一、资本来源总量和结构的比较
1.美国风险投资的资本来源主要包括金融机构（商业银行、保险公司）、非金融类企业、个人机构（养老金、捐赠金、富有个人）等。其中个人机构资金是美国风险投资最主要的资金来源渠道，2002-2011年间个人机构的资金来源占比始终在84%以上且呈现出波动上升趋势，2008-2011年间基本稳定在92%以上，而包括金融机构、非金融类企业和其它在内的资金来源合计占比则始终在15%以下。2.中美风险资本来源的差异主要表现在以下两个方面：（1）美国风险投资的资本来源总额远大于中国，2011年美国资本来源总额再创新高，达到了200363百万美元，而中国的资本来源总额却出现了轻微的下滑，总额仅为1187.72亿元。（2）美国风险投资的资本来源主要依靠个人机构（包括养老金、捐赠金，富有家庭和个人等），而中国风险资本来源主要依靠政府和非金融类企业。
二、投资规模和投资分布的比较
（一）投资规模的对比分析通过对2001-2010年中美风险投资总额的分析和对比不难发现：1.中美风险投资总额的绝对差距仍然很大。美国风险投资总额在2001年达到了历史最高水平（37626百万美元）之后受股市泡沫破灭的影响，经历了锐减（2002-2003）——回升（2004-2007）——下降（2008-2010）的变动过程。尽管如此，美国2010年的风险投资总额仍有21823百万美元，而2010年中国的投资总额仅有5387百万美元，美中风险投资总额的绝对差距达到了16436百万美元。2.中美风险投资总额的相对差距在逐年缩小。美国风险投资总额与中国风险投资总额的相对比值在2001年和2002年时曾高达72.63和49.61，到2009年和2010年下降到6.76和4.05。由此反映出伴随着中国风险投资环境的逐步改善，中国风险投资规模在逐年稳定增长，从2001年的518百万美元增长到了2010年的5387百万美元，其增长速度相对于美国要快一些。（二）投资行业的对比分析通过对2011年中美风险投资行业分布的分析和对比可以发现：1.中国本土风险投资的行业主要集中于IT、工业/能源、传统制造业、消费者产品与服务业。从投资案例数量来分析，四大行业在总投资案例数中的占比分别是28.90%、23.48%、16.81%和7.73%，合计占比达到77.02%；从投资金额来分析，上述四大行业投资金额在总投资额中的占比分别是44.78%、17.21%、14.67%和8.52%，合计占比达到了85.18%。即无论是从投资案例数还是从投资金额大小来分析，中国风险投资集中的前四大行业都依次是IT、工业能源、传统制造业、消费者产品与服务业。2.美国风险投资的行业分布主要集中于软件、生物技术、媒体娱乐、工业/能源。从投资案例数量来分析，风险投资集中的前三大行业依次是软件、生物技术和媒体娱乐，三大行业在总投资案例数中的占比依次是27.33%、12.14%和11.98%，合计占比达到51.45.%；从投资金额来分析，风险投资集中的前三大行业依次是软件、生物技术和工业/能源，三大行业在总投资额中的占比依次是23.64%、16.64%和12.38%，合计占比达到了52.66.%。即无论是从投资案例数还是从投资金额大小来分析，软件、生物技术都是美国风险投资集中的前两大行业。3.中美风险投资的行业分布差异主要表现在以下两个方面：（1）美国风险投资行业的总案例数远大于中国。2011年美国风险投资的行业案例数达到了3673个，而中国本土风险投资的行业案例数仅有1618个，美国是中国的2.27倍。（2）美国风险投资的行业主要集中于软件、生物技术、媒体娱乐、工业/能源等产业，而中国的风险投资则主要集中于IT、工业/能源、传统制造业、消费者产品与服务业等产业。相对于美国，中国传统行业的风险投资占比相对较高。（三）投资阶段的对比分析通过对2011年中美风险投资的阶段分布的分析和对比可以发现：1.2011年国内外风险投资机构共投资了1485个中国内地项目，大多数投资项目集中于投资阶段的早期、扩张期与后期，三个阶段投资项目数量占比依次为42.15%、26.26%和22.01%，投资金额占比依次为16.07%、21.29%和59.53%。其中早期项目投资数量占比42.15％，但是投资金额占比只有16.07％，而后期项目投资数量占比为22.01%，但投资金额占比却高达59.53%，说明多数投资资金都集中于后期。2.2011年美国风险投资机构共投资了3673个项目，其中大多数投资项目集中于投资阶段的早期、扩张期与后期，三个阶段投资项目数量占比依次为38.50.%、27.29%和23.52%，投资金额占比依次为29.22%、34.18%和33.40%。上述数据表明，美国风险投资资本在早期、扩张期和后期三个阶段的分配较为均匀。3.中美风险投资的阶段分布差异主要表现在以下两个方面：（1）美国风险投资各阶段的投资项目总数远大于中国。2011年美国风险投资的案例总数达到了3673个，而中国本土风险投资的案例总数仅有1485个，美国是中国的2.53倍。（2）美国风险资本的投资阶段分布较为均匀，几乎平均分配在早期、扩张期与后期，没有出现某个阶段资金过于拥挤或过于空缺的情况。而我国风险资本投资的阶段较为集中，主要分布在扩张期与后期，后端投资过于拥挤，而前端市场在一定程度上则缺乏资金来源。
