一、研究设计
1.样本与数据。本文采用我国深圳中小板2004年6月~2011年6月30日上市的592家企业和创业板2009年10月~2011年6月30日上市的237家企业作为样本数据，共829家企业。据统计，中小板有风险投资支持企业有203家，创业板有风险投资支持企业有135家，共338家。占总样本数的40%。对于样本企业是否有风险投资支持的区分依照CVSource数据库已有的分类，即中国风险投资研究院确认的风险投资机构来认定。风险投资机构数据主要来自CVSource投资数据库等，其他数据通过Wind数据库、CSMAR数据库进行补充。对于深圳的A股市场中共计829只股票在各年度的折价率进行统计，本文发现各年度的折价率呈现出非常明显的变化，并且和深圳A股年度涨幅呈现出一定的相关性，如图1所示。从图1可以发现，在2004年时，新股的折价率平均为68%，即当日上涨幅度平均为68%，当年深圳A股指数为负，全年跌幅-11.8%。2006年时，深圳A股全年涨幅132%，相应的折价率也上升至96%，即上市的新股当日会以翻倍的价格收盘。2007年深圳A股全年涨幅166.3%，对应的新股折价率更是上涨至209%。2008年由于市场暴跌，新股折价率稍有下降，但全年仍为120%。2009年~2011年之后市场逐渐趋于理性，新股折价率逐渐递减，到了2011年更是低至新股平均折价率9%，平均上市的2/3股票均遭破发。这表明着，新股折价率和市场行情以及投资者情绪有着非常紧密的联系，一旦投资者对市场缺乏信心，就会出现恐慌、观望，股市的存量资金也会被严重抽离。2.模型与变量定义。（1）模型设定。基于前文分析，本文认为虽然作用的机制不同，但是风险投资机构特征和投资者情绪均会对IPO折价率产生影响。为了考查风险投资机构（VC）特征、投资者情绪与IPO折价的关系，本文建立了以下模型：underpirc=β0+β1gov+β2pri+β3for+β4mix+β5ipo+β6tr+β7zql+β8per+ε（1）（2）变量定义。①IPO折价率（underpirc）。考虑到IPO折价最初的定义和国内外通行的做法，本文用上市首日收益率来表示IPO折价程度，其公式为：Underpirc（%）=pc-popo，其中pc表示公司上市首日的收盘价，po表示发行价。这里的Under-pirc数值越高，表明IPO折价程度越高，而如果新股上市首日破发，Underpirc值便会小于0。②异质性VC参与。这里设置4个虚拟变量来考察异质性风险投资机构是否会对IPO折价产生不同程度的影响。本文将风险投资机构分为4类，政府背景（G），民营背景（P）和外资背景（F）和混合投资（M）。其中政府背景是指上市公司为一家政府背景VC或者几家同为政府背景的VC联合投资的情况。如果是则G取值为1，否则为0。类似的，民营背景是指上市公司为一家民营背景VC或者几家同为民营背景的VC联合投资的情况。如果上市公司仅为民营背景VC投资，则P取值为1，否则为0。如果上市公司仅为外资背景VC投资或者几家同为外资背景的VC联合投资的情况，则F取值为1，否则为0。上市公司由几家不同的背景的风险投资机构共同投资，则M取值为1，否则为0。通过上面的划分，我们将一家上市公司的VC背景分为了相互独立的4种类别，这为考察异质性VC奠定了基础。③VC是否曾支持过IPO（ipo）。曾经支持过IPO的VC由于其经验或声誉会高于没有支持过IPO的VC，进而影响IPO折价率。因此，这里考察上市公司的风险投资机构是否参与过IPO来判断。参与过IPO则取值为1，否则为0。④首日换手率（tr）。换手率高意味着过度投机，换手率的高低直接反映了投资者对股票的追逐程度，换手率与投资者情绪成正比。一般情况下，换手率越高，表明投资者对该股票的参与程度越活跃，特别是上市首日的换手率，经常会高达90%以上，这意味着有绝大部分的一级市场上的申购者在股票上市首日选择退出市场，而新的投资者往往以高于发行价的价格接盘。⑤新股中签率（zql）。新股首日的折价如何，实际上很大程度上与其在新股申购时的中签率有关，例如浙江世宝在申购时的中签率仅为0.135%，这意味着按照发行价格计算2.58元每股计算，如需申购成功100股浙江世宝，新股申购者平均每申购到258元需要投入96万元人民币，因此在背景下，加上其为超级袖珍盘，上市首日遭到爆炒涨幅超过600%也就不足为怪了。因此，本文以新股中签率为衡量投资者情绪的另一个重要指标。我们可以认为新股中签率在某种程度上是投资者的一种预热购买行为，中签率越低，投资者热情度越高。⑥动态市盈率（PE）。市盈率是评价公司股票价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景，有风险投资支持的企业会让投资者的预期更加乐观，传递正面的信息，因此市盈率更高。上市首日市盈率=上市首日收盘价格/IPO前一年的每股收益。
二、实证结果与分析
