一、实证分析
（一）样本
本文研究样本为2010年12月31日之前在创业板上市的企业，数据来源为巨灵金融平台和各企业上市时的招股说明书，在剔除一些没有研发投入的企业后，最终包含141家公司。
（二）变量
1．因变量本文以企业的成长性综合指标作为因变量。企业的“成长”是一个连续的过程，它所表现出来的不仅有量的增加，如企业规模的扩大、企业拥有的资源要素包括资产、雇员数量、土地、技术专利等的增长，还表现为质的提升，如企业内部组织结构的改善，包括生产销售组织、股权结构、管理层组合等方面。有的研究人员从市场份额、产出、利润、营业收入、雇员和资产等评价企业成长性[24]。也有研究从盈利能力、成长潜力、技术创新能力、资金运营能力和企业风险等5个方面选取了14个指标来构建成长性评价体系[25]。本文结合前人的研究，从营运能力、发展能力、偿债能力、盈利能力等4个方面选取12个指标进行创业板企业成长性的综合评价（见表1）。2．自变量高管平均年龄。根据公司上市招股说明书披露信息，取高管年龄平均值。董事、监事以及高管教育水平。具体的评分规则是，博士学位取5，硕士学位取4，学士学位取3,专科毕业取值为2，专科以下取值为1。然后取平均值，来衡量管理人员的人力资本情况。员工的教育水平。根据公司上市招股说明书提供的员工教育信息，硕士及以上学位取4，本科学位取3，专科取2，专科以下取1。根据各部分人群的比例进行加权平均，所得值用以衡量公司员工的人力资本情况。研发力度。以研发投入占主营业务收入之比的均值来衡量企业对研发投入的强度，反映企业长期可持续的发展潜力。第一大股东持股比例。在公司有实际控制人的情况下，用实际控制人持有股份作为第一大股东持股比例；无实际控制人时，采用实际上的第一大股份持股比例。高管人员持股。将高管人员所持的股份比例进行加总，得到的总数作为衡量股权结构中高管人员的比重。投资企业参与与否。考察企业股权结构中是否有VC/PE持股，本变量设为虚拟变量，如果有VC/PE持股的话，取值为1；否则取值为0。高管所有权分散度。采用如下公式计算高管持股比例分散程度）DM=Ni=1ΣTiln（1Ti）[26]。高管持股比例越接近，股权分散程度越高。家族成员持股。家族持股比例反应了公司的实际控制权。若董事会及高级管理人员的近亲属持股比例大于30%，则判断该企业为家族企业，取值为1，否则取值为0。3．控制变量公司所处行业。这里采用证监会的行业分类，分别为农林牧渔、采掘业、制造业、建筑业、交通运输和仓储业、信息技术业、批发和零售贸易业、社会服务业、传播与文化产业等。样本企业中并无归属电力煤气及水的生产和供应业、金融保险业、房地产业等三个行业。本文将所采用的9个行业变量均设为虚拟变量，属于该行业取1，否则取0。主承销商声誉。理论上来说，作为外部的中介机构，它对于企业的成长性没有影响。但是，中介机构对于企业成长性也有自己的判断，进而可能影响到证监会的判断。本文将此变量作为控制变量放入模型，根据各家券商2007—2009年作为IPO主承销商的累计次数和为企业募集的资金总额计算券商评分，再根据排名设定变量值。具体设定为：评分为10%及以上，声誉值为5；评分为5%~10%（含5%），声誉值为4；评分为2%~5%（含2%），声誉值为3；评分为1%~2%（含1%），声誉值为2；评分小于1%，声誉值为1。
（三）实证结果与解释
1．成长性测度本文利用SPSS软件对12个指标进行因子分析。对原始样本数据进行统计检验的结果显示，KMO抽样测试值为0.553，巴特利特球度检验值为919.143；检验的显著性水平为0.000，小于0.05，因此拒绝巴特利特球度检验的零假设，认为样本可以进行因子分析。在具体的因子分析的操作中，本文采用主成分法，旋转项设置中采取方差极大旋转法，提取6个主因子。从表2中可以看出，前6个因子的累计方差贡献为84.467%，说明其可以反映相应的成长性信息。2.回归分析结果与讨论本文创业板企业样本中，董事、监事及高管的平均受教育程度在本科以上，员工平均受教育水平在专科水平。高管人员的持股水平在39%左右，第一大股东的平均持股比例在53%，股权集中度相对较高。由表3回归分析，可得出如下结论。（1）高管平均年龄与公司的成长性呈显著的负相关性，说明对创业板企业来说，年轻化的管理团队有较强的进取精神，具备相应的风险承受能力，更倾向于制定出有利于公司快速成长的发展战略，表现出更高的成长性。（2）研发强度与公司的成长性有显著的正相关性。研发投入对于促进公司成长发挥明显作用。在研发上投入较多的企业，一般是知识技术在企业发展中占据重要作用的高科技企业，或是处于高速发展期的企业，对于创业板所针对的“高科技、高成长”公司而言，研发投入的作用更为突出。