一、文献综述
由于CNH远期市场是一个新生的离岸远期市场，当前只有少量文献将其纳入研究视角。贺晓博、张笑梅(2012)对三个远期市场的原价格序列进行实证分析后得出：在均值溢出效应上，两个离岸远期市场对CNY远期市场都产生了一定程度的影响，尤其是NDF市场的影响程度相对更强；赵胜民等(2013)的研究也发现：无论是均值溢出还是波动溢出效应，CNY远期市场的价格发现功能都要远远弱于两个离岸远期市场。此外，有学者从不同长短期限的远期汇率入手来考察远期市场间的价格信息传导机制。邓观明(2010)、黄勇等(2011)分别采用GARCH模型与VAR模型都得出了一致的结论：在短期限的远期汇率上，CNY远期市场的定价能力有所提升；但在长期限的远期汇率上，CNY远期市场还是深受NDF市场的影响。极少数学者还分时期来进行研究，Maziad和Kang(2012)依次考察了CNH远期市场的试运行(offshoremarketdislocation)和正式运行(normalmarketcondition)这两个时期，研究结果表明：CNH远期市场对CNY远期市场在均值溢出和波动溢出效应上都有着十分显著的影响；黄志刚等(2014)则以即期市场上的人民币对美元交易价浮动幅度的三次调整作为分界来进行考察，结果发现：NDF远期市场的定价中心地位正逐渐被削弱。如前所述，之前的研究多少都存在着一些不足和缺陷。对于离岸和在岸的远期市场而言，离岸的CNH远期市场相对较少涉及，但事实上CNH远期市场比NDF市场更具优势，正渐渐地开始替代后者起着定价中枢的作用，从而使得价格信息传导机制发生了相应的变化；对于远期市场的时间维度而言，笼统地以总时期的数据来分析，这显然就忽视了在不同时期所表现出的各种内外生冲击对各自远期市场的影响；对于不同期限的远期汇率而言，原先的研究只是单纯地按交易期限来进行考察而非着眼于交易者的风险偏好，但是期限的长短直接对应着不同类型的市场参与者对未来汇率走势的不同预期，这也就直观地反映出远期市场间可能存在着波动溢出效应；对于研究方法而言，尚未有学者综合使用VAR模型和MVGARCH-BEKK模型对包括CNH远期市场在内的三个人民币远期外汇市场间的均值溢出和波动溢出效应进行研究。基于此，本文尝试从四个方面作更深入的研究：一是将CNH远期市场纳入研究视角，除了关注离岸和在岸远期市场间的关系外，还特别考察两个离岸远期市场间的价格信息传导机制；二是在时间维度上将研究区间分成三个时期来进行实证检验，尤其是结合各期的内外生冲击的影响，探求价格信息传导机制的反馈特征；三是尝试从交易者的风险偏好的角度来分析远期汇率的期限长短在价格信息传导机制上的具体表现；四是综合使用VAR模型和MVGARCH-BEKK模型的方法，分别对均值溢出和波动溢出效应进行检验，并有效地识别出价格信息传导机制中的主导因素。
二、实证分析
(一)三个命题的提出
为更好地揭示离岸与在岸的远期市场之间的关系，本文先提出三个命题：1.离岸与在岸的远期市场之间是否存在价格信息的传导机制？若存在，其均值溢出和波动溢出效应具体是如何表现的？2.这一价格信息传导机制是否稳定？内外生冲击会对这一传导机制产生何种影响？3.在交易者的不同风险偏好之下，这一价格信息传导机制又是怎样体现的？为此，本文将分别从外汇市场的时间维度（内外生冲击）和交易者的风险偏好来对价格信息传导机制进行实证分析①。对于外汇市场的内外生冲击，将重点研究以下三个时期：时期一为2010年9月至2011年6月。自2010年7月19日起，新修订的《中国人民银行与香港金融管理局合作备忘录》和《关于人民币业务的清算协议》取消了企业兑换人民币的上限并允许香港人民币存款可在银行间往来转账。因此，CNH市场开始形成并迅速发展，特别是CNH远期市场于同年9月8日正式上线运行。时期二为2011年7月至2012年8月。在时期一，CNH市场的汇价是参考NDF市场的定价，但随着2011年7月CNH市场的定价由香港离岸市场的供求来决定，CNH远期市场才开始真正活跃起来②。恰逢同一时期，因欧债危机的进一步升级导致外资回流，再加上对中国经济前景悲观预期升温等诸多不利因素的影响，这就使得人民币外汇市场出现了较大幅度的波动、境内外远期市场的联系则变得更加错综复杂。时期三为2012年9月至2013年6月③。美联储先后于2012年9月和12月起开始执行第三和第四轮大规模的资产购买计划，宽松的货币政策导致人民币对美元的汇价在短时期内迭创新高。尽管这一外部因素确实冲击了外汇市场，但由于我国资本项目尚未实现完全可兑换、汇率的市场化形成机制还尚待完善，因此，对于离岸和在岸的远期市场而言，其所受到的影响会存在不同程度的差异。此外，在交易者的风险偏好上，由于交易型参与者倾向于期限较短的远期汇率，而投机型参与者则更偏好于期限较长的远期汇率，因此，本文将分别研究1月期与12月期的人民币远期汇率。其中，前者反映了交易型参与者进行套期保值的市场预期，而后者则体现出投机型参与者进行投机的市场预期。
(二)数据说明
