长带来的可能收益，因而较少有企业家愿意在早期阶段放弃多数股权。对国外风险投资机构而言，这意味着特定东道国符合投资要求的潜在投资机会的减少，降低其投资该国的意愿，从而会减少该国国际风险资本的流入。比如，Balcarcel等(2010)［35］选择世界银行的法治指数来测量一国的法律保护和执行水平，考察了1995－2004年间806家美国风投机构对2372家外国企业的5354起跨境风险投资，实证研究结果表明:东道国薄弱的法律保护和执行环境会导致风投机构倾向于采用次优的合约安排，而这样的一种次优选择又会负向影响特定东道国的国际风险资本流入。
(二)国家间差异(或融合)
除了东道国宏观环境之外，国家间的差异程度也会影响风投机构跨境投资意愿，如地理、文化、制度等差异会加剧信息不对称程度，影响风投机构的跨境投资意愿和行为。不过现有关于距离因素和跨境风险投资关系的研究主要关心国外风投机构如何采取相应措施去消减这种距离带来的劣势，即国家间距离对跨境投资行为的影响［20］666。相比较而言，只有少数研究考察了距离对跨境投资意愿的影响。如，Aizenman和Kendall(2012)［24］491与Tykvova和Schertler(2008)［36］14的研究都发现距离会负向影响国家间的风险资本流动。另一方面，有些学者对距离的反面，即国家间的融合程度是否影响跨境风险投资更抱有兴趣。Alhorr等(2008)［14］911考察了欧盟国家经济一体化对彼此之间跨境风险资本流动的影响。他们认为经济一体化会促进国家之间的制度环境趋同。这些制度环境包括法律、政治、社会文化体制等，是个体与组织行为规范的准则。制度环境的趋同减少了风投机构对其他国家企业进行投资的障碍，因此会促进跨境风险投资的流动。他们对1985－2002年间24个欧洲国家的风险投资情况的数据分析表明，采用共同市场和共同货币对欧洲国家间跨境风险投资的流动产生了直接的积极影响，即国家间的融合会提高风投机构的跨境投资意愿。另外，基于手工收集的15个欧洲国家的问卷调查数据，Bottazzi等(2011)［13］2考察了国家间的双边信任程度对跨境风险投资决策的影响，研究结果发现国家间的普遍信任程度会正向影响风投机构的跨境投资意愿，国家间的信任程度每提高百分之一则做出跨境投资决定的可能性会增加百分之七。
(三)母国环境因素
相比较于东道国环境因素，母国环境因素对跨境风险投资影响的研究相对较少。只有少数研究将目光投向母国环境对跨境风险投资意愿的影响。如Schertler和Tykvova(2011)［27］433发现，母国的证券市场发达程度会正向影响该国跨境风险资本的流出。理由在于证券市场发达国家的风投机构更有机会通过连续的IPO成功退出建立声誉，因而也更容易募集资金，这保证了风投机构有足够的资金能够投资于那些缺少风险资本的国家。不过，他们发现母国的预期经济增长率会负向影响风投机构的跨境投资意愿，这是因为高增长国家的投资机会也会更多，所以风投机构会更多地投资本国而较少投资其他国家。Aizenman和Ken-dall(2012)［24］509的研究结果表明，母国较好的制度环境、发达的金融市场、良好的人力资本和技术基础设施能创造一个良好的资金募集环境，有利于风险资本供给市场的形成，从而促进该国风投机构进行对外投资。总体上看，有关母国环境对跨境风险投资意愿影响的研究还缺乏足够的积累，需要进一步地深入研究和探讨。
二、社会网络对跨境风险投资意愿的影响
社会网络也会影响到风投机构跨境投资的意愿。这主要体现在两个方面，一是国家间的跨境人际关系网络，特别是移民企业家和技术人员的跨境流动所带来的创业和创新活动的全球化对国际风险资本流动的影响;另外一个是风投机构之间的网络关系，特别是国外风投机构与东道国本土风投机构之间的网络关系对风投机构跨境投资意愿的影响。
