摘要:随着风险投资行业的发展竞争在逐步加剧，在钱多项目少、全球经济一体化的环境下开始了国际化扩张之路。一方面，风险投资国际化为跨境风险投资机构带来了丰厚的利润，同时发达经济体成功地通过跨境风险投资向其他国家输出了制度和文化;另一方面，风险投资国际化解决了新兴经济体资金匮乏的问题，让其接收到了更为先进的商业理念，使其为了适应新的理念和模式而改变现有的法律或制度框架，以便更快地融入国际金融市场。在供需双方双赢的局面下，风险投资正加快其国际化步伐。根据现有文献的研究内容，本文在分析风险投资国际化研究热点的同时，提出未来可能的研究方向。
关键词:风险投资；国际化；文献分析
一、风险投资国际化的发展过程
第二次世界大战后，风险投资(VentureCapital)在美国和欧洲基本同时出现，但由于社会环境和文化的差异，美国拥有更为“亲商”的文化，鼓励创新创业的精神和容忍失败的社会氛围，这样的环境使美国风险投资行业发展远快于欧洲，并在美国从微不足道的地位成长为主要的商业概念(Boquist和Dawson，2004)。美国成为风险投资发展的摇篮，也让世界其他国家看到了一种新的投资模式，并用苹果、谷歌等诸多影响世界的超大型科技企业证明着这种模式在推动创新创业发展上有着不可替代的作用(Aizenman和Kendall，2008)。这也构成了其他国家引入这种模式的基础，美国相应开始输出其风险投资人才、经验和资金，成为风险投资国际化的开端，但风险投资的国际化在初期发展并不顺利。首先，欧洲的商业与美国不同，欧洲人相对保守、消极又厌恶风险，创业家一般的融资来自于银行，不会用股权来换取风险投资的介入;其次，欧洲退出渠道不畅，与美国相比M＆A规模很小;第三，欧洲的文化并不赞扬个人成功，所以从大企业出来创业很难获得社会认可;最后，20世纪60到70年代，欧洲的政治并不鼓励创业。所以欧洲对风险投资的需求并不强烈。20世纪80年代，时任英国首相的撒切尔夫人为风险投资的国际化带来了转机，其领导的政府开始支持小企业，并鼓励企业私有化。风险投资以此为契机开始在英国发展。同时，欧洲在1985年发布了VentureConsortScheme(合资企业伙伴计划)，鼓励欧洲风险投资企业进行跨境联合投资。另一方面，20世纪70年代末，随着一些在美国参加过风险投资的投资人回到欧洲，他们也将风险投资的正确概念引入到欧洲。以英国为代表的一些欧洲国家开始复制美国的“亲商”系统，到20世纪90年代末，大部分的欧洲国家开始体会到创业文化带来的好处，并开始促进其他风险投资行业的发展，这为美国风险投资的进入做好了准备(Boquist和Dawson，2004)。20世纪80年代初，美国仅有少数风险投资企业(如TA和GeneralAtlanticPartners)愿意接受国际化的观点，他们认为欧洲市场可以作为对已有项目“增值服务”的延展，反对在欧洲赚快钱，而是通过迅速地改变投资国家的一些市场基础(例如在英国和法国创立二级股权市场)来与在美国的其他同行进行区别竞争(Boquist和Dawson，2004)。欧洲政治文化氛围的改善和金融市场的完善成为风险投资国际化的契机。另一方面，20世纪90年代互联网的成功为美国带来了难以想象的财富，当财富的增长远远快于创业数量的增长时，美国本土的竞争加剧，钱多项目少的情况导致项目价格飞涨;美国投资者寻求资产的分散来减少风险和增加回报，快速的国际扩张是必然的结果。这样，风险投资在欧洲迅速发展起来。20世纪80年代中晚期，很多发展中国家正处在激进的监管改革中，这增加了投资机会，使这些国家成为更适合的风险投资目的地。亚洲国家的本土风险投资显著增长，但提供的资金有限，所以跨境风险投资在这些国家既填补了资金空白，也促进了本土市场的发展。同时一些亚洲企业开始有机会接受美国的商业培训，企业对跨境风险投资的接受度提高，使其开始加速在亚洲扩散。此后，风险投资开始在中东欧，尤其是匈牙利和波兰出现(Wright等，2005)。以匈牙利为例，作为中东欧(CEE)国家中发展最好的经济体，匈牙利为外资风险投资提供与本国投资者一样的待遇，并可以自由兑换货币，使经验丰富的外资风险投资在匈牙利迅速发展，并帮助培育本土风险投资(Karsai等，1997)。资本从非洲和拉丁美洲的物质资源和人口资源中看到了新的市场和机遇，风险投资也随之扩散到拉丁美洲和非洲。最后，跨境风险投资在中东虽然还很少见，但以色列的风险投资行业非常发达(Bruton等，2005)。