（一）业务优势及存在的问题
一、业务优势
约定购回式证券交易作为证券公司给客户提供融资服务的一款产品，相比于股票质押信托融资和融资融券等融资方式，具有效率高、成本低、业务灵活的特点，表2比较了三种融资方式的差别：
1.客户覆盖率高。
从表2可以看出，相比股票质押信托融资客户准入5000万元及以上的要求，约定购回式证券交易的客户准入条件仅为250万元，而且允许持股5%以上的客户参与交易，因此约定购回式证券交易的覆盖面较广，而且该项业务主要定位于满足实体经济客户的融资需求，因此广大的中小企业和个人客户是约定购回式证券交易的主要群体。
2.资金用途广。
融资融券业务中客户只能买卖交易所规定的融资融券标的，目前为279只股票和9只ETF，但是上市券商的客户不能通过信用账户来买卖开户券商的股票；股票质押信托融资的资金虽场内和场外均可合法使用，但客户准入条件高，而约定购回式证券交易的资金除了不能买卖标的证券外，其他无明确限制，客户可提取资金用于生产经营，也可进行证券投资。
3.业务灵活。
约定购回式证券交易的交易期限为3到365天，客户可以根据实际资金使用安排，随时选择提前购回或延期购回(交易期限最长不超过365天)，同时不收违约金，且利率不变，这比股票质押信托融资一般不能提前购回如提前购回成本较高的规则灵活。
4.成本低和效率高。
根据第一批三家试点券商的融资成本情况，约定购回式证券交易的资金成本约为9%，而且随着央行调整利率的步伐同步变动，相比典当、信托融资10%以上的融资利率，约定购回式证券交易的资金成本较低；与融资融券业务相比，客户交易佣金与普通经纪业务相同，不承担信用交易较高的佣金率。正因为约定购回式证券交易存在上述优势，参与客户特别是中小企业客户可利用该产品解决其短期融资需求，比如企业上笔贷款到期而下笔贷款未到位，该产品可解决贷款空挡中的短期融资需求；大型采购定单需缴纳定金；企业贷款业务中需缴存的保证金；流动性管理中的资金缺口；其他企业和个人突发性资金需求等。
二、业务存在的问题
约定购回式证券交易也存在标的证券范围小、折算率低、业务模式导致税收问题和信息披露问题等，这些问题的存在限制了客户特别是机构客户参与该项交易的积极性，导致业务的市场规模较小。
1.标的证券范围小。
约定购回式证券交易是上交所推出的创新业务，因此该业务的标的证券局限于上交所的股票、债券及基金，而且证券公司标的证券备选库在上交所的基础上进行再次筛选，筛选标准会比上交所的标准严格，最终进入备选库的标的证券一般只有400只左右，而大量持有深交所证券的客户被限制在业务门外。以股票为例，2012年9月沪市有953家上市公司，而深市有1536家上市公司，深圳上市公司数是上海的1.61倍，因此大量持有深市流通股股权且具有资金需求的客户被挡在业务的门外，这限制了业务的规模。
2.标的证券的折算率低。
维持担保比例是重要的风险监控指标，计算方法为担保物价值除以负债，不同于融资融券业务维持担保比例的计算方法，约定购回式证券交易客户的负债部分即初始交易金额不再属于担保物的一部分，因为初始交易金额客户可用可取，已不受证券账户的限制，所以初始交易金额被剔出担保物。担保物价值的变小导致约定购回式证券交易的维持担保比例降低，降低的维持担保比例意味着能够承受市场的跌幅有限，因此标的证券的折算率不高；而且我国证券市场的波动较剧烈，为了规避标的证券的下跌风险，标的证券的折算率一般不会定的太高。表4显示了不同折算率对应的触及预警线、平仓线跌幅的参照表，从2011年111日到2012年9月28日上证指数下跌15.48%，如果客户的维持担保比例保持在150%以上，折算率就必须小于等于55%，如果折算率定为60%，客户的维持担保比例将突破150%，这将给证券公司的风险监控带来很大的挑战。因此在我国资本市场波动率较大的情况下，标的证券折算率普遍定的不高，一般在50~55%之间。
3.业务模式导致税务问题及信息披露问题。
