摘要:私募股权投资基金是风险偏好投资者的一种重要营利方式，也是资本市场不可或缺的一种融资手段。在新三板、新兴板、科创板市场上私募股权基金能够降低交易费用、拓宽融资渠道、提供技术支持、拉动民间投资，但与此同时具有较大的偿还风险、道德风险、“劣币驱逐良币”风险、引起企业质量下降的风险。因此应该加强监管、规范私募股权基金的运营机制、建立私募股权投资信托、给予适当的税收优惠与服务以加快私募股权投资基金的发展。
关键词:私募股权投资基金;新三板;新兴板;科创板;作用
一、引言
高科技企业的发展是经济新常态下我国实现发展方式转变和产业结构升级的重要突破口，而几乎所有的高科技企业其发展的关键时期都在起步时期，巨大的风险让许多投资者望而却步，缺乏资本血液的注入，使得大多数高科技企业胎死腹中。而新三板、新兴板和科创版市场的出现为高科技企业的健康融资提供了绝好的平台。自2006年新三板建立以来，许多高科技企业得以成功融资，其融资规模的增长也非同寻常，2013年新三板融资规模只有将近10亿元，2014年募集资金132亿元，而仅2015年上半年筹得资金就已超过317亿元［1］。新三板的迅速发展也带动了新兴板和科创版的兴起，进一步扩充了高科技企业的范畴，增加了高科技企业的融资渠道。2015年战略新兴产业板和科创版相继提出，到2015年4月，深圳证券交易所挂牌的公司中有626家属于战略性新兴产业，超过企业总数的37%;而上海科创板也拟定于2015年9月推出，届时，更低的融资门槛将吸引更多的投资者参与进来。然而新三板、新兴板和科创板中的企业毕竟是高风险的，公募发行不仅预期效果不佳，还容易导致其他问题。而私募特别是私募股权投资则非常适合新三板、新兴板和科创板的资金募集。私募股权投资是考虑了将来的退出机制，通过私下募集形式对非上市企业进行的权益性投资的融资形式。私募股权投资不仅能够降低交易费用，提高投资效率还能解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题以及发挥风险管理优势，提供价值增值等。
二、私募股权基金在我国新三板、新兴板、科创板市场中的角色
1.是风险偏好投资者的一种重要营利方式
私募股权投资基金的盈利方式与证券基金无异，低位买进，高位卖出，为卖而买，以获取长期资本增值收益。其首要原则是最大程度获得收益的同时尽可能地降低风险事件发生的可能性。私募股权投资获得高收益主要依靠老练投资专家充分利用信息不对称发现机会，从而占领先机。私募股权投资基金可以分为公司制私募股权基金、信托制私募股权基金、契约制私募股权基金和有限合伙制私募基金四种。基金的盈利分为五个阶段:寻求优质项目的价值发现阶段、持有优质项目的价值保持阶段、改善项目现状的价值提升阶段和发挥项目潜力的价值放大阶段以及适时售出项目的价值兑现阶段。其中选择优质项目是最基本也是最关键的阶段，选对了项目才会有较大的获利空间，因此，风险偏好投资者选择项目的时候往往事前进行了大量的跟踪调查。
2.是资本市场不可或缺的一种融资手段
股权私募是一种重要的融资手段，可以说没有私募股权的资本市场是病态和残缺的资本市场。当我国私募股权基金还在蹒跚学步时，西方国家的私募股权投资基金已经发展的如火如荼，在资本市场发挥着举足轻重的作用。数据表明，我国私募股权投资基金占GDP的比重还不到1%，但资本市场发达的国家的私募股权投资基金每年投资额可达到其国内生产总值的4%至5%，是仅次于银行贷款和IPO的重要融资方式。只有资金充足、资本构成质量高的个人或投资机构才有机会被选定为私募股权基金的筹资对象，因此，即便是私募股权基金募集面较窄，但其募得资本在质量和数量上不一定较公募基金差。随着我国资本市场的变化，私募股权投资也衍生出了一些创新形态，比如可转换债券、附认股权公司债以及股债结合的组合型投资。这些创新形式满足了现代资本市场的投资需求，而且投资方式的多元化，也是灵活应用金融工具的体现，是成不可阻挡的潮流。
三、私募股权基金在新三板、新兴板、科创版市场发展中的作用
1.私募股权基金能够降低交易费用