本文所选取的时间段是从2010年9月至2013年6月，并且数据来源于Bloomberg数据库。为了利用较好的统计性质，这里主要考察收益率序列，为此对原价格序列进行如下处理：先取对数、再取差分、最后乘以100。其中，CNY_1M表示在岸市场1月期的远期汇率；CNY_12M表示在岸市场12月期的远期汇率；CNH_1M表示香港离岸市场1月期的远期汇率；CNH_12M表示香港离岸市场12月期的远期汇率；NDF_1M表示NDF市场1月期的远期汇率；NDF_12M表示NDF市场12月期的远期汇率④。另外，还对市场间的不同节假日休市进行了匹配处理，最终得到三个市场收益率序列的样本观测值。
(三)描述性统计分析和平稳性
检验从三个时期的收益率序列来看，尽管人民币总体上保持对美元的持续单边升值的态势，但其背后却有着不同程度的表现方式(见表2)。在升值幅度上，远期汇率经历了跌宕起伏的过程，即从时期一的较快升值、再到时期二的趋势逆转以及之后时期三的渐进升值，并且市场之间也出现了强弱格局的转换——升值较快的市场从离岸市场变成了在岸市场。在波动幅度上，两个离岸市场的波动在各期都远大于在岸市场，变异系数和峰度指标也都显示出离岸市场较在岸市场更加大起大落，尤其是在时期二表现得最为明显；另外，12月期远期汇率比1月期远期汇率波动更大，这在一定程度上是与投机型和交易型参与者的不同风险偏好有关。在序列分布上，各时期的收益率序列均呈现出典型的金融时间序列“尖峰厚尾”的分布特征。此外，经平稳性检验可知，各时期的三个市场收益率序列均为平稳序列①，所以可以直接进行关于均值溢出和波动溢出效应的检验。
三、主要结论
综合上面对三个命题的分析，本文就此总结出以下三个结论：其一，离岸和在岸的人民币远期市场的价格信息传导机制确实存在，不管是在均值溢出还是波动溢出效应上，这一机制都主要表现为离岸市场对在岸市场价格信息的传导。可以说，相较于CNY远期市场，离岸远期市场更能体现市场定价（market-determined）的基本属性。一方面，离岸远期市场的参与主体更加多元化，既有交易型参与者进行套期保值，也有投机型参与者进行投机套利，而CNY远期市场则对离岸交易商有进入的限制；另一方面，离岸远期市场不受CNY远期市场“实需原则”的约束，其交易范围除涵盖经常项目外还包括资本项目。由于上述特征，这就促使离岸远期市场上的交易量更大、资金流动速度更快、对价格信号也更为敏感。因而，市场化程度较高的离岸远期市场便成为人民币远期市场上价格信息传导的中枢，并在整个传导机制中对均值和波动溢出效应起着主导的作用。值得注意的是，尽管两个离岸远期市场在价格信息传导机制上的联系十分紧密，但从方差分解的结果可见，CNH远期市场比NDF市场更具优势。这主要原因有二，一是在岸交易商参与CNH远期市场比之NDF市场有更多的选择，即可以通过贸易和FDI的方式参与CNH远期市场；二是随着CNH市场的发展，NDF市场开始受制于CNH远期市场的一些套利机会，这就使得NDF市场逐渐地不能真实反映对未来人民币汇率走势的预期。Cockerell和Shoory(2012)的研究也将NDF市场暗含的汇率预期和市场参与者调查所得出的预期出现背离的原因归咎于CNH远期市场对NDF市场的某种替代。此外，离岸人民币远期市场的快速发展也反映出近年来人民币在国际化进程中所取得的巨大进展。Ehlers和Packer(2013)的研究显示：亚洲新兴市场的外汇交易量有72%是来自于本地区的离岸市场，其日均的离岸交易量高达860亿美元，而人民币市场的离岸交易占比更是高于这一比例。可见，这说明人民币在全球性和区域性外汇市场上正逐渐扮演起日益重要的角色。其二，远期市场间的价格信息传导机制易受内外生冲击的影响。具体而言，在离岸CNH远期市场初创的时期一，均值溢出效应表现为离岸与在岸远期市场能基本实现相互传导，而波动溢出效应则主要是离岸市场对在岸市场的单向传导，这在1月期的远期市场表现得最为明显；在CNH市场的定价方式发生改变以及欧债危机持续发酵的时期二，价格信息的传导机制出现了较大的转变，即均值溢出效应只表现为离岸市场对在岸市场的单向传导、波动溢出效应则呈现出较为显著的离岸与在岸市场的双向传导；在时期三受美联储宽松货币政策的影响，尽管均值溢出效应仍表现为离岸市场对在岸市场的单向传导，但波动溢出效应开始减弱，特别是1月期的远期市场双向传导的显著性大幅下降。由此可见，均值溢出效应受内部因素的影响较大，而波动溢出效应则与市场波动幅度正相关。同样，市场内部因素的变化往往会改变价格信息传导的方向和作用，但外生冲击的影响则视其对市场波动的大小而定。其三，交易者的不同风险偏好对于价格信息传导机制的影响主要体现在波动溢出效应上。由于投机型参与者比交易型参与者更偏好风险，因而，12月期远期汇率比1月期远期汇率的波动更大。此外，期限越长也使得参与者对未来汇率走势的预期愈发产生较大的分歧，最终导致远期市场间存在显著的波动溢出效应。以时期二为例，在2011年下半年，由于欧债危机升级引起外资回流导致亚洲货币集体走软，12月期人民币远期汇率也持续贬值，但1月期远期市场则相对坚挺并有小幅升值。也正因为如此，该时期三个市场在两种期限上都存在十分显著的波动溢出效应，尤其是两个离岸市场间的联动效应更是明显，其中，12月期远期汇率联动的波幅是1月期远期汇率联动波幅的2倍。
作者：徐文舸
