摘要：文章以2007—2014年中国制造企业相关数据为研究对象，从合作与风险的视角分别探讨企业客户集中度、供应商集中度以及供应链整合程度对企业现金持有量的影响。结果表明，它们都与企业现金持有量呈正相关关系，这说明我国制造企业主要从风险角度决定现金持有量。
关键词：现金持有量；客户集中度；供应商集中度；供应链整合
引言
现金是企业流动性最强的资产，也是企业赖以生存的血液。现金持有策略是企业重要的一项财务决策。一般认为，企业持有现金主要基于三方面的动机，即：交易动机、预防动机和投机动机。企业应权衡三方面动机来决定其现金持有量。但是，近20年来，无论是在发达市场还是新兴市场，随着经营环境的国际化和复杂化，企业持有的现金呈现出不断增加的发展趋势[1]。这一现象表明，企业是综合考虑多方面因素来确定其现金持有量。因此，企业现金持有量的影响因素有哪些，其如何影响企业最佳的现金持有量，成为学者们感兴趣的研究课题。学者们先是从企业内部的影响因素来研究现金持有量，主要从交易动机、预防动机和代理动机等考察了现金持有量的决定因素。近年来，对现金持有量的研究才慢慢加入了外部的相关因素，如：市场竞争、宏观经济环境、产业政策以及制度环境，而作为企业利益相关者中最重要一环的上游供应商和下游客户对企业现金持有量的影响却鲜有人讨论。Jennifer（2013）[2]对此方面做了一定的研究，他认为企业持有现金基于两大假设，一是预防性假设，二是承诺性假设。研究结果表明，企业希望和客户建立持续长久的合作关系，但是为了预防客户临时性违约而给企业造成不必要的损失企业会持有更多的现金。赵秀云、鲍群（2014）[3]也对我国制造类上市企业有关此方面做了初步研究。以上学者在研究中重点考虑了下游客户对企业现金持有量的影响，而作为对企业现金持有量有重要影响的上游供应商却鲜有研究。同时，由于现代企业的竞争已经慢慢地演化为供应链之间的竞争，供应链管理的好坏对企业的现金持有量具有重要影响。如何从合作与风险的角度探讨企业的供应商、客户关系以及供应链整合对其现金持有量的影响，是一个值得探讨的问题，本文将做这方面的尝试。本文以2007—2014年中国制造业上市公司为研究对象，选取相关数据，研究了企业上游供应商、下游客户以及供应链整合对企业现金持有量的可能影响及作用机理。研究结果表明，客户集中度、供应商集中度及供应链整合都和企业的现金持有量呈正相关关系，可以看出，企业在和供应商、客户的交易过程中更多考虑的是可能面临的风险问题而不是合作本身。同时也说明，供应链整合之路非常复杂，需要很长时间完成。
1研究假设
现如今，传统的企业与企业的竞争已经慢慢地演化为供应链与供应链之间的竞争，这使得改进供应链管理成为提升企业竞争力的必由之路。而供应链管理发展的高级阶段则为供应链上各企业之间的整合，但不可否认，供应链的整合需要一个漫长并反复调整的过程。其整合的路径必然是先与上下游企业保持稳定的合作关系，然后再实现整个链条的整合。
1.1客户关系
客户位于企业供应链的下游，是企业利润的主要来源。可以泛指企业的经销商、分销商甚至是最终消费者。作为企业的重要利益相关者，企业客户的特征对企业的影响越来越大。具体而言，企业的客户可显著影响企业的创新活动、存货管理、盈余管理、IPO抑价、资本结构、股利分配、商业信用、审计师选择、会计稳健性以及现金持有等方面[4]。同时，现在许多企业在寻找合伙伙伴时，已从单一注重价格转变为关注核心伙伴[2]，这意味着，现代企业更倾向建立长期而稳定的大客户关系。大客户在企业的很多决策中都发挥着重要作用[5]。企业与客户稳定的合作与成功的买卖，可以节约成本，提高效率。买卖双方较高的整合度可增强企业服务客户的能力，促进双方增加销售额、降低相关成本费用。企业的客户集中度高，说明双方建立了持久而稳定的合作关系，在这种关系下，客户集中度越高，供应链整合度越好，企业不必持有太多的现金。因此，提出本文的第一个假设：H1a：保持其他条件不变，客户集中度越高，企业现金持有量越少。必须注意到企业的客户关系是一把双刃剑。虽然客户集中度高表明企业具有长期稳定的合作伙伴。但是，企业在和客户的合作中需要分享一部分信息，有时也需要进行专有化投资。而信息分享以及专有化投资又会引发合作方的机会主义行为与投资中的道德风险[6]。如果下游客户在与企业的买卖过程中处于强势地位，议价能力强，在采购企业产品时会提出赊购以及要求企业提供商业信用等要求时，企业由于不能马上收回销售款，出于对未来不确定性风险的防范及其他因素的考虑，会持有更多的现金以备不时之需。因此，提出与H1a对立的假设：H1b：保持其他条件不变，客户集中度越高，企业现金持有量越多。