私募股权基金能够降低交易费用，不是因为这种形式的融资自设定之初就能达到此目的，而是私募股权这种投资形式偏爱高风险高收益的项目，因此对投资项目的调查必不可少，久而久之，就形成了范围宽广，来源可靠的信息交流合作通道，这种虚拟通道的形成对投资成本的起到至关重要的作用。按所处阶段可将私募股权融资区分成:PE、种子基金、VC、天使基金等，特别是考虑到未来的收益，私募股权基金必然会格外关注种子、天使等基金的创新性和可信性。另外，在进行投资决策时，基金管理者会从公司财务和非财务方面的优势和劣势、公司所从事行业的的活力、公司的未来成长性、公司成长的前提条件(包括调整策略，改善经营，资金投入等等)对目标企业进行细致全面和客观的调查以确保投资的安全性，同时还有助于公司明确自身的市场定位和发展方向。
2.私募股权基金可以拓宽融资渠道
尽管近年来我国企业进行融资的渠道由于小额信贷的兴起而出现了多元化的趋势，但当下我国面临着资本不足窘境的公司仍然有八成左右［2］，对于中小民营企业而言，正规渠道融得资金尤为困难。大面积的资本需求争抢着有限且嫌贫爱富的银行贷款，主板市场大起大落过后的萧条又让许多投资者变得慎之又慎，资本市场的供给不足已经给实体经济带来了较大的影响。对于对于大多数风险较大的高新技术企业唯有在新三板、新兴板和科创板上通过私募股权才能获取大额资金以维系其健康稳定的成长。另外，对于部分成长较快的企业，借助私募资本还可以完成并购甚至是杠杆收购。
3.私募股权基金可以提供技术支持
私募股权基金可以利用其经验、人才储备和社会关系网络为企业提供技术支持以强化企业的发展。TheEconomist的调查表明:超过80%的中国高管认为管理技能是企业长足发展的首要因素。私募股权基金具有丰富的并购整合经验和人才储备，能为为企业文化建设、管理系统优化、客户体验提升以及企业并购提供具体的技术支持，增加企业经济效益。只有优秀的企业文化、高效的管理系统和完美的客户体验才能驱动企业的长足发展，而私募股权基金在提供资金支持的同时还能通过其信息网络分享先进的管理技术，物色优秀的管理人才。
4.私募股权基金可以拉动民间投资
私募股权基金拉动民间投资主要通过以下四个方面产生作用:首先，通过推动实施创新驱动发展战略拉动民间投资。私募股权基金人才众多，能将私募股权基金追逐利润的天性与国家的创新驱动战略通过市场机制完美结合，从而引领民间资本涌向高新技术产业，引导民间资本进入合适领域。其次，通过优化资源配置调整产业结构拉动民间投资。在促进传统技术、产业、成熟企业现代化改造以及二次创业等方面，私募股权基金能用产融结合的方式，推动产业结构升级，特别是在现代服务业、先进装备制造业、高新技术产业和消费服务业等产业，私募股权基金能够大刀阔斧有所作为。再次，私募股权基金通过拓宽民间投融资渠道拉动民间投资。私募股权基金通常是其所在领域的专家，他们不仅资金雄厚，还具有强大的公关实力，能为企业带来一定的人际、企业、政府关系和支持，使民间投资得以进入银行、保险、证券、通信、石化、电力等行业，突破民间投资渠道的瓶颈。最后，私募股权投资能够通过对治理结构的改善促进民间资本流动。公司参与私募股权基金对其产权的明晰具有重要作用，解决产权缺位的问题，同时也可避免了管理层的短期化行为，进而改善治理结构，拉动民间投资［4］。
四、私募股权可能带来的风险
1.偿还风险
以低成本获得高比例杠杆融资是私募股权基金获取高收益的必要条件，因此私募股权基金颇为青睐高负债比率的杠杆融资。而杠杆使用周期长，参与主体庞杂，界定损失承担者非常困难，而其不确定性又会降低交易效率，放大偿还风险［5］。2008年全球经济危机爆发之后，私募股权融资结构的弊端以及高杠杆融资的风险开始不断暴露，西方国家的监管部门已经开始对其进行了反思［6］。
2.道德风险
在私募股权基金与企业反复接触过程中，诸多交易参与者都将了解影响所在交易股票价格的大量敏感信息，这就容易产生内幕交易。另外，随着资本市场的变化，整个私募股权基金的交易结构日益繁杂，参与方众多，也没有强有力的约束机制，这同样增加了内幕交易行为发生的可能性。内幕交易的危害在于经济利益的驱使使得投资参与方有可能将内幕信息透露给其他非本基金经济主体，或者自己以内幕信息为筹码牟取利益，更有甚者，可能导致消息扩散致使相关企业蒙受重大的经济损失。
3.“劣币驱逐良币”的风险
基金具有约定期限及在约定期限内获取利益的性质使得私募股权基金并不倾向于长期投资，而寻求在获利后较短的时间内而将股权形态转化为资金形态获取利益。私募股权基金投资行为的短期性可能可能导致市场内充斥以投机为目的的私募股权基金(劣币)而挤压以投资为目的的私募股权基金(良币)的生存空间。信息经济学利用信息不对称引发的道德风险和机会主义行为合理地解释了“劣币”驱逐“良币”的原因，所以，企业在与私募股权基金合作的过程中除了要对私募股权基金进行详尽调查之外，还应约束私募股权基金相关权利，使其履行相关义务，不能盲目信任私募股权基金。
