一.研究方法和样本数据选择
1.模型的建立。
本文将一阶自相关模型改为五阶自相关模型。假设市场上各种价格能充分反映所有可能获得的信息，且价格信号能迅速、准确地把资本导向收益高的企业。那么在任何时点上，市场可获得的信息都被注人价格中，证券价格也就成为各类相关信息通过市场经济归纳后的结果，证券价格是过去的价格的函数。股市正常时，没有干扰，这种自回归模型的方差没有异常，若有制度因素的外界干扰，市场运行的方差将出现异常波动点。其形式如下:R.二Co+C一R一+CZR卜2+…+cpR一，+U.式中的p取5。如果市场对制度的反应充分，Rt将与滞后不显著相关，Ut的方差在制度的出台时将不会有明显的异常。反应延迟或不充分时Rt将与滞后显著相关，Ut的方差在制度的出台时将会有明显的异常。如果没有制度反应，则各系数的变化将与制度的出台没有关系。
2.分析工具。
建模和分析用sPss和excel进行处理。
3.数据来源。
本文研究的数据来源为捷软科技有限公司的“慧眼盘后股市分析系统标准版”，网址:httP:刀~.eye.net.en
4.数据的子区间的确定。
笔者结合前人的观点及我国的制度建设情况，对我国的制度做如下的划分:(l)萌芽阶段。oo年以前，以沪市开业为标志。(2)探索阶段。90年到%年3月为探索阶段。(3)初期阶段。96年3月到98年12月为初期阶段，国家认定发展证券市场，采取了一序列的措施，市场在这个时期也逐步走向成熟。(4)规范发展阶段。98年12月起为规范发展阶段，这个阶段证券市场已具有相当地规模，《证券法》综合了前期的大部分制度。为了比较不同的制度建设阶段，市场对它的反应程度，将样本按制度的阶段分成四个子样本区间，由于第一阶段没有样本故省略。
5.数据选取。
由于股票市场综合指数代表整个市场股票价格的综合水平，可替代市场平均收益水平，所以采用综合指数的一阶差分，即收益率为研究的指标，深市和沪市是在相似的制度环境下发展起来的，制度的建设阶段相同，所以任选一个做代表，本文选沪市做研究对象。整个样本区间为1991年1月2日到2(X)2年5月30日。记li为股市第t日的收盘综合指数，瓦_:为股市第t一1日的收盘综合指数。第t日的收益率:
二.实证检验及结果分析
本文得出的相关关系见表一，各个子样本区间的方差表一中第二阶段的C，、q、几对应的t值大于2，C。、C，、CZ对应的t值小于2;表明C3、C;、C。的系数显著，C。、C:、CZ的系数不显著，经济愈义是股市的收益率与滞后的一期和二期不显著相关，和三、四、五期显著相关，没有显著地均衡值点。市场的大势的上升(下降)的变化趋势可能在三天后才显著地开始波动，市场可能对制度的反应延迟。第三阶段的C。对应的t值大于2，其余的系数对应的1值小于2;除C0外的系数都不显著，股市的收益率与滞后期的收益率不显著相关，市场收益率围绕着均衡值点C。波动。市场的大势的上升(下降)的变化趋势在随机波动，市场对制度做出迅速的反应(波动)。价格会短时间完成它的重新定位，并开始在新的合理价位上下游走。第四阶段的Cl、C，对应的t值大于2，C。、C3、C‘、c，对应的t值小于2;表明C，、C:的系数显著，C0、C，、c4、CS的系数不显著，股市的收益率与滞后的一期和二期显著相关，和三、四、五期不显著相关，没有显著的均衡值点。市场的大势的上升(下降)的变化趋势可能在一两天内有显著的波动，市场可能对制度的反应延迟。和前面两个阶段相比，第四阶段比第二阶段的反应要快，却在第三阶段的反应充分的情况下有所反弹，可能是因为国家在第三阶段对市场的干预比较频繁，形成了一种稳定的干预机制，所以市场对制度的反应在短短的几年达到了反应充分的程度;而到了第四阶段国家颁布了完整的《证券法》，减少了对市场的直接的干预，让市场在政策和制度制约下自由地发展，在实施的机制上出现了些问题，导致市场的反应程度的下降。但是总体上看市场的反应程度与制度建设的有关性，随着制度的完善在提高。几个方差图表现出如下的特点:
1.收益率的方差的波动具有群集性。
从每个阶段的波动图上可以看出，方差的波动一般比较集中，一段时间波动大，而另外一段时间的波动有很小。波动表现出大波动后接着大波动，小波动后接着小波动。每个阶段的波动都集中在几个波动的时段。
2.市场的波动随着制度的健全而不断地减小。
第二个阶段的波动集中的时间比较长，波幅也比较大，第一个波动集中时段持续了一年多，有相当多的交易日的方差波幅达到约0.008的水平。第二个波动集中时段持续了几个月，波幅水平略有下降。这样的结果因为人们把市场看成是投机的场所，而政策和制度又乏力，市场对制度的反应不够。第三个阶段的波动比较频繁，波幅比上一个阶段要小了很多，市场首先以方差波幅达为0.001的水平不断的波动，而且没有明显的大小波动时段之分。然后到了97年末98年时，波幅水平明显有下降，波动也减少，这样的波幅相对于第二阶段的波幅可以看成没什么波动。在这个阶段，尤其是96年，政策和制度在频繁的出台，不断的干预市场，所以导致市场的波动频繁。政策和制度干预的频繁与重登使得市场在短短的两年时间内规范起来，波动减少，对制度的反应充分。第四个阶段的波动也比较频繁，波幅比第三个阶段略有增加。波动有明显的集中，但是波动的时间段大大缩短，一般只有一两个月，说明制度干预的机制由前一阶段的人为的强制干预，逐渐转变为市场在制度的约束下运行的机制。
3.市场的异常波动点基本对应寿重大的制度的出台点。
第二阶段主要有两个波动时期，由于第一个波动的时段较长，异常波动点也不是很明显，与制度的出台的对应关系也不明显。第二个波动的时段全国人大通过了(公司法)。第三阶段主要有四个波动时段，第一个波动时期上交所宜布《上海证券交易所指定交易制度试行办法》;第二个波动时段，国务院证券委颁布《证券交易所管理办法》;第三个波动时段，股票基金交易实施公开信息制度，中国证监会发布《市场禁人规定);第四个波动时段，调整印花税率。第四阶段主要有四个波动时段，各个时段出现的政策和制度事件有印花税率调整为4知，人民日报发表特约评论员文章(坚定信心，规范发展》，《证券法》实施。尽管市场的波动不能完全说是制度一个因素干预的结果，但是从上面的对应关系可以说制度的干预是市场波动的一个重要的原因。
三.结论
中国的股票市场存在明显的制度效应，一序列的异常波动点因制度引起的比例比较高，制度是我国股市波动的一个重要的因素。国家的制度越健全，实施机制越完善;市场对制度的反应越充分，市场的效率越高，风险越小。
作者：徐爱东 单位：重庆工商大学经贸学院