1.2供应商关系
供应商位于企业供应链的上游，是企业生产产品所需原材料的重要提供者。长期以来，在供应链上，很多企业重点关注下游的客户，而对上游的供应商重视太少。这也使得学术界和实务界将研究领域主要集中在客户身上。事实上，越来越多的企业已从传统的与供应商的敌对关系转向期望寻找少而稳定的供应商，同它们建立长期稳定、互利共赢的合作关系。供应商同企业的关系也从最初的通过交易维持关系，转变为一种“共同治理”的关系[7]。如果企业和供应商保持长久而稳定的合作关系，企业不但可以获得供应商质量高、价格优惠的原材料，而且还有可能获得供应商提供的商业信用，在这种情况下，供应商集中越高，越有助于供应链的整合，对企业越有利。因此，提出本文的第二个假设：H2a：保持其他条件不变，供应商集中度越高，企业现金持有量越少。然而，如果某个企业在单个（或较少）供应商处采购大量原材料，那么供应商产品价格和质量的变化有可能对企业的生产经营产生重要影响，即企业对供应商的依赖程度和转移成本较高[8]。也即表明：如果企业的供应商集中度过高，企业可能由于原材料特殊性等原因，非常依赖供应商的供货，供应商在供应链上处于强势地位。具有很强议价能力的供应商，有可能临时中断对企业的供货，或是减少对企业的赊销，而采取现销的方式销售原材料，而企业为了能够及时归还货款，不使企业蒙受信誉等方面的损失，有可能持有更多的现金，准备随时归还货款。这便是供应商集中度高带给企业的风险效应，因此，提出与H2a对立的假设：H2b：保持其他条件不变，供应商集中度越高，企业现金持有量越多。
1.3供应链整合
自现代企业竞争模式发生改变后，关于供应链、供应链管理以及供应链整合的讨论就一直没有停止过。供应链的整合包括组织上的整合和业务上的整合。一般先是从内部整合开始，然后到外部企业间的整合。外部整合是企业内部整合的深化和拓展，是供应链整合的高级阶段和主要表现。现有文献中，大部分研究成果肯定了供应链整合对组织绩效的促进作用[9]，然而这种促进作用并不是一蹴而就的，会随着供应链整合程度的提高而不断地深化。本文认为，企业供应链在整合过程中，先是尽可能和上游供应商及下游客户建立良好合作关系，然后才是信息流、资金流、物流等一系列的整合。这种整合虽然可以有效的降低风险，但是企业间的整合是极其不平衡的，容易因企业地位变化而发生倾斜。尤其是在我国这样一个市场经济不是很发达的国家，人与人之间、企业与企业之间缺乏基本的信任。因此，提出本文的第三个假设：H3：在目前的市场经济条件下，保持其他条件不变，企业供应链整合程度高，企业现金持有量也会高。
2研究设计
2.1数据选取
本文选取2007—2014年上市的制造类公司作为研究的数据窗口。按照以下规则对数据进行处理：①剔除研究区间中任何一年被ST、*ST的公司；②剔除行业发生重大变化的公司；③剔除所需数据缺失的公司。本文所有财务数据来自Wind、CSMAR数据库以及上市公司年报，其中前五名供应商采购金额合计占总采购金额的比例，前五名客户销售金额合计占总销售金额的比例，是从财务报告附注中手工收集。
2.2变量定义
本文的被解释变量为现金持有量Cashholding，重要解释变量包括供应商集中度Supplierratio、客户集中度Cus-tomerratio和供应链集成指数SCII[9]。
3实证检验
3.1描述性统计分析