三、后续管理是风险投资与传统投资方式的一个最大区别，后续管理的核心则是风险投资公司与风险企业之间的关系管理。
中美两国在政策法规、资本市场、信用中介、人才文化等宏观环境方面的差异，使得中美风险投资的后续管理机制存在着显著差异。1.对风险投资理念认识上存在差异。美国风险投资公司与风险企业对风险投资理念有着充分一致的认识，从合作之初两者之间就建立起了互动性、建设性的关系，风险企业希望风险投资公司参与企业管理，风险投资公司也具有丰富的管理经验和能力为企业提供多样化的增值服务，帮助提升企业价值。而我国风险投资公司与风险企业对风险投资理念尚未达成一致共识，两者之间并未真正结成伙伴关系。一方面，风险企业希望风险投资公司介入的主要原因是为了寻求资金支持，仅将其作为资金提供者，从合作之初就存有“你赢我输”的观念，缺乏真正的合作意识和态度，甚至惧怕风险投资公司介入管理。另一方面，我国风险投资公司普遍缺乏参与风险企业管理的必要人才和能力，加之大多采用公司制组织形式，难以对风险投资家形成有效的激励与约束，由此使得风险投资公司也缺乏介入风险企业管理的内在动力。2.采用的监管机制与手段存在差异。通过有效监管最小化风险投资公司所面临的代理风险是后续管理的一个重要内容。在美国风险投资实践中，风险投资公司往往通过在契约中设计可转换证券、分段投资、控制权的动态配置、保护性条款、股票期权等契约条款来进行有效的监管和代理风险控制。一项关于美国14家风险投资公司在118个投资组合公司中200例投资的实证研究结果发现：200例中189例的融资采用了可转换优先股这种投资工具。样本数据还表明控制权的转移表现为投票权随着公司运作的状态而转移，风投公司在风险较大的早期融资时控制了66%的投票权，而在风险较小的后期融资时则控制了49%的投票权。契约中可转换优先股、分段投资的采用和控制权动态配置的设计，均对风险企业家形成了有效的激励与约束。而我国风险投资公司在向风险企业注资中虽然大多数也选择了分段投资，但是对于投资阶段的选择与确定仍具有一定的盲目性，同时还有高达34%的风险投资公司采用传统的一次性注资形式，在金融工具的选择上绝大多数选择的是普通股，由此不能对风险企业家起到有效的激励约束。3.增值服务的内容和方式存在差异。为风险企业提供增值服务提升企业价值是后续管理的另一个重要内容。美国学者Mac.millan的研究指出：美国风险投资公司的决策者要花费60%甚至更多的时间深入风险企业现场获得第一手资料来进行投资后的管理活动，通过制定财务战略、发展战略和运营规划、招聘高级管理人员和加强管理沟通等多样化活动，为其投资的企业价值增值做出贡献。而我国的风险投资公司在与风险企业建立关系后，主要是通过出任企业董事和定期检查企业财务报表等方式获得企业信息和参与企业管理，派人介入风险企业管理的仅占37%，为风险企业提供辅助服务的少之又少。一项针对我国后续管理情况的统计调查显示，创业企业经理认为公司面临的最大风险是市场竞争、管理经验的缺乏以及技术进步对现有产品的压力，他们希望风险投资公司在增强合作与交流、改善指导方法、深入了解公司产品等方面能做出改进。由此反映出我国风险投资公司的增值服务内容和方式确有待进一步完善。
四、主要结论与经验启示
通过对中美风险投资运作机制的全面对比分析，我们有必要从以下几方面吸取经验教训，推动风险投资业的快速健康发展。（一）加强对风险资本来源的政策引导力度充足的风险资本来源和以养老金、捐赠金、个人资本等被动投资者为主的风险资本来源结构是美国高技术风险投资业健康发展的保证和经验。与美国相比，中国目前的风险资本来源不仅总量小，而且来源结构主要以政府和企业资本为主。政府资本虽具有一定的引导作用，但若作为主要资金来源，其社会化的经营目标、相对弱化的竞争效应、数量规模的有限性及治理机制构建软肋等局限性必然难以满足风险投资高风险、高收益的内在本质要求。