(一)跨境人际关系网络
创业和创新活动的全球化，即创业和创新人才的跨境移动和交流促进了国家间的交流和理解的加深，对风险资本的跨境流动带来了积极影响［37］。风投机构追求的是高成长的投资机会，而创新活动的全球化趋势［38］，带来了创业机会在全球的扩散，加速了风险资本在全球范围内寻求投资机会的步伐。更重要的是，创新和创业人才的跨境移动，主要体现在美国移民技术人员和企业家向母国的回流［39］，进一步地推动了资本在全球范围的流动。高技术人才的跨境移动会推动国家之间的对外直接投资的发展，如Gao等(2013)［40］学者的最新研究表明，高技术人才的跨境移动显著推动了中国企业的对外直接投资。同样在风险投资领域，高技术人才的跨境移动也会促进风险资本的跨境流动。高技术移民企业家在回国新建创业企业的同时又会继续保持着与包括风险投资者在内的美国相关专业人士之间的网络联系［41］，与这些被Sax-enian称之为“新阿尔戈英雄(TheNewArgonauts)”的移民企业家所建立起来的跨境人际关系网络给风投机构提供了跨境投资的契机。另外，这些移民企业家既习惯美国的行为规则又对本土环境非常了解，可以减少风投机构与企业家之间的信息不对称，帮助国外风投机构克服外来者劣势。因此，跨境人际关系网络可以看作是对国家间距离制约的补偿，提高了风投机构跨境投资的积极性。Madhavan和Iriyama(2009)［42］用专业和技术移民的存量来测量美国与特定国家之间的跨境人际关系网络强度，研究了1980－2003年间跨境人际关系网络强度对美国风投机构跨境投资的影响。随机效应模型分析的结果显示跨境人际关系网络变量显著正向影响风险资本的跨境流动，表明特定国家与美国的跨境人际关系网络越强，则来自美国的风险资本流入就越大。在此基础上，Iriyama等(2010)［43］更深入地考察了跨境人际关系网络与美国风险资本跨境投资的影响。作者认为美国与其他国家(地区)间跨境人际关系网络的区域特征，比如台湾移民集中在加州地区、爱尔兰移民集中在波士顿地区等，可能会反映在美国风险资本的跨境流动上。作者基于1995－2006年间地区层次的双边关系数据的实证研究证明，移民网络的方向决定了风险资本的跨境流动方向，比如，台湾地区与加州紧密联系、印度与纽约紧密相关、中国大陆则与华盛顿特区和纽约紧密相关。这进一步地有力证明了美国风险资本的跨境流动跟随着人际关系网络流动的方向，跨境人际关系网络是影响风投机构进行跨境投资的一个非常重要的因素。
(二)风投机构网络
风投网络一直以来是风险投资研究的一个重点内容。风投网络会对风投机构的投资对象筛选、监督和绩效等诸多方面产生影响。同样地，通过交换投资机会、降低不确定性和获取知识，风投机构之间的网络关系也会影响其跨境投资意愿。风投网络成员的关系具有互惠互利的特点，网络成员之间通过长期的相互合作以建立信赖关系［44］。在跨境风险投资中，本土风投机构会邀请国外风投机构联合投资于当地企业，而作为回报本土风投机构也能获得国外的投资机会［45］。网络关系是风投机构获取投资机会的重要来源，特别是由于其所面临的外来者劣势，国外风投机构会更加依赖于通过网络关系来主动寻求高质量的投资机会［15］94，因此，风投网络成员之间的互惠互利关系有利于促进风险资本的国际流动。并且，风投网络可以帮助风投机构减少信息不对称、提高监督行为的有效性。美国国内风险投资的研究表明，远距离风投机构可以通过与本地风投机构的网络关系来拓展其投资的空间边界，扩大备选投资项目集合［46］1576。