一、我国私募股权投资的退出方式
（一）首次公开上市（IPO）
首次公开上市是指当目标企业成长到一定阶段时，在主板或是创业板上市，将目标企业股权转换成公共股权。目标企业上市之后，投资企业通过出售持有的目标企业的股权，实现资本回收和增值。首次公开上市的退出方式对于投资者与目标企业来说是最佳的退出方式，因为一方面由于首次公开上市可以获得较高的股票溢价，投资者可以获得丰厚的投资收益，实现私募股权投资的基本目标；另一方面目标企业可以获得新的资本市场的融资渠道，并拓展了企业的知名度。但是首次公开上市也面临着投资期限长、机会成本高、上市费用高的不足。
（二）兼并收购（M&A）
兼并收购是指其他企业对目标企业进行兼并收购，投资企业将其持有的目标企业的股权出售给其他企业实现股权退出的方式。兼并与收购的退出方式并不是投资企业的首选，而是在难以实现首次公开上市或出于其他考虑所采用的退出方式，因为与首次公开上市相比，兼并收购投资回报率较低。其优势主要体现在三个方面：第一，退出机制灵活。与首次公开上市的退出方式相比，目标企业的规模、资产负债状况、盈利能力等方面都没有特定的法律规定，退出方式简单、方便，可以在目标企业的任何阶段进行。而首次公开上市的退出时机通常是企业的成熟期。第二，退出成本低。不需要负担首次公开上市的上市成本。第三，时间成本低。兼并收购可以在目标企业的任何阶段进行，实现全面快速地退出，尤其是在宏观经济环境不景气或是震荡的情况下，这种退出方式较为理想。其缺点主要表现在以下三个方面：第一，市场中的潜在买者有限。第二，管理层容易产生抵制情绪。因为一旦兼并收购成功，管理层可能发生较大变动，现有管理层从自身利益出发抵制兼并收购，使得投资企业的退出时间延长。第三，不利于营造目标企业的品牌。相对于首次公开上市的退出方式，兼并收购的退出方式往往导致企业的价值被低估，不利于目标企业品牌营造。
（三）股份转让
股份转让是指投资者按合同约定，将其持有的目标公司的股权转让或出售。股份转让可分为两类：将股权出售给第三方和股份回购。将股权出售给第三方有两种退出机制，一是将股份转让给另一家公司，二是将股份出售给其他投资机构。股份回购是指目标企业根据私募投资机构制定的程序和价格回购其持有的股份，根据回购主体的不同可分为管理层收购、员工收购和企业回购。其优点主要表现在股份转让过程简单、退出的风险较少。其缺点主要表现在三个方面：
1.错失潜在投资机遇。
股份转让通常发生在目标企业市场机遇爆发的前期，往往会错失潜在的投资机会。
2.股份回购的变现能力差。
目标企业回购投资企业的股份时通常支付的是长期应付票据，其变现能力有限。3.法律障碍。目标企业实现股份回购时存在诸多法律障碍。
（四）破产清算
破产清算是指目标企业由于经营不善等原因陷入困境，不再拥有持续发展的能力，启动破产清算程序，投资企业从中获得的财产清偿，收回部分或是全部投资。破产清算是一种迫不得已的退出方式，其通常意味着本次股权投资的失败。从投资收益角度，首次公开上市投资收益最大，兼并收购与股份转让次之，破产清算最小。从退出效率角度，首次公开上市低于兼并收购与股份转让。
二、我国私募股权投资退出的问题与障碍
（一）我国私募股权投资退出的问题
我国私募股权投资退出存在的普遍问题主要包括以下几个方面：第一，法律法规不够健全。无论是产权交易市场还是代办股份转让系统，全国都缺乏统一的相关法律法规的支持和引导。此外，迄今为止关于私募股权投资退出机制的专属法律制度尚未出台。第二，监管机构不够健全。目前我国私募股权投资的退出大多采用场外交易的方式，在这种情况下，合格的监管机构对于控制交易风险，使得私募股权投资的运作更加顺畅至关重要。第三，缺乏合格的中介机构。由于我国私募股权投资市场信息不对称，而扮演着提供咨询、评估、资讯及其他服务的中介机构对于私募股权投资至关重要。然而现阶段向私募股权投资机构提供中介服务的第三方存在不规范、不合理的现象。这些中介机构需要国家统一的法律法规的约束与监管，并不断提高职业道德，成为合格的中介机构，提供更多的资讯与优质的服务。