从表2的描述性统计分析结果看，样本企业现金持有量的最大值为10.74，均值和中位数分别为0.289、0.181，标准差为0.389，说明我国企业的现金持有量较高，各企业的现金持有量分布较为合理；客户集中度的均值为0.280，中位数为0.228，标准差为0.189，说明样本企业客户集中度分布比较集中；而供应商集中度的均值为0.338，中位数为0.297，说明样本企业从前五供应商采购的金额比较大，样本企业依赖供应商程度较高；供应链集成指数的最小值为-5.917，最大值为9.539，均值为-0.395，而标准差则为1.822，这说明不同企业的供应链集成指数还是具有较大差异。其他变量的分布较为合理。
3.2实证结果分析
（1）从回归结果A（表3，下同）可看出，客户集中度和企业的现金持有量在5%的水平上正相关，假设H1b成立。这说明，当企业客户集中度提高1个点时，企业的现金持有量会增加0.121个点。可见，虽然企业期望和客户保持长期而稳定的合作关系，但是如果企业拥有的客户比较强势，具有很强的议价权时，企业可能更多关注的是客户临时违约或是由于没有及时收回货款给企业带来的风险，而不是合作本身。（2）从回归结果B发现，供应商集中度和企业的现金持有量在1%的水平上显著正相关。当供应商集中度提高1个点时，企业的现金持有量会增加0.144个点，假设H2b成立。这说明企业在和供应商的合作过程中，关注的是材料采购款能否按期偿还，而不使企业蒙受信誉损失。即使企业有很稳定的供应商，但是议价权在供应商方时，供应商可能会给企业提出苛刻的信用条件，这时企业优先考虑的依然是货款不能按期偿还的风险。（3）从回归结果C来看，供应链集成指数与企业现金持有量在5%的水平上正相关，假设3得到验证。这说明在中国这样的制度环境下，企业之间建立的联盟或整合是极其不稳定的，企业之间缺乏必要的信任，这使得即使供应链集成指数提高，企业也会持有一定现金以备不时之需。但是，供应链集成指数的系数相对客户集中度和供应商集中度系数有了较大幅度的下降。这说明供应链整合度较好的企业持有现金的增量减少，但还达不到现金持有量降低的结果。进一步说明，企业间的供应链整合需要很长时间完成。
3.3进一步的分析及稳健性检验
（1）为了进一步验证供应链集成指数的稳健性，本文将客户集中度和供应商集中度放进模型一起检验时发现（回归结果D），企业在同时考虑上下游关系和现金持有量时，依然保持正相关关系。虽然，供应商集中度和企业现金持有量仍在1%的水平上显著正相关。但是，当供应商集中度提高1个点时，企业现金持有量的系数下降了0.0012个点。而这时客户集中度和企业现金持有量在10%的水平上正相关，虽然系数相对回归A有所下降，但是从系数大小上来看，企业在现金持有量上优先考虑的是上游的供应商。这和回归结果C结论一致，回归结果C再次得到验证。（2）考虑到对企业现金持有量的衡量有多种方法，除了本文采用的方法，还构建了“现金及现金等价物的自然对数”、“现金及现金等价物/总资产”等指标对模型进行重新检验，重要结果依然成立。（3）对控制变量“企业成长性”衡量的指标除了tobinq之外，还可以用企业年销售收入增长率进行衡量，因此，本文用年销售收入增长率替代tobinq，回归结果未发生变化。
4结论与启示
中外学者从企业内部和外部不同环境对现金持有量的影响因素已经做了比较成熟的研究。本文在此基础上，引入外部一新的影响因素，即：从企业的供应商、客户关系以及供应链整合的角度来探讨其对企业现金持有量的影响。本文从合作与风险两个视角进行分析，实证检验了企业的客户集中度、供应商集中度以及供应链整合对企业现金持有量的影响。研究结果表明，企业在和上游供应商及下游客户业务往来的过程中，即使客户集中度和供应商集中度较高，企业为了预防将来可能出现的风险也会持有更多的现金。在利用供应链集成指数检验后，这一结果依然没有改变，只是相对而言，随着集成指数的增加，企业现金持有量的增加变得非常小。这也说明，在我国由于整个资本市场环境不是很完善，企业之间缺乏信任，即使企业与上下游的供应商、客户之间合作密切，也会更多的考虑风险因素而持有较多的现金。同时也说明，我国企业供应链整合还有很长的路走。本文的缺陷在于，在检验供应链整合度时，只用了一个单一的集成指数去检验，结果可能有失偏颇，期望后续对供应链整合深入研究，进一步剖析在企业供应链整合下其对企业各项财务政策的影响。
作者：李艳平 陈正林 朱忆琳 单位：中南财经政法大学
