摘要：文章采用VAR、Granger因果检验、脉冲响应等方法，对我国境内银行间外汇交易市场（CHY市场）、香港离岸人民币市场（CNH市场）和无本金交割人民币远期市场（NDF市场）之间的即期和远期汇率关系进行实证检验。研究结果表明，在即期汇率上，汇率的决定因素逐步从CNY市场转向CNH市场；而在远期汇率决定因素中，NDF市场对CNY市场、CNH市场的远期汇率影响效应更为明显。
关键词：人民币国际化；离岸市场；即期汇率；远期汇率
1问题的提出
发展人民币离岸市场是推动人民币国际化的一项重大战略部署。人民币离岸和在岸两个市场由于汇率形成机制的差异，往往会形成不一样的价格，这两个汇率相互联系，相互影响。现阶段，我国仍存在一定的资本管制，离岸和在岸市场仍相互割裂，离岸市场的规模还无法冲击在岸市场的定价权。但随着资本项目可兑换和人民币国际化的深入推进，人民币离岸市场的规模将进一步增大，如果在岸市场价格仍然过多的受到政策的抑制，无法真实反映人民币的供需状况，在市场的自由选择下，人民币汇率的定价权就有可能旁落，这将成为离岸市场发展的最大风险。人民币市场间相互关系的研究成果已较为丰富，但国内外对境内外人民币汇率的相关性研究还存在一些局限性，因为研究CNY市场和NDF市场之间信息传导关系的较多，而对CNY市场、NDF市场和CNH市场三者之间信息传导关系的研究较少。实际上，在香港CNH市场建立后，境内与境外市场互动关系确有不少变化，为弥补现有研究文献的不足，本文分两阶段研究CNH市场建立前后境内外人民币市场间的互动关系。
2研究对象、研究方法和数据时段的选取
2.1研究对象
本文的研究对象为境内外人民币货币市场的即期汇率和远期汇率。其主要交易市场有三个：境内银行间外汇交易市场（以下简称CNY市场），主要是即期产品交易，其远期交易规模较小。香港人民币外汇交易市场（以下简称CNH市场），其人民币主要通过跨境结算等途径流入香港。境外无本金交割人民币远期交易市场（以下简称NDF市场），主要在新加坡，香港的NDF市场也有一定发展。交易产品是不同期限的无本金交割远期，其交易机制是以汇率中间价作为定盘汇率，将约定的远期价格与到期日实际即期汇率的差额以美元结算交割。根据三个市场建立和发展的相关情况，可用表1反映市场之间的结构差别。
2.2研究方法
本文选取VAR模型和脉冲响应函数来描述三个市场相关产品之间的动态过程。实证分析主体内容分为即期汇率联动和远期汇率联动两个部分。实证检验的顺序是：单位根检验—VAR模型—格兰杰因果检验—脉冲响应。单位根检验的目的是考察数据的平稳性，以保证检验结果的有效。利用VAR模型一方面是考察变量之间的影响系数强弱，另一方面是考察模型的最优滞后阶数。只有模型最优滞后阶数确定后，才能在格兰杰因果检验中根据最优滞后阶数检测到因果关系，目的是为了考察不同市场不同变量之间是“谁影响谁”。在理清影响方向后，延伸对具备因果关系的变量进行脉冲响应分析，考察变量之间的影响轨迹，通过轨迹特征分析影响的持续期和拐点。
2.3数据和时段的选取
即期汇率的数据选取CNY市场即期汇率和CNH市场即期汇率，分别用CNY和CNH表示。从数据获取的便利性考虑，本文选取的分析时段为2010年10月1日至2015年12月31日，数据频度为日间汇率。考虑到2010年以后人民银行进行了两次汇改，分别是2014年3月17日银行间即期外汇市场人民币兑美元波幅由1%扩大至2%；2015年8月11日完善人民币中间报价机制，人民币一次性贬值1.82%。为分析不同汇率制度安排下的即期市场联动差异，本文将分析时段划分为三个阶段：2010年10月1日至2014年3月16日、2014年3月17日至2015年8月10日、2015年8月11日至2015年12月31日。远期汇率的数据选取CNY市场远期汇率、CNH市场远期汇率和NDF市场汇率，分别用CNYDF、CNHDF和NDF表示。从数据获取的便利考虑，本文将相关市场上流动性最好的1年期远期汇率作为分析指标，分析时段为2008年1月1日至2015年12月31日。由于CNH市场DF产品晚于CNY市场和NDF市场，CNH市场有关远期的统计从2011年6月28日开始，故本文将分析时段划分为两个阶段：2008年1月1日至2011年6月27日、2011年6月28日至2015年12月31日。分析数据均来源于WIND数据库。由于不同市场的交易日存在差异，本文剔除了存在差异的交易日。
3实证检验
3.1单位根检验
