一、绪论
金融危机的爆发不仅促进了金融机构加强自身风险管理和监管部门完善监管手段，更为学者和业界研究金融体系的内部特征提供了契机和动力源泉。面对金融危机，不同学派所采用的研究方法、所依赖的理论基础和所侧重的视角都各不相同，但是金融中介的顺周期性和杠杆化问题却是被广泛提及的重要因素。2007年爆发的次贷危机与以往金融危机的最大不同是以资产证券化的广泛运用和高杠杆率为重要特点，而不论是资产证券化对银行资产负债表和风险管理造成的影响，还是高杠杆率形成的过程，都与银行顺周期性的产生和加剧有着密不可分的联系。本文也正是基于此，试图从金融中介杠杆率的角度去研究金融中介的顺周期性。
二、金融中介杠杆率的顺周期性
一般而言，杠杆率是指资本与所有者权益之间的比率关系，但是在不同用途下，杠杆率的测量方式却不尽相同，数据口径也大相径庭。2011年5月中国银监会在《巴塞尔Ⅲ》的基础上，针对中国银行业现有状况，发布了《关于中国银行业上市新监管标准的指导意见》和《商业银行杠杆率管理办法》，在这两个文家中规定了“杠杆率是指商业银行持有的符合有关规定的一级资本与商业银行调整后的表内外资产余额的比率”。
1.初始状态下的杠杆率。金融机构自有资金规模的增加意味着金融机构的抗风险能力得到提升，Var限制将有所放松。然而，金融中介处于对高额回报率的追逐，一定会充分利用资本，达到风险价值约束的最高值。其实施方法便是通过增加负债来扩大资产规模。因为金融中介机构是主动投资者，有能力主动调整资产负债表和杠杆水平，那么在金融中介风险证券的最佳持有量下的杠杆率水平就是金融中介可调整的最优杠杆率水平。
2.繁荣期的杠杆化过程。在国际会计准则理事会（IASB）提出的国际会计准则（IFRS）框架下，大部分国家都已经采用公允价值计量模式的财务报表，这使得金融中介的财务报表不断的以市值定价，资产负债表中资产项会即刻反映出证券价格的波动。而一般假设负债项目是由无风险债券构成的。因此，当证券价格上升时，金融中介机构的净资产自然上升。此时，如果金融市场产生了一个未预期的价格变动，如果金融中介机构尚未采取任何应对措施去调整资产负债表规模，那么其杠杆水平下降，即杠杆水平是逆周期的，也就是说对被动投资者而言杠杆率是逆周期的。当金融市场波动已经全面影响到价格时，金融中介会采取积极策略调整其资产负债表从而使杠杆率达到最优，也就是通过增加负债来增加杠杆水平，即金融中介机构会积极的进行再杠杆化，最终使得杠杆水平顺周期。综上所述，在经济繁荣时期，金融中介机构通过资产负债表规模的扩张使得杠杆水平上升；在经济衰退时期，金融中介通过出卖资产实现杠杆水平的下降，即金融中介的杠杆水平是顺经济周期变动的。
三、资产负债表的放大机制
在前面的论述中，我们并没有考虑杠杆水平变动时会对风险证券价格长生交互作用。当经济繁荣时，资产负债表规模扩大，风险证券持有量增加，那么在金融市场上对风险证券的需求就会增加，引起资产价格的上涨，形成资产负债表规模螺旋式的上升；同样在经济衰退时，也会更进一步的导致资产价格的下跌，这种机制就是“资产负债表放大机制”。在2007年次贷危机发生以前的20年间，金融创新和杠杆经营的理念大行其道。资产证券化、对冲基金以及结构化的融资方式助长了资产升值，同时也推动了实体经济的增长。而随着次贷危机的爆发，去杠杆化过程中的隐痛也被放大，股票、债权、房地产价格的整体下跌最终演变成了不可收拾的全球化经济衰退。四、政策建议与未来研究展望进行逆周期监管，也就是针对经济波动，建立逆周期的资本调节机制、动态拨备机制以及杠杆率指标监管，旨在削弱顺周期性的放大作用。同时，要根据市场状况进行资本要求的动态调整，不能停留在传统的资本固话监管方式上。对我国而言，应将系统性风险的防范重点放在非正规金融和地方投融资平台等监管的薄弱环节。特别是大量的县区级融资平台，这些投资平台多用于建设基础设施，收益率较低且资金链紧张，结构性风险突出。
本文对于杠杆率顺周期以及资产负债表放大机制的解读还仅仅停留在定性的分析层面，未来可以借助Merton理论以及B-S模型，数量化的将杠杆率与预期收益和风险联系起来，从而建立起数量化的微观模型。
作者：宋鑫 单位：西安交通大学金禾经济研究中心
