一、引言
关于资产证券化的研究中，一个引人入胜的课题是资产证券化的结构特征。资产证券化与股票、债券等传统证券的一个明显区别就是证券化的资产是由多种资产组合成为一个资产池，这一过程称为合并（pooling），而证券化的产品往往会分为不同的层级，每一层级的证券拥有不同的偿还优先级和偿付方式，这一过程称为分层（tranching）。图1以CMO(抵押担保证券，CollateralizedMortgageObliga-tion)为例展示了资产证券化的基本结构。按照MM（Modigliani-Miller）定理，公司的价值和资本结构无关[1]，同样，不论是将证券化的资产整体出售还是分层出售，其总价值是不变的。那么为什么很多资产证券化产品（比如CMO，CDO（债务担保证券，CollateralizedDebtObligation））都有分层的结构呢？另外，理论上发行人可以单独用证券化的方式发行每一个资产，而没有必要将其合并为资产池出售。从分散风险的角度考虑，投资者完全可以自己购买每种资产发行的证券组成资产组合。合并资产池的目的一部分可以解释为节省发行成本，但是证券化资产池的一个特征是资产池中的贷款一般都是同一类型的，比如住房抵押贷款、汽车贷款或者信用卡贷款，而很少将不同种类的资产合并到一个资产池中证券化发行。可见，简单从交易成本角度考虑资产池合并问题是不完全的。目前学界对资产证券化的结构特征的研究还是很不完善的。分层结构在一定程度上可以引用现代的资本结构理论解释。但是证券化的结构与公司还是有着很多区别。首先，资产证券化不需要管理人主动进行投资管理，不存在过度投资和投资不足的问题；其次，资产证券化的SPV（特殊目的机构，Spe-cialPurposeVehicle）机构不存在税收优势和破产成本的问题。另外一些基于信息不对称的研究表明分层的设计可以降低信息不对称，从而降低发行人的折价损失[2-3]。但是这些模型通常只考虑把证券分出一个无风险的优先级。关于合并资产到资产池的研究很少，DeMarzo第一次同时分析了资产池合并与分层的关系[4]，但是也没有解释为什么实践中的资产池都是同一种类型的资产。本文基于投资者的信息不确定性研究了资产证券化分层的意义以及最优的分层设计，并通过分析资产池特征与最优分层的关系将资产证券化过程中合并资产池与分层出售两个最核心的机制联系起来。本文的研究结论表明，分层的意义在于能够降低投资者的信息敏感性，从而其信息不确定性对于资产价格的影响降低，降低发行者的资本成本。同时，合并的资产池对于资本成本有两个方面的影响，一方面，合并的资产池可以降低资产的波动率，从而降低信息敏感性，降低资本成本；另一方面，合并的资产池使得分层结构的效率降低，从而增加资本成本。两种资产是否应该合并到资产池中取决于这两种因素的相对强弱，对于同种类别的资产，第一种效应占优，因此合并到资产池中可以降低发行人的资本成本；对于差别很大的两种资产，第二种效应占优，因此合并到资产池反而会增加发行人的资本成本。本文研究的意义在于将证券化的合并资产池和分层出售两种结构设计联系在一起，并从降低投资者信息不确定性角度阐释了证券化机制设计的意义。第一，本文的研究解释了为什么很多证券化产品（如CMO、CDO）有分层的结构，而另一些（如MPS（MortgagePass-throughSecurity）①）没有；第二，本文的研究解释了为什么证券化产品中的最低层级通常被发行人持有；第三，本文的研究解释了为什么证券化产品有合并多种同类型的资产成为资产池出售。本文后面的内容如下安排。第二部分回顾与本文相关的文献研究；第三部分建立均衡模型计算最优的证券化结构设计，并把结果与资产池特征、信息不确定性联系起来；第四部分基于本文结论提出几点政策建议；最后第五部分总结全文。
二、文献综述
本文的研究属于证券设计（securitydesign）。Townsend和GaleandHellwig从事前信息不对称角度入手证明标准的债务合约是最优的债务融资手段[5-6]，AghionandBolton从事后的经理人道德风险角度证明了同样的结论[7]。但是本文并不试图寻找一个一般性的最优合约，而是在给定证券化“优先—次级”结构的基础上考虑最优的分层比例。一方面，这种合约形式在金融领域中广泛采用，另一方面，本文的研究重点在合并资产池和分层的相互作用上。证券化的分层机制类似于公司金融中的资本结构理论。与本文最为接近的理论是MyersandMa-jluf基于信息不对称的理论。Myers和Majluf从发行人和投资者的信息不对称角度出发，由于存在逆向选择，投资者认为只有较差的公司才会愿意发行股票，因此发行股票会有折价问题，而通过发行债券的方式可以降低发行折价。但是Myers和Majluf并没有考虑发行债券的成本，因此无法给出一个最优的资本结构。另外一篇基于信息不对称的理论提出者是Leland和Pyle，他们将发行人自己的持股量作为一个信号得到一个信号均衡，即通过信号可以显示公司的质量，但是这会使得发行人持有比最优持股量更多的股票。不过在证券化中，最低的股权层级证券通常全部被发行人持有，无法作为信号使用。Gorton和Pennacchi建立了模型分析金融中介的作用，他们认为有信息的交易者可以从流动性交易者那里获取超额收益，但是金融中介可以将资产的收益率分割为无风险的债券和有风险的股权，流动性交易者可以通过交易债券满足自己的流动性需求，从而减少自己的损失[2]。