（二）我国私募股权投资退出的障碍
1.首次公开上市（IPO）的退出障碍
首次公开上市退出的障碍主要是指在国内上市与国外上市存在的障碍。对于在国内主板、创业板上市存在的障碍主要有以下四个方面：第一，首次公开上市的门槛较高。目前我国法律法规规定能在主板、创业板首次公开上市的企业应该具有一定的规模、较稳定、较强的盈利能力。当目标企业未能达到相关法律法规的规定时，私募股权投资将会面临退出障碍。第二，首次公开上市退出成本较高。当目标企业符合上市的标准后，还需要支付上市过程中高额的成本费用，比如佣金、咨询费用、律师费用、会计师费用、审核费用等等。第三，投资期限长，机会成本高。采用首次公开上市退出方式的股权投资其投资期限较长，一般5-7年，在此期间市场上还存在很多的投资机遇，可能会因此错过更好的投资机会。第四，首次公开上市退出方式受股价的影响很大，所以私募投资机构大多是在目标公司上市之后逐渐减持其股份逐渐退出。境外投资退出障碍主要包括以下几个方面：第一，美国等发达国家资本市场比较发达，对于公司上市的条件更为苛刻，我国小企业很难达到其上市条件。第二，我国逐渐加强了境外企业对国内企业控制的监管，使得我国境内小企业境外上市难上加难。
2.兼并并购及股权转让的退出障碍
兼并并购及股权转让均是通过股权转让方式实现的，也就需要成熟的产权交易市场以及发达的资本市场的支撑。但是我国的产权交易市场尚处于发展初期，这就制约着兼并并购及股权转让的退出。主要表现在以下四个方面：第一，产权市场不够成熟。目前，我国的产权市场都处于自营状态，尚未形成统一的管理办法与信息披露规范，甚至出现同时挂牌但是披露的信息不一致的情况。产权转让时受地区影响较大，使得异地股权转让退出方式面临障碍。第二，企业产权界定不清晰。私募投资机构大多投资于高新技术企业，这些高新技术产业大多是企业委托高校、研究机构或是与其合作研究开发的，如果其产权模糊难以界定将会给股权转让带来困难。第三，产权交易法规不完善。目前，我国各个地区产权交易快速发展，各个省、主要城市都有本地区独自的产权交易法规，但是全国却没有一套统一的产权交易的法律、法规，不同地方股权转让退出方式将因此面临障碍。第四，代办股份转让系统缺乏明确的法律定位。虽然新三板市场在大力发展，但是代办股份转让系统场外做市商制度缺乏相应的法律支持与指导，导致股权转让的方式存在一定的退出障碍。
三、我国私募股权投资退出机制的建议对策
（一）首次公开上市退出障碍的建议对策
首次公开上市是我国私募股权投资退出的主要方式，结合首次公开上市退出的障碍，主要的建议对策包括以下两个方面：第一，适当放宽中小板上市的条件。我国对在主板上市的企业有严格的要求，包括经营期限、资产规模、盈利能力、盈利稳定性等方面，而私募股权投资的目标企业是处于创业期和发展期的高新技术企业，大多难以满足主板上市的严格条件。适当放宽中小板上市的条件，将会为首次公开上市退出障碍提供解决措施。第二，完善创业板的监管机制。相对于主板上市的企业，在创业板上市的企业规模小、盈利能力不稳定，投资风险大，所以应对其实施较主板更为严格的监管机制。包括更加真实、全面、及时地披露企业信息以及加强保荐人制度。
（二）兼并收购及股权转让退出障碍的建议对策
兼并收购及股份转让退出障碍的建议对策主要包括以下三个方面：第一，完善产权交易的法律法规。第二，完善“新三板”市场。目前我国唯一合法的场外股权交易市场是代办股份转让系统，但其缺乏明确的市场定位，应对其重新进行定位，将其改造成全国性的场外电子市场，并制定统一的上市标准、信息披露标准等。第三，规范产权交易市场。在我国主要大型城市建立产权交易中心，并建立统一的产权交易标准，推进产权交易所全国联网与联合。
作者：黄晨 单位：中南财经政法大学
