AＲD的创始人之一、有“美国第一个风险投资家”之称的哈佛商学院教授乔治斯•多瑞特认识到，二战之后的波士顿对新的创意、新的技术进步有着强烈兴趣，众多的技术人员渴望创立自己的企业。麻省理工学院的布什、康普顿等人也意识到战争时期的基础研究成果亟须商品化，波士顿即将成为高技术经济发展的沃土。在这样的背景之下，他们共同创建了最早的正式风险投资机构。AＲD之所以被称为首家现代意义的风险投资公司，是因为:其一，AＲD是第一家从多个机构投资者筹集资金组建的公开上市企业;其二，AＲD不仅提供创业资本，并对其经营活动进行指导，AＲD公司实现了风险投资的机构化。可见，和硅谷一样，波士顿高技术产业起步阶段并没有正式的风险投资的支持，正是高技术创业活动的发展导致了风险投资业的诞生。正式的风险投资业出现之后，波士顿的发展路径与硅谷相似，为了满足高技术企业创业方面的需求，风险投资业逐渐发展壮大。到了60年代，以波士顿第一国民银行为代表的大型金融机构开始从事风险投资。在波士顿风险投资业的发展进程中，美国研究开发公司和波士顿第一国民银行衍生了数量众多的风险资本企业，比如波士顿资本公司、帕尔默、格雷洛克、查尔斯河伙伴关系、摩根—霍兰等许多伙伴关系。1968年，波士顿第一国民银行的高技术贷款项目经理彼得•布鲁克创立了TA投资公司(TAAssociates)，在80年代末管理着超过15亿美元的资金，是当时美国最大的风险资本基金。随着波士顿高技术产业迅猛发展，70年代末80年代初，Eastech和Zerostage等新的基金在波士顿成立。此外，贝西莫风险资本等总部设在其他城市的基金将分支机构迁到波士顿地区。①根据1981年的一份报告，波士顿在美国风险资本投资最多的城市中位居第4位。②
90年代，波士顿高技术产业高速发展，风险投资业也增长显著。1990年波士顿有65家风险投资机构，到2000年达到108家。③从硅谷和波士顿的发展经历看，两个地区在高技术产业发展之初，都没有专业的风险投资。但是，随着高技术创业活动的兴起，正式的风险投资应运而生，而且不断发展壮大。在硅谷和波士顿，风险投资有力地推动了高技术创业活动，此方面的研究较多，这里不再赘述。正式的风险投资出现之后，硅谷和波士顿发生了这样的良性循环:风险资本的投入为高技术创业创造了极为有利的条件，而高技术产业发展壮大的同时又为该地区吸引了更多的风险投资，进一步刺激了高技术创业活动的兴盛。正如理查德•佛罗里达等学者所指出的，硅谷和波士顿的风险投资业推动了高技术创业活动，而且是和当地的高技术产业共同成长起来的。④探讨风险资本与高技术城市发展的关系，不能仅仅局限于硅谷和波士顿。美国高技术城市中还存在另一种发展模式，在欠发达地区，从大企业分支机构为主体的技术分厂城市发展成为创新型高技术城市。在这样的发展模式中，风险资本与高技术城市的关系又是如何呢?下面以奥斯汀和北卡研究三角地区为例进行考察。奥斯汀和北卡研究三角地区的高技术产业发展起始于20世纪50年代后半期，奥斯汀着力吸引新兴电子产业的高技术制造分厂入驻，而北卡研究三角地区于1959年创立了研究三角园区，招徕众多高技术企业的研发机构。事实上，直到90年代之前，这两个城市的风险资本都很薄弱。这种情况实属正常，因为与硅谷和波士顿不同，这两个城市以外地的大企业分支机构为主体，主要利用企业内部提供的服务，高技术创业活动并不活跃。90年代，这两个大都市区发生了向创新型高技术城市的转型，高技术创业活动空前活跃，新建企业数量迅速增加。从而吸引了大量风险投资，奥斯汀和北卡研究三角地区风险资本匮乏的状况在90年代发生了重大改观。90年代中期，奥斯汀成为美国风险投资商关注的热点地区。⑤从90年代开始，特别是90年代的中后期，大量的风险资本也开始进入北卡罗来纳研究三角地区。1991年，该地区的风险投资总额为3700万美元，到1999年则飙升至12.9亿美元。⑥