Boot和Thakor基于Grossman和Stiglitz[8]的有噪声的理性预期均衡理论提出分层机制的好处是能够产生无风险证券吸引没有信息的交易者，从而使得有信息的交易者在次级证券的市场上占比更高，提高市场的价格有效性从而降低交易成本。不过，Boot和Thakor的模型只能说明产生无风险的优先级证券有利，但并不能给出一个最优的分层机制设计。Glaeser和Kallal研究了MBS的合并资产池特性，他们认为合并资产池之后发行人更不愿意去获取私人信息，在一些情况下可以增加资产的流动性。但是在很多情况下，发行人一开始就拥有关于资产的信息，而且他们只考虑了像MPS这样的简单产品，没有考虑类似CMO的分层特征。Riddiough研究了信息不对称下的最优分层设计[3]。根据Riddiough的设定，虽然资产的价值不确定，但是有一个最低可能价值，如果优先级证券的总额低于这个最低值，那么优先级是无风险的，不会有信息不对称造成的折价。Gorton和Pennacchi[2]及Riddiough[3]都使用两点分布的模型，即在他们的模型中，资产价值只能取值为高或者低两种。在这种设定下，很难定量分析最优的分层结构，并且难以讨论资产特征对于证券化结构的影响。而本文采取连续分布的模型，能够得到最优分层结构满足的表达式，并且使用比较静态分析考虑各种因素对于最优分层的影响。DeMarzo[4]第一次同时分析了资产池合并与分层的关系，他使用D&D模型[9]证明，资产合并为资产池会有信息损失，从而降低发行人的福利，但是考虑分层机制后，资产池合并具有风险分散的效应，能够增加发行人的福利。DeMarzo解释了为什么资产证券化需要将资产合并为资产池，但是并不能解释为什么资产池中的资产类型往往比较单一，而这正是本文的创新之处。国内很少有关于资产证券化结构设计方面的理论研究。郭桂霞等[10]着重考察了资产证券化中风险自留监管的效果。所谓风险自留监管就是规定证券化的发行者必须持有证券化资产总额的一定比例。作者认为单一风险自留比例不具有普适性，并且加剧了逆向选择。他们的研究并不涉及资产池的合并与分层的过程。与DeMarzo等人的信息不对称模型不同，本文的信息不确定性虽然也源自信息不对称，但是并没有考虑投资者和发行人之间博弈的过程。这样考虑是因为在实际中，由于基础资产池各种各样，证券化的分层结构也多种多样，很难将这种结构与资产池信息直接联系起来。而且Benmelech等人的实证研究表明，证券化产品中的逆向选择问题并不突出。不确定性的概念由Knight首先提出。本文使用GilboaandSchmeidler的公理化体系处理信息不确定性。由于投资者对于资产的分布是不确定的，因此投资者有多种模型对资产进行估值。又由于投资者是含糊厌恶（ambiguityaversion），因此投资者会选择估值最低的模型。
三、模型
考虑一个一期模型，发行人和投资者都是风险中性的，使用无风险证券作为计价单位，因此无风险利率为0。发行人对现金有偏好，期末1个单位的支付对他来说的期初价值为δ。这个设定与许多文献相同（比如DeMarzo[4]）。发行人对现金的偏好可以理解为他是受到资本金约束的金融机构（比如银行），他面临着新的投资机会（比如发放新的贷款）但是缺乏足够的资金，因此有动机将现有资产转化为现金来进行新的投资。δ可以理解为失去投资机会造成的机会成本。假设发行人的期初收益和期末收益分别为W0、W1，则效用函数为U(W0,W1)=EI(W0)+δEI(W1)（1）发行人手中持有资产A，为了便于计算，假设它在期末的支付服从正态分布，均值为μ，标准差为σ。实际上证券化的资产池往往是由大量贷款组成，根据中心极限定理，其总价值的分布接近正态分布。当然，正态分布假设下资产价值有一定概率为负，我们忽略这种情况。前面的证明已经表明，对于同一种证券，发行人或者全部出售给投资者或者全部自己持有不出售，因此，在分层出售的机制下只有两种可能性：发行人出售全部的优先级证券，自己持有全部的次级证券；或者发行人出售全部的次级证券，自己持有全部的优先级证券。这是因为，前面的证明已经表明发行人不会持有部分的优先级证券或者次级证券。因此总共只有表1所示的四种情况。
四、总结
本文建立了一个具有信息不确定性条件下的均衡模型，给出了发行人出售证券的最优结构设计。主要得到如下结论：（1）通过分层的方法产生优先级证券可以通过降低信息敏感性来减小信息不确定性的影响。（2）信息不确定性越强，优先级证券的占比应该越低，发行人的收益会下降。（3）发行人的机会成本越低，优先级证券的占比应该越低，发行人的收益会上升。（4）当两种资产相关性较低而不确定性程度类似时，应该合并为资产池出售。（5）当两种资产相关性较高而不确定性程度差异较大时，应该单独出售。另外，结合中国的实际情况，本文提出中国发展资产证券化应该以小规模资产池结构，并采取CDO的分层出售方式为主。本文的一个不足之处在于只考虑证券化分为两层的结构，在实际中发行的证券化产品往往分为更多的层级（如图1所示的CMO有四个层级）。分为多个层级的意义在于投资者的信息不确定性程度不同，不同的层级可以满足信息不确定程度不同的投资者的需求，从而提高发行人收益。因此下一步可以考虑的是将本文的模型扩展到异质代发医学论文信念的投急救医学论文资者，可以尝试去解释多级分层机制的意义。
作者：余超 单位：北京大学 光华管理学院
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