同样，在跨境风险投资中，国外风投机构可以利用与本土风投机构之间的网络关系，减少距离所带来的信息不对称和交易成本限制，扩大备选投资项目集合。例如，由于本土风投机构在减少信息不对称过程中所起的作用，原本那些信息相对不透明的企业也可能成为国外风投机构的投资对象［20］677。Tykvova和Schertler(2008)［36］18发现通过与本土风投机构的联合投资可以有效降低距离所带来的交易成本增加，提高风投机构远距离跨境投资的意愿。因此，网络关系可以帮助国外风投机构降低信息不对称和交易成本、扩大潜在投资机会的集合，提高跨境投资意愿。另外，网络关系也是获取和积累有关国外市场知识的重要途径。风投网络有助于风投机构获取外部知识，并可在关系持续互动的过程中将外部知识逐步转换为内部知识［47］。这些有关国外市场的知识有助于风投机构了解国外市场、克服跨境投资中可能面临的问题，特别是在国外风投机构缺乏足够跨境投资经验的情况下，这种网络关系显得尤为重要［2］6。因而，通过获取知识、特别是有价值的隐性知识，风投机构拥有的网络关系会促进其跨境投资的意愿。Makela和Maula(2008)［48］对芬兰9家新创企业的案例研究发现，本土风投机构与国外风投机构间的网络关系越强，则越有可能吸引到国外风投机构的跨境投资。这表明，通过获取信息和知识，网络关系可以帮助降低跨境风险投资的障碍。Wuebker和Corbett(2011)［3］18则强调了联合投资网络成员的国际投资经验对风投机构跨境投资意愿的影响，认为风投机构可以从具备国际投资经验的网络成员处获取国外市场信息和学习国际投资经验，从而减少国际化的阻碍。作者基于2313家风投机构的21605轮投资的实证分析证明，联合投资网络中具备国际投资经历的成员数越多，风投机构进行跨境投资的可能性就越大。也有学者认为风投机构在母国整体风投网络结构中的位置也会对其跨境投资意愿产生影响。比如，Guler和Guillen(2010)［21］404从网络中心性和网络中介优势的角度考察了这一影响。作者认为，网络中心性指标所代表的社会地位优势可以在不同市场之间转移，社会地位所具有的信号发送功能有助于风投机构克服在国外市场的外来者劣势，获取更多高质量的投资机会。所以，在母国风投网络中的高社会地位有助于风投机构进行国际扩张。而网络中介优势的发挥需要依赖于特定情境，一旦离开这一情景，网络中介的优势也不复存在，所以较难转移到国外市场。作者基于1990－2002年间1010家美国风投机构的实证研究验证了上述观点。不过，也有个别研究发现网络关系对风投机构跨境投资意愿的影响可能有限。比如，DePrijcker等(2012)［17］937考察了欧洲国家风投机构国际化的影响因素，基于5个欧洲国家110家风投机构的问卷调查分析表明，相比较于风投机构的经验知识和人力资本，风投网络对跨境投资意愿的影响非常有限。
三、风投机构主体因素对跨境风险投资意愿的影响
资源基础观被认为可以有力地解释企业国际化现象，这一理论视角也同样适用于风投机构的国际化研究［6］155。除了环境和社会网络因素之外，企业本身的异质性即风投机构自身所具备的资源和能力等，也会影响其跨境投资的意愿和行为。
(一)风投机构的人力资本
