一、“不同股同权”的形成
从常理来讲，上述两类不同股份“同权”，有违市场经济活动普遍遵循的“公平、公正”原则和“等价交换”、“交易公平”的市场规律和法则。比如，我们常说“同工同酬”，但并非说同一单位的各工种无论业绩大小都享受同等报酬。再如，同一家电器生产商，其产品有冰箱、微波炉、电热杯等，各有各的成本和价格，我们不能因为这些产品属同一公司，便拿电热杯强行卖冰箱一样的价格。同理，反观国内上市公司，却在拿大量的电热杯强行卖冰箱的价格。所以这种“同权”是不应成立的。从法律上看，这种“同权”与公司法第127条显然是相背离的。之所以形成“不同股同权”的现状，主要有依据“契约精神”和“国际惯例”两种说法。那么，此两种说法又是否成立呢？
(一)从“契约精神”上看
A股市场原始股上市的“契约精神”有过两次，一是“股改”中的“契约精神”。无可争议，通过“股改”上市的原始股客观上实现了向流通股的“同股转化”，无疑是符合“契约精神”的，因而也是合法的。二是“股改”后的“契约精神”。它又是否合法、有效呢？以某公司为例，该公司2009年8月取得证监会首发2850万股批文。之后陆续公告招股意向书和招股说明书，均在其中明确了“发行后总股本11350万股全部为流通股”，并在文中提出关于原始股的承诺：三十六个月内不转让本公司股份。公开发行之后发布上市公告书，称经深交所同意，“本公司发行的人民币普通股股票”上市，并再次重复了前述“承诺”。等到其承诺的“不转让”期满后，原始股即解禁上市。这里存在五个问题：一是从证监会发行批复和深交所的上市批复角度看，个别语意有些含混，让人误以为是管理层附带批复了IPO之外的全部A股上市。但证监会批复的是“本次发行”，并非两年多前上报的“招股说明书”（其中附藏着8500万原始股‘上市’的重大事项），内容并未涉及发行前原始股。深交所的相关批复也未有原始股上市的具体内容。二是在招股意向书和说明书中，将IPO前原始股明确为流通股，逻辑上和道理上都讲不通，实属无凭无据的“先入为主”行为。其意暗含“原始股原本就是或即时起已是流通股”之意，事实上构成对流通股东的侵权。三是关于“原始股亦为流通股”的定性和“承诺”的事项均与“首发”文题无关。涉及如此重大的事项理当单独成文，不能偷偷摸摸地藏在IPO文件中。四是直到发布上市公告书，才算真正明确针对契约的另一方———流通股东，因为此前针对的都是发行市场及其股东，而且均属发行人单方宣告。先是对着发行市场宣告“原始股想‘上市’、要‘上市’”，最后突然转向二级市场流通股东宣告“原始股‘不转让’期满后解禁‘上市’”。期间没有提供流通股东发表和反馈任何意见的任何渠道，流通股东只有被动接受的唯一选择。这是典型的“霸王条款”，是单方“契约”，缺乏构成契约的基本条件和要素，也不具备隐性协议的实质特征。五是总览上市公司“承诺”内容，均使用了模棱两可的“转让”一词，并没有出现“流通”二字（栏目名是否冠“流通”不对承诺内容有实质影响），更没有说要在何处市场流通。“转让”与“流通”非等义概念。流通是指以货币为媒介的商品交换，讲究交易公平。转让本义是一方把自己的东西让给另一方，也需双方自愿，但不一定讲究公平，转让方甚至有吃亏、让利意味。用有“吃亏”意味的关于转让的“承诺”，把大量1元甚至1元以下成本的股票拿到二级市场，几元、几十元甚至上百元强行卖给流通股东，这种“转让”仅我国证券市场独有。再者，如果说“转让”，我们另有股份转让市场———三板，到那里去转让才最符合其“承诺”。即便“转让”就是“流通”，国内A股市场也并非唯一去处。如果说上述过程体现了“契约精神”，实在是太牵强、太霸道。这种“契约精神”分明是非法的和无效的。
(二)从国际惯例上看