企业资本虽属民间资本，但与金融机构资本、养老基金和个人资本相比，它是一种更为积极的投资人，出于对自身产业战略发展的要求，必然要求更多参与风险投资的决策和管理，必然在一定程度上影响我国风险投资业整体运作效率。为此，我国政府应借鉴美国经验，从以下两点入手引导和优化风险资本来源结构：一是继续推进政府风险资本存量与增量改革，降低政府风险资本的占比，弱化风险资本来源结构的官本色彩；二是加大引导措施创新力度，提高民间风险资本的占比，强化风险资本来源结构的民本色彩。如可积极探索和创新政府创业投资引导基金的运作模式，增强政府风险资本对民间资本的引导效果；可通过创新税收优惠、贷款担保、股份担保、政府采购等经济激励手段，引导金融机构和个人资本进入风险投资领域；可通过调整法规放松养老金和保险金的投资限制、创新风险投资组织形式设立有限合伙制等手段，积极引导养老金、保险金等被动的机构投资者进入风险投资领域，有效扩大风险资本来源规模，优化风险资本来源结构。（二）扩大风险投资规模，优化风险投资结构通过政策法规引导风险资本重点投向高新技术产业领域和早期阶段项目是美国推动高新技术产业快速发展的成功经验。与美国相比，中国不仅风险投资总额小，而且风险投资资本较多集中于传统产业领域和后期阶段项目，对于新兴产业领域和早期阶段项目的投资力度相对较小。为此，我国政府可以借鉴美国经验，从以下两点入手优化风险投资结构。一是大力发展天使投资，完善风险投资体系。天使投资是种子期融资最大的单一来源，在种子期和创立期都要比创业投资活跃。美国新罕布什尔大学Freear教授的一项调查研究表明，天使投资占种子期投资资金的48%，占初创期投资资金的20%，而在后期阶段投资中所占的比例均不足10%（刘丁已,2005）。因此可通过完善财税优惠制度、建立信用约束机制、加快立法制度建设、加强退出渠道供给、探索新型风险约束机制等制度创新推动我国天使投资的快速发展，解决我国风险投资前端市场资金短缺的问题。二是充分发挥引导基金对风险资本投向的引导作用。境外经验表明，相对于给予创业企业直接财政资助和税收减免、给予创业投资企业税收优惠政策、政府设立创投企业直接从事创业投资等政府调控手段而言，设立政府创业投资引导基金是纠正风险投资市场失灵更加有效的方法。为此，目前除继续加大对新兴产业中小企业的直接财政资助和税收减免力度、进一步完善创业投资企业投资的税收优惠政策以外，应着力于不断探索和创新我国政府创投引导基金的运作模式，充分发挥引导基金对风险资本投向的引导作用，通过对引导基金投资对象领域和投资阶段的科学界定，加大对新兴产业领域和早期创业项目的投资力度。（三）探索和完善风险投资的后续管理机制有效的后续管理是美国风险投资实践中锁定高风险和获得高收益最为重要的成功经验。与美国相比，我国在风险投资后续管理的理念认识、监管机制与手段、增值服务内容与方式等方面均存在一些问题。这些问题的解决不仅要靠风险投资公司的努力，还须改善风险投资的宏观环境。从宏观上讲，一要加快人文环境的改善。立足我国实际，对现行教育体制和人才培养体制进行改革，把“创新思维”和“复合型人才培养”作为教育改革的内容，尽快培养出风险投资所需的高素质的人才队伍，强化风险投资所需的创新思想、经营理念、信用观念和契约意识，以此推动风险投资公司与风险企业两者之间互动性、建设性关系的建立。二要着力于金融环境的改善。要规范现有证券市场，给风险投资较多的融资和交易机会，实行金融工具创新，使风险投资管理有更灵活多样的金融工具选择；要大力开拓多元化的融资渠道，逐步形成以养老金等被动机构投资人为主的风险资本供给结构，为有限合伙制在我国的广泛应用从资金来源结构方面积极创造条件，以此增强风险投资公司介入风险企业管理的内在动力。从微观上讲，要科学设计契约条款，使契约真正发挥约束作用。风险投资公司在设计契约条款时一定要进行全面细致的考虑，要加强可转换证券、优先清偿权、股票期权、分段投资、控制权动态配置、保护性条款等价值条款和控制条款在契约设计中的应用；同时要进一步强化契约意识，必要时可借助于相关法律顾问或监督机构参与等方式使风险投资契约上升到法律高度，具有法律约束效力。另一方面，风险投资公司要加强与风险企业之间的沟通交流，为其提供多方面的增值服务。在合作之初，风险投资公司就应与风险企业管理层进行充分的沟通与交流，使双方能对“合作双赢”的风险投资理念达成共识。同时，风险投资家应通过投资实践不断提升自身的增值服务能力，努力为风险企业提供全方位的增值服务，而不仅仅限于提供资金；应通过定期与风险企业高层管理者会晤、电话联系和深入风险企业现场等多样化的方式获取企业信息和参与企业管理，而不仅仅限于出任企业董事和定期检查企业财务报表等单一管理方式。
作者：孙晓娟 单位：甘肃经济发展数量分析研究中心成员