专业服务企业的竞争力很大程度上取决于其员工的专业知识水平［49］。因此，作为专业金融服务企业，风投机构的人力资本是其最主要的资源之一，会决定其投资能力，影响其投资范围。并且，人力资本丰富的风投机构能更快速地获取国外市场知识，提高其与东道国本土风投机构的竞争能力［50］36，因而也更有意愿和能力参与国际市场竞争。Manigart等(2007)［51］研究发现，欧洲风投机构的人力资本与其国际化意愿密切相关，风投机构中的管理层人数越多，意味着其知识和资源也越丰富，就越有机会和能力进行跨境投资;除了一般意义的人力资本之外，企业与国际化密切相关的特殊人力资本，即风投机构管理人员的国际知识也会显著影响其跨境投资意愿。管理者的国外工作和生活经历有助于其了解国外市场、积累国际市场知识，加深对国外市场风险的认识和提高其国际管理能力［52］。所以，风投机构的国际知识越丰富，其感知到的市场风险也越低，也就越有能力和意愿进行跨境投资。基于136家欧洲独立风投机构的数据，Patzelt等(2009)［53］567考察了高管团队组成对风投机构跨境投资意愿的影响，研究结果发现，高管团队中拥有国际经历的成员比例越高，就越有可能进行远距离的跨境投资。另外，Patzelt等(2009)［53］568认为高管团队的创业经历也会影响其跨境投资意愿，他们发现具备创业经历的投资者能承受更多的风险、也更愿意接受挑战，因此，高管团队中具备创业经历的成员比例越高，风投机构就越能够承受远距离投资带来的不确定性，呈现出较高的跨境投资意愿。
(二)风投机构的国际和本土经验
1．风投机构的国际经验。经验知识也是影响企业国际化的一个重要因素，是国际商务研究领域学者们关注的一个焦点问题。国际化可以看作是一个学习和知识积累的过程，企业从以往的投资经历中不断吸取经验，而这些经验知识又可以应用到以后的国际投资中，减少不确定性［54］79，这点对于风投机构而言尤为重要。风险投资面临的最主要问题是信息不对称和代理风险，除了可以采取选择信息透明企业、分阶段投资和联合投资等投资策略之外，风投机构所积累的经验知识也有助于其减少信息不对称和代理风险［17］931。国际经验可以从风险感知和能力构建两方面影响风投机构的跨境投资意愿。首先，随着企业国际投资经验的积累，对其他国家的制度环境越来越熟悉，所感知到的风险程度也会相应降低［55］1155。另外，随着国际投资经验的积累，企业会逐渐地学习如何在不熟悉的环境中经营［56］，也知道如何去应对不确定性环境所带来的代理风险和监督成本［57］。例如，Meuleman和Wright(2011)［50］46研究发现，风投机构的国际经验越丰富，来自东道国制度环境的制约就越小，也就越有能力独自开展跨境风险投资。Guler和Guillen(2010)［25］200在考察东道国制度环境对美国风投机构跨境投资意愿的影响时也发现，国际经验在东道国制度环境和风投机构跨境投资意愿之间起到调节作用，国际经验越丰富，受到制度环境的影响就越小，这意味着国际经验能帮助风投机构克服跨境投资时所面临的内在困难。因此，在进入新的国际市场时，有丰富国际投资经验的风投机构更具备相应的知识和能力来应对可能出现的问题，其所感知到的风险程度也会相应降低，也更愿意进入新的市场。其次，企业在国际化进程中所发展出来的适应新市场的独特能力也有助于提高其国际投资意愿。已有研究发现，要想获得成功，在交易筛选、监督和增值服务等方面，国外风投机构必须要采取适应东道国市场情况的投资策略，而不能够仅仅复制本土的行为方式［11］25。因此，当风投机构走出国门进行跨境投资时，必须要了解以及学会如何在新市场进行运营。经验提供了一种学习机会，当企业开始在国外市场运营后，企业能逐渐积累国外市场的知识，发展出适应新市场的独特资源和能力［58］，而这些能力和运营方法又能广泛应用于其他新市场［55］1156。因此，风投机构的国际经验越丰富，就越有信心和能力在新市场进行投资，继续进行跨境投资的意愿也就越高。最近的实证研究支持了上述观点。例如，DePrijcker等(2012)［17］936基于110家欧洲风投机构的问卷调查数据，考察了经验知识对于风投机构跨境投资可能性和活跃程度的影响。