约定购回式证券交易采取交易模式即实质性过户行为，在初始交易时将标的证券从客户的证券账户过户到证券公司的约定购回式专用证券账户，在这种模式下，如果客户出现违约行为，证券公司可以将约定购回式证券账户中的股票过户到自营账户，通过在自营账户中卖出标的证券保障证券公司融出资金的安全，但是证券过户后客户将面临着税务问题及信息披露问题。依据国家税务总局的规定，机构卖出股权后需要缴纳5%的营业税和25%的所得税，这极大的增加了客户的交易成本，使得该项业务较股票质押信托融资失去成本优势，制约了机构客户参与该项业务的积极性；同时如果参与约定购回式证券交易的客户为上市公司的前十大股东之一，而上市公司定期报告中需披露前十大股东及前十大流通股东的增持情况，证券过户完成后，客户的减持行为经公示可能会给上市公司造成负面影响，这是上市公司和客户均不愿看到的结果，这也制约了大客户参与该项业务的积极性。
（二）约定购回式证券交易展望
为了更好地发挥约定购回式证券交易的优势，后期需要在以下五个方面进行突破：
第一，客户准入条件放宽，允许大非客户参与。
大非客户对资金的需求较大，如果允许大非客户参与该项业务，可扩大业务的市场规模。为防止短线交易风险，可规定大非客户的交易期限不得低于六个月，为防止其因履约保障比例过低而被平仓，可规定大非客户的标的证券折算率不得高于50%。
第二，试点券商扩容。
约定购回式证券交易和融资融券业务在业务管理上具有较多的共性，如对客户的征信授信、交易管理、风险监控等均基于已有的融资融券业务，而且前两批6家券商均把该项业务放在融资融券部，经过近三年的发展融资融券已成为证券公司一项常规业务，目前已有71家券商参与，覆盖率达到60.53%，而约定购回式证券交易目前只有19家券商参与，覆盖率只有16.67%。如果基于业务共性的考虑，将约定购回式证券交易的试点券商扩容到融资融券目前水平即71家，可为市场提供增量资金700多亿，是当前市场容量的1.78倍，而且壮大了客户基础，满足更多客户的融资需求。
第三，加强沪深交易所合作。
约定购回式证券交易是上交所推出的创新业务，因此标的证券备选库只包括上海的股票、债券及基金，大量持有深圳股票且具有融资需求的客户被排除在该项业务之外，沪深交易所的合作，可以扩大标的证券备选库的范围，更好的满足客户的融资需求。2012年9月21日深交所和中登公司发布《约定购回业务之券商技术系统变更指南》，首次明确约定式购回交易业务的工程技术标准，该业务年内有望扩大至深交所。
第四，税务机关出函认定业务性质。
鉴于业务由初始交易和购回交易组成，建议监管层和税务总局沟通，由税务总局发函认定该项业务属于回购交易。按照《企业会计准则第23号—金融资产转移》第二章“金融资产转移的确认”中第十一条规定：“在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的，不应当终止确认所出售的金融资产，如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等”，税务总局出函认定业务性质后，则可免掉客户参与该项业务面临的税收问题，减轻客户的交易成本。
第五，改变业务模式。
约定购回式证券交易采取交易行为，即实质性过户，由此导致的税收问题和信息披露问题成为制约机构客户参与的主要因素，如采取质押模式就没有上述问题。约定购回式证券交易如采取质押模式，资金需求方的股票将质押在专用的证券账户中，不发生过户行为，股票权益仍归属资金需求方，从而很好地规避税收问题和信息披露问题。同时，约定购回式证券交易局限于证券公司和客户之间的融资交易，即机构对个人和机构对机构的融资模式，如果在证券公司的平台上将资金需求方和资金供给方形成双向互动机制，即包括机构对个人、机构对机构、个人对机构、个人对个人等四种融资模式，这样既可以满足不同群体的资金需求，也可以扩大业务的资金供给，提升券商服务实体经济的功能。
作者：高伟生 单位：德邦证券有限责任公司