对上述序列进行单位根检验，发现不同时段、不同市场的即期汇率和远期汇率均为非平稳数据，但相关序列的一阶差分在1%的显著水平上是平稳序列。单位根检验结果如表2所示：表2的单位根检验结果显示，原数列一阶差分后为平稳数列，变量间具有长期稳定关系。
3.2VAR模型实证
建立VAR模型的一个重要问题就是滞后阶数的确定。本文根据SI、SC、AIC、LR等准则，依次确定不同时段即期汇率联动和远期汇率联动VAR方程对应的最优滞后阶数。VAR方程显示，在不同的时段，即期汇率和远期汇率的主要影响因素出现了明显变化，具体情况如表3和表4所示：根据时段不同，CNY和CNH的最优滞后阶数为2阶、2阶和1阶，CNYDF、CNHDF和NDF的滞后阶数为2阶和3阶。
3.3格兰杰因果检验
为分析即期市场和远期市场相关变量之间的因果关系，本文按照不同时段，对相关变量运用格兰杰因果检验进行分析。分析结果如表５所示。
3.4脉冲响应分析
基于格兰杰因果检验的结果，本文根据不同时段VAR的模型结构和分析变量，利用脉冲函数进一步描述变量之间的动态调整机制。脉冲响应分析表明，随着境内汇率市场化改革的推进，离岸市场汇率变动对在岸市场汇率变动的影响越来越迅速，说明在岸市场汇率变动容易受到离自身更近期限的离岸市场汇率的影响，境内外货币市场间信息交流更为顺畅，人民币汇率的波动也将继续加大，人民币汇率的定价权也将面临更为复杂的影响因素。
4结论
（1）即期汇率决定因素逐步从在岸转向离岸根据格兰杰因果检验结果，2010年10月1日至2014年3月16日，即人民币兑美元汇率波幅扩大以前，CNY单方向影响CNH，CNH受到来自CNY的一个标准差的正向冲击后，在第一期就出现了正向反应，此后影响效应缓慢攀升并呈平稳发展。2014年3月17日至2015年8月10日，随着银行间市场人民币对美元波幅由1%扩大到2%，人民币汇率市场化成分增加，CNY和CNH开始相互影响，互为因果。CNY受到来自CNH一个标准差的正向冲击后，CNY在第1期快速攀升，在第3期达到相对高点后回落，第3期以后缓慢攀升，影响效应持续期较长。CNH受到来自CNY的一个标准差的正向冲击后，CNH迅速在第1期攀升至峰值，随后开始缓慢衰减。2015年8月11日汇改以后，CNH单方向影响CNY，CNH受到来自CNY的一个标准差的正向冲击后，CNH迅速在第1期达到峰值，随后较快衰减。（2）远期汇率中NDF市场对CNY市场、CNH市场远期汇率的影响效应更明显2008年1月1日至2011年6月27日，即香港远期市场形成以前，CNYDF和NDF互相影响，CNYDF受到来自NDF一个标准差的正向冲击后，CNYDF在第1期开始攀升，在第2期达到峰值，在第3期略有下降，此后呈平稳发展态势；NDF受到来自CNYDF的一个标准差的正向冲击后，NDF在第1期较快上升，在第2期以后基本呈平稳上升发展，持续时间较长。2011年6月28日至2015年12月31日，CNYDF分别受CNHDF与NDF的影响，CNYDF受到来自CNHDF的一个标准差的正向冲击后，CNYDF在第1期开始迅速攀升，在第3期达到高位后略有下降；CNYDF受到来自NDF的一个标准差的正向冲击后，CNYDF在第1期较快上升，在第2期达到峰值，此后呈下降趋势。CNHDF受NDF单方向影响，CNHDF受到来自NDF的一个标准差的正向冲击后，CNYDF在第1期较快上升，在第2期达到峰值，此后快速下降并在第4期达到相对低点。NDF分别受CNYDF与CNHDF的影响，NDF分别受到来自CNYDF和CNHDF的一个标准差的正向冲击后，两条曲线呈同趋势发展，均在第1期快速攀升，并在第2期达到峰值，第4期以后影响效应呈缓慢衰减趋势。（3）三个市场相关汇率间的冲击持续期逐步缩短基于脉冲响应函数显示，在不同的时段，NDF更多受到自身滞后数据的影响，而CNYDF和CNHDF在很大程度上受到NDF的影响。NDF对CNYDF和CNHDF产生了明显影响，无论是在岸市场汇率影响离岸市场汇率（2010年10月1日至2014年3月16日）阶段，还是在岸市场汇率与离岸市场汇率相互影响（2014年3月17日至2015年8月10日）阶段，影响效应的持续时间均超过了60期（2个月）；但8.11汇改以后（2015年8月11日至2015年12月31日），离岸市场单向影响在岸市场的持续期下降，不到20期（20天）就基本完全衰减。
作者：宋清华 黄峰 单位：中南财经政法大学