研究结果表明，具有国际经验的风投机构进行跨境投资的可能性是无经验企业的7．5倍;在已有国际经验的风投机构中，经验每增加1%，其投资次数会增加0．42%左右。这意味着国际经验会显著影响风投机构跨境投资的可能性和活跃程度。Schertler和Tykvova(2011)［27］431基于Zephyr数据库的全球风险投资研究也发现，风投机构的国际投资经验越丰富，就越熟悉如何在海外进行投资，其跨境投资的意愿也越高。Wuebker和Corbett(2011)［3］21针对美国风投机构的研究也得出了类似结论，认为国际经验会显著正向影响美国风投机构的跨境投资意愿。2．风投机构的本土经验。对风投机构母国本土投资经验的关注是风险投资国际化研究与传统制造业国际化研究的一个显著区别之处。除了受到广泛认同的国际经验之外，一些国际风险投资研究领域的学者认为，风投机构在母国所积累的本土投资经验也会影响其国际化意愿［27］427。首先，风投机构通过本土投资所积累的经验知识有助于其提高和改善投资能力，开发出更好的交易筛选和评估方法［59］，降低其对跨境投资的感知风险，从而提高跨境投资意愿。其次，出于分散风险的考虑，相比较于只有少量投资经历的风投机构，有大量投资经历的风投机构对于投资组合地理分散的需求更迫切，更有可能开展远距离的投资。此外，从风投网络角度也可以说明本土经验的作用。联合投资是风投机构最常用的投资方式，也是其建立网络关系的主要来源［46］1559。本土经验越丰富的企业越有可能建立一个规模更大的风投网络，也就更有机会从具备国际投资经验的网络成员处获取国外市场信息和学习国际投资经验，从而提高跨境投资意愿。最近的相关研究也对风投机构母国本土经验的作用进行了实证考察。如，Schertler和Tykvova(2011)［27］431对2000－2008年间全球跨境风险投资的实证研究结果表明，风投机构的母国本土经验对其跨境投资意愿发挥显著正向影响作用。不过，一项最近研究显示经验有可能是市场特定的(market-specific)，即经验作用的发挥依赖于特定的市场环境，在其他市场环境中并不一定起作用［60］。他们的实证研究发现国外风投机构的经验并不适用于中国市场，国外风投机构投资中国企业时，其经验并不有助于提升投资绩效。这一结果对母国本土经验的积极作用结论提出了挑战，意味着风投机构的一般经验，特别是在母国的本土经验并不一定会带来积极作用。但是，从投资决策的角度来看，通过本土投资经验所发展的知识和能力有助于增强风投机构的信心，其所感知到的跨境投资风险也会相应降低。因此，虽然不能确保提升跨境投资绩效，但通过降低所感知到的风险，母国本土经验也会有助于提高风投机构的跨境投资意愿。总体上看，本土经验的影响并不如国际经验那么直接和显而易见。学者们对母国本土经验影响风投机构国际化意愿的认识还没有到达成定论的阶段，还需要更多情境下的实证研究来检验，特别是其影响机理还有待进一步地深入研究。
(三)风投机构的特点
除了上述的风投机构的经验知识和资源以外，现有研究也发现风投机构自身的特点，如规模、年龄、声誉和专注投资阶段等也会影响其国际化意愿。Hall和Tu(2003)［12］181是最早对风投机构跨境投资意愿影响因素进行考察的研究之一，他们从风投机构自身特点的角度考察了英国风投机构的跨境投资意愿。他们的实证研究结果发现:英国风投机构的跨境投资意愿与规模、专注投资阶段正相关，而与年龄负相关;即大规模和专注于后期阶段投资的风投机构会倾向于进行跨境投资，而年龄大的风投机构会倾向于留在本土市场。DePrijcker等(2012)［17］936对欧洲国家风投机构的研究也发现规模与跨境投资意愿正相关。