一、管理者乐观主义中介效应渠道观
花贵如等（2011）的研究改变以上两种理论基于投资者非理性而管理者理性的假设，开辟性地将投资者及管理者非理性纳入同一框架，证实投资者情绪还可以通过塑造管理者乐观或悲观情绪，即“管理者乐观主义中介效应渠道”，从而间接影响企业投资行为。综上，国内外学者已对股权融资渠道和迎合渠道理论做了大量探讨。由BakerandWurgler(2006)的研究我们知道，估值主观性较强及套利困难的股票越容易受到投资者情绪的影响。股票的差异很大程度上是由于企业的自身特征造成的，进而引起我们思考的是不同的企业特征是否会对投资者情绪与投资水平之间的关系产生影响。由于我国股市尚不完善，结合浙江省上市企业的实际情况，基于企业不同特征研究投资者情绪与企业投资之间的关系，这对企业改善和优化自身结构，减少投资者情绪对企业投资的负面影响具有重要现实意义。
二、理论分析与研究假设
1．企业规模对投资者情绪与投资水平的影响
规模较小的企业相对于大规模的企业来说，其透明度更低，因此受小道消息等错误信息的影响相对较大，同时不易被媒体和其他机构关注，从而使得企业价值评估难度增大，其股价更容易受投资者情绪影响而导致错误定价。此外，获取银行贷款需要一系列严格的审批程序，小规模企业由于存在信用、担保等潜在风险，取得银行贷款较困难，因此小规模企业面临的融资约束更大。在存在融资约束的情况下，管理者就有动机迎合投资者情绪选择合适时机发行权益以获得资金进行投资。因此，企业规模差异可能通过股权融资渠道或迎合渠道对投资者情绪与投资之间的关系产生调节。因此，提出以下假设：H1：企业规模越小，投资水平越容易受投资者情绪影响。
2．企业现金持有量对投资者情绪与投资水平的影响
企业拥有现金流量是进行投资的基础，而现金流可能通过多种渠道对情绪与投资之间的关系产生影响。当企业本身资金充足时，减轻了外部融资约束，不需进行股权或债权筹资，因此对外部权益融资的依赖程度会有所降低。另外，当管理者致力于当前股价最大化目标时，管理者就有动机迎合投资者情绪扩大投资以提高当前股价。对于高现金持有的企业，管理者更有能力和动力在投资者情绪乐观时增加投资。同样，当投资者乐观情绪通过中介效应渠道感染管理者时，管理者更容易在现金充裕时提高投资水平。因此，提出以下假设：H2：企业现金持有量越高，投资水平越容易受投资者情绪影响。
3．企业资产负债率对投资者情绪与投资水平的影响
资产负债率是衡量企业财务风险的重要指标，该指标越高，说明企业财务风险较高，意味着企业将很难进行外部借债，债权融资能力下降，使得企业面临较高的外部融资约束，因此，企业在这种情况下更偏好股权融资。此外，由于企业面临较高的财务风险，对企业价值的未来估价也将会面临较大的不确定性，从而更容易受到投资者情绪的影响。因此，提出以下假设：H3：企业资产负债率越高，投资水平越容易受投资者情绪影响。
三、研究设计
1．样本选取与数据来源
本文样本选自沪深两市浙江省A股上市公司，年度区间为2010～2012年，并按照以下标准进行了筛选：①剔除金融类上市公司；②剔除AB股交叉上市的公司；③剔除ST、*ST、PT及净资产为负的公司；④剔除变量在样本期间数据缺失的公司。最终得到125家公司，375个观测值。样本数据来自CSMAR数据库及证券交易所发布的年报，采用Excel2003和SPSS13.0对数据进行处理，同时，对处于0％～1%及99%～100%的连续型变量进行了标准化处理。
2．变量定义
①因变量。因变量为企业的实际投资水平，采用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金/期初总资产”进行衡量，以消除规模因素带来的影响。②自变量。投资者情绪的计量指标有许多种，但没有一个是非常完美的指标(Baker、Ruback和Wurgler,2004)。考虑到本文主要从企业层面来分析投资者情绪对投资水平的影响，因此选用换手率作为投资者情绪的替代变量。该指标越高，表明投资者进行短线投机交易的次数越频繁，投资者情绪越积极乐观，反之则越悲观。其余变量定义见表1。
3．模型设定