1.变量描述性统计。根据表2可知：第一，在本文样本中，平均所有股票的IPO折价率高达0.715，这表明绝大多数公司上市第一天会大幅超过其申购价格，其中折价率最高的为5.261，当然也有极少数股票上市首日收盘会低于开盘价格。第二，从样本中的风险投资机构分布可以发现，混合投资机构占比最多为0.208，而外资背景的投资机构占比最小为0.048。前者是后者的5倍之多。第三，上市首日换手率最小的股票为0.18，最多的为0.94，平均整体为0.709，意味着新股上市首日换手率普遍很高。第四，新股中签率也体现了较大差异性，中签率最小的股票仅为0.018%，表明申购的资金中仅有万分之一能够申请到新股，而最大的却为65.5%，意味着每3份资金中就有2份能够成功申购到新股，这些均表明了投资者对不同新股的偏好程度有着巨大的差异。2.实证分析。本文按照三种不同的方式对（1）式进行了回归分析，分别为对样本总体、仅对中小板和仅对创业板市场回归，结果如表3所示。对于三类不同的样本，本文又进行了分步回归以考察结果的稳健性。首先，模型（1）和模型（2）研究了样本总体，既中小板和创业板混合的回归结果。其中模型（1）单独检测了风险投资机构特征对IPO折价的影响。回归结果显示，无论是政府背景，还是民营背景和外资背景，结果均不显著。类似的，寇祥河等（2009）也发现风险投资的“认证功能”存在市场差异———在美国纽交所、纳斯达克市场等上市的中资背景企业，风险投资具有部分认证功能，而深圳中小企业板有风险投资背景的企业却不支持认证功能的假设。这表明，不同的机构投资者对IPO折价的作用非常小。而混合背景的投资机构则对折价产生了负面作用，在1%的水平下显著。这表明混合背景的风险投资机构能够有效的降低IPO折价，这可能是不同背景的VC间会互相监督的原因，最终导致IPO折价程度减少。另外，具有成功IPO经验的风险投资机构也能够有效的降低IPO折价率，该变量在回归中非常显著且为负。这表明，风险投资机构IPO经验越丰富，就能显著减少IPO折价程度。模型（2）在模型（1）的基础上加入了换手率、中签率、市盈率3个因素，结果列在表3中。回归结果表明，和模型（1）相同，风险投资机构中的政府背景机构，民营背景机构以及外资背景机构对IPO折价作用仍然不明显。但是混合背景的风险投资机构对IPO折价作用非常显著。换手率、中签率、市盈率三种因素均对IPO折价作用非常显著。但是作用方式不同，其中换手率和动态市盈率显著的促进了IPO折价，即换手率和动态市盈率越高，IPO折价程度会越高。首先，本文认为首日新股换手率能促进IPO折价的原因在于，一般情况下，新股首日换手率越高，表明场外投资者对该股热情度越高，大量的场外资金欲接手该公司股票。除此外，对于涨幅过大的股票，持有股票的投资者如果当天不售出，第二天股票会存在因为头一日涨幅过大而下跌的风险。因此对于投资者来说，在上市首日赶紧抛掉股票也是一种明智选择，这也会导致了换手率增大。其次，市盈率对IPO折价作用也是正向的，市盈率作为投资者所必须掌握的一个重要财务指标。市盈率越高意味着投资风险越大，当然也意味着市场对其上涨预期越大，因此也促使其折价程度更为明显。最后，中签率对IPO折价和前两者不同，是显著为负的，表明总体看来中签率越高，IPO折价程度越低。从前面的分析可知，中签率越高，表明申购越容易，没有大量的投资者去关注该股，上市首日折价程度不高也是情理之中的事情。相反，如果中签率越低，表明关注该股的资金越多，申购难度越大，上市首日投资者自然情绪高涨，愿意以更高的价格去购买该股。加入换手率、中签率、市盈率3个因素后，拟合程度明显加强，由模型（1）的0.01上升到0.22。同理，对于中小板的股票，其结果和总体回归结果也是非常相似。无论是分步回归还是所有变量同时回归，均如此。分析过程和总体回归中的模型（1）和（2）相同，不再赘述。因此我们提出的假说1并没有在总体样本中得到良好的验证，但是假说2在实证中得到了非常好的验证。而对于创业板市场，与总体回归结果不同的是，外资背景的VC对其IPO折价程度影响为正，这表明有外资背景的风险投资机构会增加折价程度。这可能是由于外资风险投资机构一般投资于种子期和成长期的创业企业，包括大型企业的扩张期，此外，外资VC机构十分重视项目后期投资，他们投入大量资本以及通过业务重组来实现风险投资的资源整合，并利用1年~2年的时间尽快在资本市场实现退出的原因。
三、研究结论
国内外学者对风险资本、IPO折价的研究视角非常丰富，而投资者情绪与IPO折价之间的关系引起了国内学者的深入研究。本文基于对2004年~2011年深圳中小板和创业板上市公司数据的整理，研究发现，第一，通过对风险投资机构特征与IPO折价的关系研究表明，不同特征的风险资本机构对IPO折价率影响并不显著，但具有混合背景的风险资本却能有效降低IPO折价率。而曾支持过IPO的风险投资机构经验更丰富，对降低IPO折价的作用在不同样本之间得到了一定程度的验证。第二，通过对投资者情绪与IPO折价的关系研究表明，投资者情绪是影响IPO折价的重要因素，在某种意义上说甚至超过了前者，这表明我国的股票市场仍然存在着大量的投机行为，往往投资者们因为蜂拥去购买股票并非出于股票本身的价值，而是看中其投机价值，该结论也丰富了VC持股上市企业IPO折价研究。
作者：林智章 单位：厦门大学管理学院博士生
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