不过，Abdou和Varela(2012)［61］对美国风投机构的考察却发现:年龄与跨境投资可能性正相关，即年龄越大的风投机构越有可能进行跨境投资;规模与跨境投资可能性负相关，即规模越小的风投机构越有可能进行跨境投资。此外，Wuebker和Corbett(2011)［3］20研究表明声誉会正向影响风投机构的跨境投资可能性，声誉高的风投机构能获得更多的跨境投资机会，因而会促进其跨境投资意愿。虽然不是其主要研究内容，Guler和Guillen(2010)［21］402将风投机构特点作为控制变量考察了其影响，研究结果发现年龄和声誉会正向影响美国风投机构的跨境投资意愿。由此可见，关于规模和年龄的影响，来自欧洲和美国的结论并不一致，表明在不同情境下，风投机构的行为可能存在差异。特别是关于年龄的影响，欧洲和美国的证据支持了不同的假说。针对欧洲风投机构的研究支持了“逐名(grandstand)”假说，即年轻的风投机构会更积极采取高风险行为以证明自己的能力。而美国的研究则支持了经验的作用，即年龄大的风投机构会有更丰富的经验知识来应对应对高风险的投资，因而更有意愿进行跨境投资。关于专注投资阶段的影响，学者们的看法相对一致，即专注早期阶段的风投机构会更倾向于进行近距离的投资。这是因为早期的企业信息相对不透明，另外其各方面资源也较缺乏，更需要来自于风投机构的增值服务［62］119。而这一点恰是国外风投机构的劣势，由于距离的限制，国外风投机构在信息获取上会面临更多的困难，也难以积极频繁地提供增值服务。相关实证研究也证实，国外风投机构会倾向于投资信息较透明和较少需要管理帮助的处于成长期阶段的创业企业［20］674。所以，专注于早期投资的风投机构会倾向于留在本土市场，相比较而言专注于中后期投资的风投机构会有更高的意愿进行跨境投资。另外，关于声誉的结论也比较一致，表明声誉和社会地位优势一样具有可转移性［21］391，可以在不同市场之间发挥作用。
四、结论与展望
回顾文献我们发现，从Baygan和Freudenberg(2000)［10］的研究开始，学者们对风险投资国际化的关注不过10多年的历史，并且曾经一度研究进展十分缓慢［6］147。但随着VentureXpert、Zephyr等公开数据的完善以及跨境风险投资现象的迅猛发展，近年来相关研究发展迅速，特别是最近三年(2010－2012年)每年都有10篇以上的学术论文发表在相关专业学术期刊上，包括金融经济学、国际商务、创业管理等不同领域的学者开始密集关注和考察风投机构的跨境投资现象，积累了丰硕的研究成果。不同领域的学者分别从自身的研究视角出发，考察了宏观环境、社会网络和风投机构资源和能力等不同层次因素对跨境风险投资意愿的影响，丰富了我们对于跨境风险投资的认识，使得为什么本土化特征非常明显的风险资本要进行远距离跨境投资的“谜题”也得以逐步解开。但是我们也认识到，跨境风险投资作为一个新的研究领域，本身尚处在研究的初期阶段，在很多方面还都有待进一步的深入研究加以完善。下面我们主要从五个方面来总结现有研究不足，并指出未来可能研究的方向。第一，从研究设计和方法来看，已有研究的一个不足之处在于缺乏多层次分析。跨境风险投资本质上是一个多层次的现象，风投机构是否进行跨境投资受到国家环境因素、社会网络和主体因素的影响，并且不同层次因素之间也可能存在交互作用。多层次因素及交互作用的存在意味着我们需要更多地采取多层次分析方法来研究这一现象［63］。但是在风险投资研究中，不同领域学者的关注焦点却并不相同，经济学者大多关注环境因素的影响，而管理学者则较为关心网络和主体因素的影响，整体上看缺乏综合不同层次的探讨和研究。另外，虽然一些研究会同时考察不同层次因素的影响［27］436，但其采用的方法却并不适用于多层次分析，也并没有对不同层次因素间的交互作用进行考察。