随着亚洲、拉丁美洲和非洲经济的发展，风险投资可投标的越来越多。为了达到投资者理想的回报率，风险投资国际化将越演越烈(Cornelius，2007)。Aizenman和Kendall(2008)通过统计分析发现，1990年前，风险投资主要活跃于美国，美国本土的项目在2001年前几乎只有美国风险投资机构参与，2001年后跨境风险投资机构参与比例有所提升，从20世纪90年代初的15%增加到2007年40%。风险投资的净出口国主要是美国，净进口国首先是中国，其次是瑞典、加拿大、英国、印度和法国。综上所述，风险投资国际化进程可大致概括为四个阶段:第一阶段是美国向西欧和发达国家的发展;第二阶段是向发展中国家，尤其是中国和印度发展;第三阶段是向东欧的发展;第四阶段是向拉丁美洲和非洲的发展。这一进程总体上是从发达经济体向新兴经济体不断扩散的过程，但随着一些发展中国家(如中国)经济的快速发展，其风险投资也开始了国际化进程。
二、风险投资国际化的动因、作用及影响
风险投资国际化并不是一种偶然现象，是在供需双方共同作用下的必然过程。对于发达经济体来说:首先，本国风险投资的不断发展造成竞争加剧，钱多项目少致使价格飞涨，项目回报率降低，投资者需要新兴经济体提供更为广阔的项目市场，及可增长的空间;其次，风险投资机构为了适应本国被投企业的国际化诉求而进入新兴经济体(Dixit和Jayaraman，2001);第三，发达经济体在向新兴经济体输出风险投资的同时也输出了商业文化、投资理念、市场原则等，例如，通过输出风险投资使东道国(如印度)金融自由化(Dossani和Kenney，2001)。所以，风险投资的逐利性促使了其国际化的发展速度，为跨境风险投资机构带来了丰厚的利润;对于发达经济体，资本的输出帮助其实现制度和文化的输出。对于新兴经济体来说:首先，跨境风险投资可以满足新兴经济体长期存在的发展资金需求(Snavely，1958);其次，发达经济体通过跨境风险投资输出的教育、专业经验、对成熟市场的观念、网络知识和产品生命周期的看法等，对新兴经济体的市场有巨大的溢出效应(Chen等，2009);第三，跨境风险投资可以帮助高科技企业在新兴经济体加速发展，如提供技术人才、管理方式方法、销售渠道等(Brauer等，2007);第四，跨境风险投资可以促进新兴经济体创业氛围和创业精神的形成(Koh，2006);第五，为了吸引跨境风险投资，新兴经济体推出了新的政策和法律，间接影响着新兴经济体的制度(Boquist和Dawson，2004;Cornelius，2007等);第六，跨境风险投资加强了新兴经济体的选择机制，帮助识别高潜力的公司;第七，跨境风险投资帮助新兴经济体建立知识转化机制，尤其是帮助解决与管理相关的问题，这减小了新兴经济体与发达经济体之间的差距(Milanov，2005);第八，跨境风险投资帮助新兴经济体完善网络机制，帮助东道国企业减少不确定和增加对外国市场的认知，加快企业的国际化(Milanov，2005)。所以，新兴经济体资金的匮乏促使其向跨境风险投资开放市场，在获得资金的同时接收到了更为先进的商业理念，但也受到了制度和文化上的冲击，一些东道国被迫改变现有的法律或制度框架来适应新的理念和模式，使其更快地融入国际金融市场。
三、风险投资国际化的模式
Dixit和Jayaraman(2001)提出了三种风险投资国际化的模式:一是，有机增长模式(OrganicGrowthModel)，即逐步在他国建立办公室。一般的做法是派一个合伙人到当地，利用当地已有的网络或者雇佣当地的员工来建立网络。这种模式下，风险投资机构的投资哲学会得到延续，甚至投资的资金也来自于同一个基金，所有投资家的回报是以整个基金的表现为基础，而不是地区性表现。这种方式会让其他国家的办公室成为母公司的延续，有利于保持基金的运行模式和架构，但是因为要新建网络、增加基础设施、培训人员，所以会降低扩张速度。二是，附属模式(AffiliatesModel)，即在他国建立合资企业的模式。一般合资企业会采用扩张公司的品牌，但拥有自身的交易模式，作为回馈会支付扩张公司一定的品牌使用费，另外，两个公司可能联合投资项目。这种模式使得企业可以获得当地的网络、人员、项目等，实现快速扩张的目的，但允许附属企业使用品牌可能对品牌的价值造成影响，并且此模式的存续时间备受质疑，附属企业可能在成熟后背弃这种合作。但这种模式有利于东道国本地风险投资的发展。