在美国进步政策研究所2001年大都市区创新指数的排名中，奥斯汀和北卡研究三角的风险资本排名分别名列第三位和第五位。⑦需要说明的是，此项排名依据的是风险资本占大都市区生产总值的比重。从风险资本的绝对数额看，这两个大都市区还与硅谷和波士顿有相当的差距。尽管如此，以上的数据显示了一个确凿无疑的事实:奥斯汀和北卡研究三角缺乏风险资本的状况在20世纪90年代已经发生了根本性的改变。奥斯汀和北卡研究三角的经历对于探讨风险资本在高技术城市发展中的作用有重要的参考价值。奥斯汀和北卡研究三角在90年代之前的高技术产业成长基本来自于大型企业分支机构的扩张，创业活动十分薄弱，并没有风险投资的参与。90年代之后，奥斯汀和北卡研究三角地区的创业活动陡然升温，吸引了大量风险资本的到来。由于风险资本对创业活动的重要作用，又催生了数量众多的高技术企业，推动了这两个高技术城市的创业活动。由此可见，要成为一个创新型的高技术城市需要风险资本的参与和支持。从上述主要高技术城市的发展历程中可以发现，风险资本产生于高技术创业活动的需求，也就是说，有了活跃的高技术创业活动，就会催生当地风险投资业的发展并吸引外地的风险投资企业的到来。因为空间上的接近可以减少不确定性，获取更为准确的信息，降低投资风险，而且便于参与投资企业的运营，风险投资企业大量集中于高技术城市。这一规律在美国进步政策研究所的研究报告中得到了证实。进步政策研究所于2001年4月发表了《大都市区新经济指数:全国大都市区经济变化基准》，对美国排在前50位的大都市区参与新经济的状况进行了较为全面的考察。该报告根据各大都市区各项指标总的得分进行了排名。笔者将高技术就业和风险资本的排名单独列出(参见表1)，从中可以清楚地发现风险资本与高技术就业的关系。从表1列出的新经济指数上看，高技术就业指数排在前20名的高技术城市在风险资本表现方面绝大多数排在前30名，基本上都处于较为领先的地位。在高技术就业指数排在前10名的高技术城市表现尤为明显，其中有8个城市的风险资本指数排在前10位，只有两个城市不在此列。
如前所述，在美国高技术城市成长过程中，特别是专业的风险资本尚未出现的起步阶段，天使投资，也就是非正式的风险投资是高技术创业的重要来源。然而，学术界关注的焦点只是专业的风险投资，私人的非正式风险投资受到的关注较少。这固然与正式的风险投资在资助高技术创业活动的突出贡献有关，还有其他原因所致。私人投资者不愿意公开自己的信息，政府部门也没有对公布信息提出要求，因此很难获取相关数据。加之天使投资人数量庞大，进行量化研究成本过高，因此关于美国天使投资的整体状况并没有精确无误的数据。而且由于对天使投资人的界定并不一致，②已有的研究中的相关数据存有差异。1999年出版的相关材料显示，美国每年大约有25万到30万个活跃的天使投资人，这个群体的投资额每年大约为200亿到300亿美元，90%的交易数额少于100万美元，每个投资者平均投资3万到5万美元。①根据美国最早的天使投资研究机构、设在新罕布什尔大学的创业研究中心(CenterforVentureＲesearch)的数据，2002－2003年进行了投资活动的天使投资人数量为22万，2003年的天使投资额为181亿美元。②而另一项研究显示，从1995—2000年，每年大约有40万个活跃的天使投资人，天使投资每年大约为400亿美元，资助的企业数量将近5万个。③天使投资这个非正式的风险资本市场曾经是创业企业最大的单一融资来源，年平均投资额至少是正式风险资本市场的5倍，从资助的企业数目看，则是20倍以上，正式的风险资本业相形见绌。④但是，1995年之后风险资本高速增长，在6年间增长了15倍，从1995年的63亿美元，发展到2000年的900亿美元，自从关于天使投资人的研究开始之后，风险资本投资数额第一次超过了天使投资，虽然天使市场的交易数量更大。⑤天使投资集中在高技术企业的初创阶段和发展早期，对于美国高技术城市的创业活动而言，天使投资具有十分重要的作用。有研究表明，天使投资人为高技术创业企业提供了80%的种子和初创资本，⑥堪称新的高技术企业最大的资本来源。天使投资人作为高技术新企业发展初期融资的重要来源，已经被学界所公认。
而专业的风险资本在高技术企业种子和初创阶段所发挥的作用则相形见绌。1980年代初以来，风险投资的投资重点逐渐发生变化，从企业的初创阶段转向后期投资，从1983年到1989年，从初创企业的投资上看，风险投资从全部投资的43%降至10%。⑧1995年以来，交易数量方面，风险资本在种子和初创阶段的投资比重从来没有超过10%，投资额占总投资的比重从来没有超过5%。⑨当风险资本不再将初创企业作为投资重点，天使投资对高技术城市的创业者更为重要。杰夫•贝索斯是当今世界最大的网络零售商亚马逊公司的创始人，1994年当贝索斯寻求资金支持的时候，首先试图从风险投资商那里融资，得到反应是，网络书店是个好主意，但是只有企业发展之后才能进行投资。随后他接触了几位天使投资人，结果获得了120万美元的创业资金。个人投资者不仅比风险投资机构更容易提供最初的创业资金，而且条件更为宽松。瑏瑠私人投资在企业发展初期的作用最显著。