因此，在未来研究中，不同领域的学者们应当更多地综合多层次因素，并应用适合多层次研究的数据分析方法，对跨境风险投资的决定因素进行研究，以加深对不同层次因素的影响及交互作用的理解和认识。第二，现有考察国际经验对跨境风险投资意愿影响的研究中，主要关注广义的国际化经验的作用，而缺乏对东道国经验作用的考察，自然也没有区分东道国经验和广义国际化经验之间的差异。但是，在国际商务研究领域，学者们已经认识到这两者的作用机理是不同的，呼吁应该要将两者区分开来进行考察，Dow和Larimo(2009)［54］80认为，关于经验的作用，以往实证研究结果之间没能达成一致的主要原因就在于没有从概念上对东道国经验和广义国际化经验两者进行明确的区分。因此，考虑到东道国经验和国际化经验之间可能存在的差异，两者的作用及其影响机理可能是不同的，今后的研究中有必要在将两者进行明确区分的基础上，考察国际经验对跨境风险投资意愿和行为的影响。另外，如前文所述，风投机构的母国本土经验是否影响以及如何影响其国际化意愿也还需要更多不同情境下的实证研究来检验。特别是考虑到组织惯例(routine)的特殊性，一旦组织所处的情景发生变化，其所拥有的组织惯例很有可能会失去作用［64］。因此，风投机构所积累的母国本土经验知识也很有可能是情景依赖的(context-dependence)，其是否会对风投机构的国际化意愿产生影响，以及其作用机理是什么还有待进一步的深入研究来阐明。第三，相比较于东道国环境因素，只有少数研究关注母国环境因素对跨境风险投资的影响。正如传统的企业国际化研究所示，任何企业的国际扩张行为都会受到母国环境的影响，母国的宏观经济状况、制度环境、行业竞争环境和组织间关系等都会对企业的国际投资意愿和行为产生影响［65］。因此，虽然风险投资的国际化不同于制造业企业和其他专业服务或金融服务企业的国际化［6］136，但我们认为母国环境也会对风投机构国际化产生影响。未来研究还需要进一步地深入探讨和研究宏观经济状况、制度环境、行业竞争环境和组织间关系等母国环境因素对跨境投资意愿和行为的影响。第四，已有研究大多从经济理性角度考察风投机构的跨境投资行为决策，但考虑到企业的任何经济行为都会嵌入在一定的社会环境中，社会因素也会对企业的行为决策产生重要影响［66］。而企业所处的组织间环境正是其中一个重要的社会影响因素，在传统的企业国际化研究中，学者们发现企业在进行国际投资决策时会受其他企业行为的影响，企业的国际投资决策中普遍存在着模仿现象［67］。因而，从模仿视角对风投机构的跨境投资意愿和行为进行考察，有助于我们加深对跨境风险投资的认识，是对现有研究的有益补充。具体来讲，未来研究可以通过探讨在跨境风险投资中是否存在模仿现象，有哪些因素会影响风投机构采取模仿行为的程度，以及与其他类型的国际投资相比跨境风险投资在模仿行为上是否有特别之处等方面展开，以便更深入、全面地考察风投机构的跨境投资意愿和行为。第五，已有研究大多关注机构投资者，而对于非正式投资者，即个人天使投资者的远距离投资，特别是跨境投资研究还非常缺乏［62］115。考虑到个人天使投资对于初期创业企业的重要性，以及个人天使投资与机构风险投资之间的显著差异［68］，基于机构风险投资者的研究结论并不一定适用于个人天使投资，有必要对个人天使投资的跨境投资现象进行考察。未来研究可以通过进一步考察个人天使投资的跨境投资现象来验证和补充现有的理论解释和实证发现。更进一步地，未来研究可以考虑采取比较研究方法来探讨机构投资者与个人天使投资者之间的差别，为现有研究增添新的有价值的知识。
作者：王疆 单位：上海理工大学