三是，特别基金模式(SpecializedFundsModel)，即为某国或者某个行业特别设立基金，基金可以收购或者聘请当地的专家。这种方式可获得当地的网络、项目、员工和基本设施而实现快速扩张，但很难保留扩张企业的文化，从而稀释品牌价值，并需要解决跨境交易中的地区冲突，如资源的分配、报酬的分歧等，而在当地募集的特别基金不管项目如何，一般只能投资于当地，不利于跨境风险投资机构资源的全球化分配。另外，日本风险投资的国际投资行为起步较早，最初的标的是美国，因为那里的机会最多，项目最好。20世纪80年代中期，日本大有“买下”硅谷的趋势，但事实证明，日本绝大多数的投资都是失败的。20世纪80年代后期开始，日本风险投资家将目标转向亚洲，一般采取两种不同的模式:一是较小的日本企业投资，让其在亚洲运营;二是给与日本制造企业有合同关系的亚洲企业投资(Kenny等，2004)。这两种模式是日本吸取在美国投资失败的教训后，采用的适合日本自身商业文化的模式。各种模式对于跨境风险投资来说有利有弊，很多机构会根据不同国家不同的制度、文化、网络状况来选择不同的模式来进行扩张。
四、风险投资国际化的研究热点
随着风险投资国际化的不断深入，有关风险投资国际化的研究数量也在不断增长。本文利用社会网络分析法来查寻找目前风险投资国际化研究的中心。因为作者或机构是直接与其他作者或机构有合作关系，所以用度中心性(Degree)来衡量该作者或机构在整个研究网络中的地位。本文采用UCINET软件对作者、研究机构以及机构所在的国家或地区也进行了度中心性分析。结果显示:WrightM.和ManigartS.组成的16人研究团体处于风险投资国际化研究的最核心位置。他们的研究内容包括:风险投资国际化与演化及国际比较、外资风险投资公司和创业企业相互作用和影响、外资风险投资战略与绩效、外资风险投资契约和风险管理、外资风险投资过程和外资风险投资无形资源:网络、人力和声望。美国的TexasChristianUniversity和英国的UniversityofNottingham两所大学是研究机构的中心。值得注意的是，硅谷作为美国最为活跃的风险投资地区，其周边机构较少参与跨境风险投资研究，可能的原因是:硅谷是美国的创新创业基地，优质项目资源丰富，所以美国本地风险投资机构对跨境投资的需求不高，他们主要将精力集中在本地区的投资中，95公里的投资范围在这一地区的作用非常明显(Gompers和Lerner，1999)。研究机构分布在23个国家/地区，其中美国是风险投资国际化的研究中心，其他国家基本都与美国的研究机构有合作关系，其次是英国，这符合风险投资国际化是从美国向欧洲再向其他地区扩散的发展路径;印度、泰国、澳大利亚、芬兰、新加坡、新西兰、瑞士和智利的研究相对独立，没有与其他国家合作的记录。作者通过对已有的108篇跨境风险投资文献的综分析发现，风险投资国际化的研究热点从早期的经济学维度问题，转向了用实证方法研究管理学维度问题，尤其是跨境风险投资的联合投资问题和绩效问题。当然，未来的研究重点仍将集中在管理学方面，但随着数据的积累，尤其是发展中国家数据越来越完善，可能会更为深入地探讨个人层面(包括跨境风险投资家或企业家)对风险投资国际化的影响。当然，对于中国来说，经济正处于大力发展创新创业的转型阶段，急需可以帮助创业企业成长、科技企业创新的方式方法，而风险投资可以为创新创业企业提供资金，帮助科技创新产业化(Zider，1998;Gompers和Lerner，2001)和包括制定企业的发展策略、优化企业的管理体系、改善企业的运营模式等增值服务(Large和Muegge，2008)。但在识别优质项目、建立知识转化体系、帮助企业国际化等方面，跨境风险投资有着更为丰富的经验和资源。研究风险投资国际化的动因、模式和特征，可以让中国政府制定相应的政策来引导和吸引成熟的跨境风险投资资金到中国希望发展的领域中去，发挥其加速创新创业的作用。另一方面，随着中国风险投资行业的逐步成熟，中国风险投资机构也在加快其国际化的步伐，开始向美国、英国等发达国家、亚洲、非洲、拉丁美洲等发展中国家进行投资。研究已有的风险投资国际化模式，可以帮助中国风险投资机构在不同的国家选择不同的投资模式，来减少“外来者劣势”。所以，中国可以根据自身特有的制度和文化背景，分析跨境风险投资在不同制度环境和文化环境下的运营模式，以及对行业发展，乃至经济经济类核心期刊目录体发展的作用。这有利于中国模仿美国风险投资国际化的模式，向其他国家输出中国的制度和文化。
作者：陈苏 刘曼红