（3）高管人员持股比例和企业的成长性呈显著的倒U型关系。从企业的激励机制上讲，高管人员持股，有助于解决“代理人”问题，使得管理者与股东利益一致，从而有助提高企业绩效。如果这个比例过高，会导致高管人员被解雇的困难加大，产生负向的激励。（4）VC/PE投资和成长性呈显著的正向关系。对于中小企业而言，除了资金之外，更为重要的是对社会资本的需求。而VC/PE，尤其是实力强大的VC/PE，则拥有着非常丰富的社会资本，给所投企业带来的不仅有资金，还有其所拥有的丰富管理经验和各种资源，对创业企业成长至关重要。其他的假设虽然没有得到回归支持，但在各个因素与企业成长性间相关关系的方向上，总体与预期一致，具体而言：（1）管理层受教育程度与成长性呈不显著的负相关性。企业家的能力对于企业发展的重要性毋庸置疑，不过其能力可以分为许多维度，如战略能力、管理能力、政府关系能力和社会关系能力等。受教育程度只是企业家背景的一部分，其对具体能力的影响也有所侧重。所以，进一步的研究也许可以从细分企业家能力入手，考察企业家的何种能力在企业成长中贡献更加突出，从而加深对有关问题的理解。（2）员工受教育程度与成长性呈不显著的正相关。样本企业的员工受教育程度普遍不高，可能的解释是，目前中国的经济发展尚处于工业化经济向知识经济转型时期，较高素质员工这一要素在企业发展中的作用尚不是特别明显。（3）第一大股东持股比例和成长性呈不显著的倒U型关系。随着第一大股东持股比例上升，成长性呈现先升后降的态势。这一趋势显示，如果第一大股东持股比例适当，有助于改善公司的管理与监督机制，从而推动企业的成长发展。（4）高级管理层所有权分散程度与公司成长性呈不显著的负相关关系。高管持股比例越接近，股权分散程度越高，公司的成长性并未显著提高，说明股权结构并非越分散越好。特别是对于创业板企业而言，较为集中的管理决策权能够帮助企业在市场中快速有效地行动，更大限度地发挥其灵活适应性。相比之下，成熟企业却需要股权更为分散的管理层以达到相互制衡的目的。（5）家族成员持股与公司成长性呈现不显著的负相关关系。家族持股比例反应了公司的实际控制权分配及发生内部人控制的可能性，实际控制股东可能会利用其地位做出不利于小股东和公共投资者的决策，进而影响创业板公司的长期成长。另外，作为控制变量的主承销商声誉，与成长性呈现不显著的负向关系。主承销的实力对于企业的上市有着重要影响，如中信证券这样的实力强劲的老牌券商，其辅导上市的企业有着极高的过会率。但本文的研究结果却显示，其声誉与企业成长性的相关性并不明显，声誉高的承销商并没有在挑选成长性的企业上表现出更突出的实力。
二、政策建议
本文以2010年12月31日前上市的创业板企业为样本，研究了影响创业板企业成长性的因素，可得如下结论：（1）公司拥有的资源能力对于企业成长有所影响，其中反应知识资本的研发投入对成长性有显著的正向影响，相对年轻的高管层为企业带来更好的成长性，但反应人力资本的管理层和员工受教育程度与成长性的关系则不显著。（2）公司各种制度安排与成长性有一定关系，其中高管人员持股比例与企业成长性呈显著的倒U型关系，但第一大股东持股比例的影响呈不显著的倒U型。（3）VC/PE的参与对于企业的成长性有显著的正向作用，但主承销商声誉则影响不大。本文的结论有一定的实践指导意义。对于企业而言，要想发展壮大，既要强化资源能力，也要完善制度能力。注重对于研发的投入和知识的积累，对于创业板企业而言尤为重要。在公司治理方面，保持第一大股东和高管个人及团队合适的持股比例，才能有效实现监督和激励的效能。家族企业股东在保持其实际控制地位的同时，应设计合理的内控机制以发挥其对企业成长较好的影响。另外，企业可以根据自己的实际情况，考虑是否要引入VC/PE等投资机构，他们往往拥有丰富的社会资本，不仅可以提供资金，还可以带来管理经验以及各种资源，对于企业的发展壮大有比较明显的帮助。从政策建议的角度看，创业板设立的目的是为了遴选出“高成长”的企业。成长性是指未来发展的潜力，发审机构在选择成长性企业时，应该着力审视那些影响企业成长性的因素。结合本文的研究，VC/PE对企业成长有积极作用，而主承销商的声誉则和企业成长性没有显著的关系。所以，发审部门不能够单纯依赖主承销商等中介机构的判断，而是要综合考察企业内部的“资源性因素”和“制度性因素”，考察人力资本、知识资本以及治理结构，才能更加准确地把握住企业成长的关键，从而让真正具有成长性的企业商业经济期刊脱颖而出。
作者：张庆楠 李琰斐 任 颋 单位：信阳市光山县孙铁铺镇政府 北京大学