1980年代一项对新英格兰新建的高技术企业融资来源的调查显示，84%的25万美元以下的投资来自于私人投资者，只有13%来自风险资本，但是100万美元以上的投资中，只有10%来自私人投资者，69%来自风险资本。瑏瑡可见，风险资本并没有完全退出初创阶段的投资活动，其重心是大额的投资。与主要集中于高技术产业发达地区的风险资本相比，天使投资的空间分布更为分散，可以说是遍布全美。瑏瑢2011年美国的各地区天使投资团体投资额占总投资的比重分别为加州(21%)、大湖区(15.9%)、新英格兰(14.6%)、东南区(12%)、中大西洋(8.9%)、西南区(8.9%)、西北区(7.2%)、纽约州(6.6%)、大平原(4.1%)。①1990年代之后，天使投资领域出现了新变化，越来越多的天使投资人加入正式的投资团体(an-gelinvestorsgroup或angelgroup)，大家共同评估投资机会，共同使用资本，并对企业发展进行指导，可以进行数量更多、规模更大的投资。1994年创立于硅谷的“天使团队”(BandofAngels)是第一个知名的天使投资团体，此后，众多此类团体在各州创立。根据美国的天使投资资源研究所(AngelＲesourceInstitute)提供的信息，截至2012年11月，美国共有355个天使投资团体。②2003年，天使投资团体组建了全国性的行业组织“天使资本协会”(AngelCapitalAssociation，简称ACA)，迄今为止共有168个团体加入。③ACA的数据显示，2011年天使投资团体向每个初创企业的投资额平均为50万美元，2012年为70万美元。④天使投资团体规模大小不一。2011年排名前十位的团体天使投资人的数量基本上都超过了百人，天使投资人数量最多的三个团体都在200人以上，其中人数最多的俄亥俄技术天使基金(OhioTechAngelFunds)天使投资人数量为282人。
天使投资团体的出现，在很大程度上弥补了天使投资存在的缺陷，改变了天使投资的面貌。其一，天使投资团体不像个人投资者那样默默无闻。非正式的天使投资人大多低调行事，没有广告，而且喜欢匿名，主要是通过家庭成员或生意伙伴了解潜在的投资。创业者往往需要他人介绍等方式找到天使投资人，导致融资过程效率低下。因此，有学者将天使投资人描述为看不见的市场。而大多数天使投资团体都有自己的网站，创业者很容易通过互联网等渠道了解天使投资团体的情况。“天使资本协会”的网站有所有会员单位的链接，天使投资资源研究所的网站设有“找到天使投资人”的板块，可以根据创业者所在地点推荐临近的天使投资团体。其二，天使投资团体比非正式的天使投资人更为专业。天使投资人当中既有比较专业的投资人，比如以前是成功的企业家，还有许多缺乏专业背景的投资者，如律师、会计师、继承财产的投资人等，因此天使投资人的投资质量参差不齐。天使投资团体内部的投资者人数众多，每个天使投资团体拥有专业背景或创业、管理经验的投资人。比如，“天使团队”150多名天使投资人都是现任或以前的高技术企业的管理人员。天使投资团体普通建立了管理层，由经验丰富、专业背景深厚的投资人兼任经理，有的规模较大的团体甚至设有全职的经理人岗位。其三，大多数天使投资团体不仅仅提供资本，而且为初创企业提供指导和帮助。在其网站的自我介绍栏目中，都表示为初创企业提供专业的知识、与企业界的联系和专门的指导，并帮助投资企业获得风险资本等后续投资。由于多数天使投资人曾在初创企业所在行业从业多年，许多投资者有过创业经历，他们的宝贵经验和网络联系，无疑对创业者大有裨益。值得注意的是，为数众多的天使投资团体根据自身的专长和从业经历，具体规定了投资的领域，以便于投资对象的选择和指导。
综上所述，虽然风险投资与高技术城市的成长非常密切，但是正式的风险投资并非发展高技术城市的前提条件，也就是说，在缺乏风险资本的情况下，高技术活动仍可以起步。非正式的个人投资和机构投资，还有来自外部的资本，都可以为高技术城市的发展提供资金方面的支持。但是，绝对不可低估正式的风险投资对高技术城市发展的关键作用。随着高技术创业活动的兴起，催生了当地的风险投资业，而且吸引了其他地区风险资本。而风险投资的活跃，又推动了高技术城市的创业活动。如此循环往复，形成了风险资本在高技术城市的集中。相比之下，高技术欠发达地区很难得到风险投资的青睐。与正式的风险投资企业不同，天使投资分布范围更为广泛，更加专注于初创企业，更有可能为欠发达地区提供高技术创业的启动资金。而且，随着天使投资团体的出现知名经济期刊，天使投资在高技术产业发展中的作用愈加突出。
作者：韩宇 单位：厦门大学 人文学院