有些人多年来一直称“全流通是国际惯例”，即是说国外成熟市场上市公司也只流通股一种,只要是同一公司股票就是“同股”，就完全同权。那美国上市公司的股票究竟是怎样的？首先，美国有优先股，并非有些人误导的全流通。巴菲特股票投资成功，其中相当一些投资的是优先股。而且，美国等地上市的中资公司，未闻中资股票在其市场全流通的，第二，据网上一些资料，国外公司IPO上市后，其限售原始股比例大多相当低，多占百分之十几，属相对控股，且多为投资公司和自然人持有。不像我国上市公司特别讲究绝对控股，有一个超级1元股大股东，占比至少51%，有的达到80%、90%。第三，据去年《中国证券报》一篇研究文章《美国对非公开募集股上市监管制度值得借鉴》，美国的限售股解禁并非等于即可无条件上市，仍要经过证交所严格把关，其难度不亚于首发。第四，国外成熟市场流通股本相当大，市盈率很低，加之税收等方面配套的社会法律机制制约，没有超级暴利、永保富裕的土壤，所以减持动力不足；即便减持，量小价低，也不会对市场产生大的冲击，更不会造成人的永久心理压力。因此，国外上市公司少量初始创业资本因其承担的风险和创业贡献，享受一定溢价，与IPO同权上市，既不违背常理，又符合法理，与我国证券市场有着很大差别。我国股市中的相关方面，正是利用国人的不明就里，浑水摸鱼，搞单方面、片面接轨，选择对自己有利的角度接轨，从而把股市沦为自己圈钱暴富的工具。“股改”后上市公司大量超低价原始股不经任何处理和转化手段，与少量高价流通股直接同价上市和同权，这个事项本身及其影响绝不比IPO小，但却不明不白地实现了。它似乎管理层批复的，但从未有任何部门认可过；似乎按照“国外惯例”或“契约精神”，但又都是不成立的。这是一种重大的搭车上市行为，有如甲乙两家人，10口人的甲家把漂亮的大女儿嫁到了3口人富裕的乙家，甲家其余9口人就自然地成为乙家人，均与大女儿享受完全相同的待遇了，岂不有违天理！
二、“不同股同权”对国内证券市场的影响
(一)“不同股”同权上市是A股市场“牛短熊长”的首要原因
纵观A股市场多年来走势，“牛短熊长”是其基本运行规律，熊市成为常态，哪怕有一波像样的行情，也需要政策反复救市，尤其需要暂停IPO，千呼万唤始出来。这其中原因很复杂，但“股改”后与IPO搭车上市原始股以两倍以上流通股的数量增长，累积的限售原始股市值已达每年万亿以上，对股市的上行形成长期性压制，导致市场投资者不敢长期持有股票，即是其主因。经济运行和资金供求情况都远在其次。因为我国经济多年来保持了高增长，但股市屡屡熊冠全球；我国货币超发不比美国少，但道琼斯指数却屡创新高。IPO新股亦有不及，其虽猛于虎，但暂停已近一年，我国股市整体表现仍远逊于美国股市。有人认为，限售股数量、市值虽大，但只是理论上的，实际减持压力并不大，非熊市主因。非也！每年万亿以上流通市值解禁，任何国家的市场都承受不了。之所以还能“熊走”，即是由于多数公司有一定期限内不减持的承诺，但没有任何一家公司承诺永远不减持，这种不确定性造成亿万股民心头永远挥之不去的阴影，有如达摩克利斯之剑悬顶，是一个永久性大利空，是市场灾难的“孵化器”。
(二)“不同股”同权上市是IPO成“堰塞湖”的重要驱动力之一
有人说中国股市是“天生怪胎”。怪就怪在“世上没有免费的午餐”，而A股市场却为利益集团提供了免费大餐。多年来，IPO屡屡爆发式增长，却又屡成难以疏通的“堰塞湖”，即是因为A股市场首先成了上市公司之免费大餐，许多企业挤破头拼命“跑上市”。A股市场怎成上市公司免费大餐？一是IPO高价圈钱。股市现行各种制度安排大多直接或间接推高了二级市场价格，为其提供了充分条件。二是几无止尽的再融资圈钱。上市后即拿到了“市场化再融资”特权，永远吃定了投资者。三是上市后即享有事实上的“免死”特权（退市上三板对许多非上市企业来说，也望尘莫及）。四是上市后更有大量超低成本原始股可搭车上市，想高价减持即减持，若要分红，1元甚至1角大都可抵十几元、几十元。有一家公司，1.76亿1元初始成本的原始股，却搭上了仅1500万流通A股上市的便车，一年后A股流通股东每1股就要背负近12股原始股解禁的重压；而对原始股东来说，流通股本小股价易被炒高，更利于将来高价套现。这是何等的诱惑？怎能不吸引众多非上市企业纷至沓来呢！