4.目标企业质量下降的风险
私募股权基金投资短期性导致了私募股权基金在帮助企业完成兼并重组后常常不是最关心并购企业的成长性，而是通过一系列的财务会计手段或再次进行兼并、重组、裁员等方式增加并购公司的账面价值和账面收益，从而制造出优秀的财务报表，然后将股权变现以最大限度的获取利益，最终导致公司质量并没有实质上的改善。另外，私募股权基金还可能通过发放股利的形式掏空被收购公司，以获取远高于其投入的本金的收益。
五、政策建议
1.加强有效监管以防范风险
目前我国对私募股权基金没有统一的监管者和监管标准，甚至还有部分私募股权基金未被纳入监管范畴。国外私募股权基金也没有专门的私募股权基金监管法规却不若中国私募股权基金风险之大。原因在于相关机构并不监督和管理私募股权基金的投资风险和信息披露，而是制定和严格落实相关豁免条件。如若私募股权基金达不到豁免条件，则其不可被视为私募股权基金，应受集合投资类产品统一的监管规定约束［20］。我国目前私募股权基金刚刚起步，不应受到过多管束而使之失去活力，因此，考虑中国国情和法律现状，现阶段对私募股权基金的监管仍应以分头监管为主，待后期发展成熟，则应借鉴国外统一的监管模式。
2.规范私募股权基金的运营机制
对参与主体和运行流程的规范是完善私募股权基金运营机制的主要着眼点。一方面，基于私募基金管理人在基金实际操作流向中的核心地位，私募基金的管理背负着较大的道德风险，因此在考核私募基金托管人道德标准的制定上必须要慎之又慎。例如，在次贷危机爆发之后，美欧金融监管部门就着重强化了对私募基金管理人的监管。另一方面，由于退出机制在私募基金运作流程的优化上发挥着难以替代的作用，所以必须要建立和完善多层次的私募股权投资基金的市场退出渠道。根据历年来国外理论与实践的发展，只有完善的多层次资本市场体系才是私募股权基金在资本市场最大限度地发挥作用的必要前提。所以，现阶段，我国政府应积极推进多层次资本市场体系的建设，规范我国私募股权基金的运营机制。
3.建立私募股权投资信托
相对完善的法律制度是私募股权基金创新发展的必要前提，纵观中国资本市场的发展，遍览我国资本市场的现状，可以看到我国现有的信托制度及其发展趋势，为私募股权投资信托提供了法律保证。私募股权投资信托具有资金独立性和安全性、管理专业化以及运营费用低等优势，可以充分保证私募股权基金管理人对特定财产的专一化应用，提升基金代理效率，另外，私募股权投资信托还具有退出机制灵活、社会认可度高的特性以及可以避免双重征税的优点，对我国私募股权基金的发展十分有利。
4.提供税收优惠营造良好环境
美国政府创造的对私募股权基金最大的激励是营造了一个良好的软环境(其主要通过税收来体现)，这也是我国最需要借鉴的地方。根据美国的经验，中国可以效仿美国对进入高科技、战略性等新兴产业的私募股权基金减免所得税;另外，政府还可以从鼓励创造良好的股权投资文化入手引导私募股权基金为被投资企业提供更多的技术与增值服务;最后，还应该对于相应的会计、资信评级、财务顾问等一系列中介服务问题进行妥善处理，为私募股权基金的进一步发展铺平道路。
参考文献:
［1］王园园.论我国私募股权投资基金现状与前景［J］.时代金融，2008，05:30－32.
［2］赵骏，于野.论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用［J］.浙江大学学报(人文社会科学版)，2011，01:103－113.
［3］鲁渝华，樊力，唐亮.远征:中国企业海外并购战例［J］.商界，2009，11:86－95.
［4］杨郁.论私募股权基金对民间投资的拉动效应及法律规制［J］.求索，2013，01:199－201.
［5］王慧彦，陈薇伶.论私募股权投资基金的积极作用与风险［J］.商业时代，2009，16:88－90.
［6］S.M.Davidoff，″TheFailureofPrivateEquity，″SouthernCaliforniaLawＲeview，Vol.82(2009)，pp.481－530.
作者：刘懿增 单位：新疆富集股权投资管理有限公司