为了检验以上研究假设，本文构建如下多元回归模型：Invi,t=β0+β1Senti,t-1+β2Sizei,t-1+β3CHi,t-1+β4Levi,t-1+β5Sent*∑Feature+∑Control+∑Industry+∑Year+εi,t其中，i代表各截面公司，t代表2010—2012各年份。Sent*∑Feature表示投资者情绪分别与公司规模、现金持有量及资产负债率的交叉项。∑Control代表企业成长性、上一期投资水平、自由现金流及管理费用率4个控制变量。∑Industry、∑Year表示行业、年度虚拟变量以控制行业及年度效应。
四、实证结果与分析
1．样本描述性统计
表2为企业投资水平及主要自变量的描述性统计结果，可以发现企业投资水平均值为0.074，说明企业实际投资水平总体不高，但其大于中位数0.05，说明企业存在轻微的过度投资行为。投资者情绪替代指标换手率的均值为2.145，但标准差为1.439，表明在样本期间内投资者情绪波动相对较大，使本文具有研究意义。企业规模的均值为21.76%，中位数为21.71%，两者相差不大，但标准差为1.105，说明不同企业的规模相差较大。企业现金持有量的均值为21.5%，中位数为16%，表明企业现金持有量较高，这可能由于企业面临融资约束，持有大量现金以预防未来各种风险；也可能意味着企业存在严重的代理问题。企业资产负债率最小值为8%，而最大值却达到了85%，其标准差为0.181，说明企业之间财务杠杆水平相差较大。
2．回归结果与分析
采用最小二乘法对模型进行回归，所得实证结果如表4所示。由表4可知，全样本模型调整后的值为0.299，F值为20.955，且从其他三个回归模型的调整后R2值及F值来看，都显示模型整体拟合优度较好，回归结果尚可。根据模型的全样本回归结果，Sent的系数为0.017，且在1%置信水平下显著，表明以换手率为替代变量的投资者情绪与企业投资水呈平显著正相关，情绪对投资水平具有正向的促进作用，即投资者情绪越乐观积极，企业投资水平越高。为了进一步验证不同企业特征对投资者情绪与企业投资水平之间的调节作用，本文将企业特征变量与情绪变量设置交叉项以分别进行检验。从回归结果（1）可以发现，Size*Sent的系数为-0.004，在1%置信水平下显著，表明企业规模越小，投资者情绪对企业投资水平的促进作用越大，也就是说企业投资水平更容易受情绪影响。因此，H1得到验证。从回归结果（2）来看，CH*Sent的回归系数为0.027，在5%水平下显著，说明现金持有量越高，投资者情绪对投资水平具有更大的提高作用，或者说投资水平对情绪更为敏感。同时也表明即使在投资者情绪不变的情况下，企业投资水平也会随着现金持有量的增多而提高。从而验证H2。从回归结果（3）可以看出，Lev*Sent的回归系数为-0.030，且在10%水平下显著，这表明资产负债率越低，投资水平受投资者情绪的影响更显著。该结果与H3相悖。这可能是由于企业具有较低的资产负债率时，其外部举债或权益融资能力都较强，因此在投资者情绪高涨时更容易筹集到资金来扩大投资。这也表明当资产负债率较低时，情绪通过迎合渠道和管理者乐观主义渠道对企业投资产生的作用明显大于资产负债率高时对股权依赖渠道的放大作用。综上，当企业规模较小、现金充裕和杠杆率较低时，投资者情绪对企业投资的影响更大。括号内为t检验值。
五、结论
本文以2010至2012年沪深两市浙江省A股上市公司作为研究样本，在投资者情绪对企业投资水平具有显著影响的基础上，进一步实证检验了不同企业特征变量对两者之间的调节作用。研究结果发现：①投资者情绪对企业投资具有显著正向影响。②当企业规模较小、现金持有量较高及资产负债率较低时，企业投资水平更容易受情绪影响。即在情绪影响企业投资水平的过程中，企业规模、财务杠杆率对两者之间的关系起到了反向的调节作用，而现金持有量则是正向调节作用。投资者情绪替代变量的选取是本文研究的关键，这需要在考虑我国特殊制度背景的前提下，找到更为准确地反映投资者情绪的刻画指标。这是将来研究的重点。此外，本文仅以浙江省A股上市公司为样本，可能缺乏一定代表性，但整体研究结果尚可。本文仅选取规模、现金持有量及资产负债率三个企业特征变量来研究其在投资者情绪影响投资水平之间的作用，而企业特征变量有多个，其均可能对这两者之间的关系产生影响。因此，分地区、将企业特征变量分类来分析这类问题是今后研究的方向。
作者：朱颖佳 邱妘 单位：宁波大学会计学 宁波大学国际交流学院