(三)“不同股”同权分红，流通股东很难真正得以“回报”
许多人指责A股市场“重圈钱轻回报”，呼吁加强分红、特别是现金分红。理论上讲分红是上市公司回报股东的重要方式，但中国的情况异也。道理再简单不过：原始股与流通股成本、数量差别那样悬殊，大多数公司即便分光吃尽，流通股东所得红利与成本相比也微不足道，加上扣税、除权，往往远抵不过股价下跌造成的损失，其权益与原始股东相比，实际在不断萎缩；而原始股东在不断的分红中却可以得到几何倍数增长的暴利回报。近年来出现了一些高现金分红的上市公司，反而又受到市场质疑，出现反对声，正说明了这一点。送股（及转增股）道理一样，流通股东同样处于不利地位。因此，流通股东想靠分红获得“回报”多是一种奢望。可能有人要说，既然分红对原始股东最为有利，为何中国的上市公司大多不愿分红，许多都是铁公鸡？一方面，我国上市公司中盈利稳定、成长性好的公司较少，并且还有很多垃圾公司，它们大多无利可分。另一方面，上市公司长期以来屡成大股东、关联方等的提款机，掏空上市公司情况屡见不鲜，这为其提供了注脚：不分都是我的，为何还要分一些给别人呢？并且还要扣税。再者，对公司高管来说，谁手底下有钱谁花着方便。有些连年亏损公司，高管却拿着高薪，不正说明了这一点？
三、“不同股同权”下IPO改革的两个问题
A股市场IPO重启已是一个现实的紧迫问题，但若不承认、不改革两类巨大差异股权之极不公平的“同权”问题，任何新方案都可能导致市场灾难的降临。
(一)推出优先股问题
现在有人呼吁推出“优先股”，这也说明上市公司股份不应全混为流通A股一种。但推出优先股应特别考虑我国特有的两类股权差异之大却同权上市、分红，既已很优先了的实际，不应盲目照搬。若现有上市公司增发优先股，差不多就是增加一个融资或圈钱的方式，将会增加市场资金压力；若将现有和新增上市公司全部或部分原始股直接转为优先股，倒不失一个可行办法，但须防成本、数量优势极大的原始股东大量分红、甚至恶意分红，进而把上市公司分光吃尽，分得没有成长性，成经济论坛为萎缩性公司。那样，“分红导致熊市”的奇异结果将可能在中国出现。当然，这里丝毫不否认如推出优先股，市场会以一波牛市响应，但若不解决根本问题，时间一长就难说了。就像“股改”时一样，短期牛市，但其后原始股直接上市的根本问题依旧，却为市场后来的发展造成隐患，为市场灾难埋下了伏笔。
(二)IPO实行注册制问题
有人把A股市场所有问题的症结归为IPO“伪市场化”，提出改革出路是IPO注册制，即有多少新股都一起询价，一起上。这样与国际接轨，完全市场化，一切问题便迎刃而解。不知这些人想过没有：依A股市场现行股价和市盈率，如完全放开IPO，即使上证综指跌到500点，大多数股票也能发的出去。君不见二级市场上严重亏损、资不抵债公司的增发亦能高价成行？那样，现在高价持有股票的流通股东、特别是中小投资者该怎么办？不是要被“绝杀”吗！有些国际通行做法到了中国会成为离开南美的“食人鱼”，成为少数特权。所以，重要的是建立与国情相适应的公平的市场化，要让市场参与各方享受到平等的市场化权利。而且，我国市场的首要问题在“不同股同权”，它虽与发行制度相关，但并未在发行制度的安排中。所以如不解决这个要害问题而冒然照搬国外，那首发新股，再加新增原始限售股更会如洪水般冲垮整个市场。因此，解决A股现行问题的根本在于抓住根本，区别不同股，区别对待。原始股如要全部上市，直接上市可以有，但参照国外原始股上市流通比例，结合我国二级市场股价高企实际，应严格限制在10%以内；其余必须按照“与首发社会公众股实现同次发行”的原则，以发行前每股净资产为基础，按发行价折股，这叫股份同次发行改革，简称“新股改”。这样，可以减少单个企业上市股份数量，给更多企业提供上市空间，进而有利于疏通IPO“堰塞湖”，逐步实现企业上市融资的公平化、合理化，同时也给流通股东一定休养生息的空间。
作者：马建文 单位：河北省涿鹿县委研究室
