一、民间资本投资文化产业结构性融资的体系
构建在与结构性融资相关的前景理论和协同理论的指导下，对民间资本投资文化产业进行结构性融资的构建要确定参与主体，要制定民间资本投资文化产业结构性融资的流程，要充分发挥一些辅助参与人的作用。。
（一）明确参与主体民间资本投资文化产业结构性融资的参与主体包括：文化产业独立法人、政府、民间资本投资者。文化产业独立法人是资金的需求者，融资的目的是为了解决文化产业发展过程中的投资不足，扩大文化产业规模，实现更好的经济效益。政府是文化产业融资的推动者和监督者，政府参与文化产业融资的根本原因在于文化产业具有社会性，文化产业需要树立正确的社会价值观。它对整个社会的全面发展具有十分重要的作用，政府应该为文化产业提供相关的补贴支持，同时监督文化产业的思想导向。民间资本投资者是资金的供应者，投资的目的是为获得良好投资回报率，由于文化产业的风险性较大，通过结构性融资产品的设计，可以认购文化产业结构性融资的优先级和次级投资，实现与风险相匹配的投资收益。
（二）梳理结构性融资的流程首先，要从文化产业项目进入资产池的筛选开始，市场基础和持续稳定的资产现金流是筛选文化产业项目的标准，只有具备这两个条件的文化产业项目才能进入资产池。其次，要对进入资产池的文化产业项目成立风险隔离的SPV，资产评估机构需要对资产进行评估，融资主体和政府可对SPV进行信用增级；证券发行机构设计出结构性融资产品，报请相关部门进行审核，由承销机构把产品推荐到市场。再次，完成资金募集。文化产业结构性融资的劣后资金可以由融资主体或政府补贴资金来承担，承担的比例根据SPV的情况而定，为民间资本的投资者增设一道安全垫，民间资本根据风险与收益的偏好选择优先级和次级的结构性融资产品。
（三）积极发挥辅助参与人的作用民间资本投资文化产业结构性融资还需要充分发挥一些辅助参与人的作用。资产评估机构对选进资产池的文化产业项目必须进行资产评估，对资产的公允价值进行判断，对资产价值、资产现金流和资产信用质量提供全面立体的评估报告。信用评级机构的投资风险评估也是民间资本投资者进行投资决策的重要依据，民间资本投资文化产业结构性融资必须取得信用评级，才能发行证券，信用评级决定着证券发行筹资成本的高低。证券发行机构可以为民间资本投资文化产业结构性融资提供全面的专业性服务，结构性融资产品的发行过程是一个有机整体，必须相互协调和配合，一般在主承销商的组织下，各相关机构分工负责，共同工作，保证融资顺利实现。
二、民间资本投资文化产业结构性融资的关键点分析
对民间资本投资文化产业进行结构性融资必须要处理好三个关键问题：
（一）对资产池进行信用增级信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，提高资产证券的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。内部信用增级是通过证券化结构的内部调整，将资产创造的现金流重新分配，使债券达到所需要的等级。内部信用增级的主要形式有：优先级和次级结构安排、超额抵押和直接追索权、现金抵押、储备基金、利差帐户等，都是为了减少投资者承担与资产组合有关的信用风险。外部信用增级是指由第三方机构对证券化交易发行的票据的偿还进行担保，以其较高的信用级别提升证券化票据的信用级别的安排。第三方机构是指除发行人、发起人、服务人、受托人以外能提供信用增级的中间机构，这些中间机构通常都具有充足的现金流，与资产池相关性较小，且信用等级高于资产支持证券本身的信用级别。外部信用增级的方法主要有：单线担保公司担保、一般保险公司担保、政府担保、回购条款和不可撤销担保信用证等。
（二）设立风险隔离的SPVSPV是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，是一个“典型”的空壳公司，自身不拥有职员和场地设施，只拥有名义上的资产和权益，其实际管理一般委托原文化企业进行管理，其权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支撑债券，引导民间资本进行投资。SPV是民间资本投资文化产业结构性融资交易结构的中心，也是结构设计中最重要的关键点。文化产业是一种高风险投资行业，为了有效地防范破产风险，在融资主体和投资者之间设立特殊目的载体SPV，以保障交易的安全性。SPV可以实现文化产业结构性融资与发起人的破产风险相隔离，这种隔离保障SPV无破产风险，民间资本投资文化产业结构性融资的产品设计后，发起人募集到现金实现融资后，发起人自身的各种信用风险，都不影响到已经证券化的资产，即使发起人破产了，已经售出进入SPV的资产，与发起人无关，不会当作发起人的资产用于偿还发起人的债务。
（三）结构性融资产品定价静态现金流折现是结构性融资中最早最简单的定价方法，最大的特点是计算简单和原理简明。静态现金流折现模型的关键是求出每期的现金流量和证券的内含收益率，使证券未来现金流通过这一收益率折现以后的值等于证券的现价。静态现金流折现法的缺点是：只考虑了贴现率的变化，冷建飞未考虑现金流的变化；未考虑实际的利率期限结构，未来利率波动的加剧将使定价结果产生的误差不断放大。尽管如此，静态现金流折现法的分析结果对其它定价方法还是很好的检验，是民间资本投资文化产业结构性融资定价中最基础的方法。蒙特卡洛模拟法是一种通过模拟标的资产价格的随机运动路径得到结构性融资价值期望值的数值方法，也是一种应用十分广泛的结构性融资定价方法。其基本思路是：从初始时刻的标的资产价格开始，运用蒙特卡罗模拟的方法，产生随机利率路径来模拟现实的利率变动，由此模拟出的是一系列远期利率，利用它进一步计算出未来的现金流量，并将其贴现为现值，完成证券的定价。选择蒙特卡洛模拟法可以很好地完成对民间资本投资文化产业结构性融资的定价。
三、民间资本投资文化产业结构性融资的运行机制研究
（一）资产评估机制资产评估是民间资本投资文化产业结构性融资的首要环节，把文化产业项目进行筛选后，注入民间资本投资文化产业结构性融资的资产池，对资产池中的资产进行评估，构建资产价值评估、资产现金流评估和资产信用质量评估的三维立体资产评估体系，保证民间资本所投资文化产业资产的质量。资产价值评估是对文化资产的市场公允价值进行评估，运用公允价值的评估代替历史成本的评估，更能准确反应出文化资产的实际价值。资产现金流评估是建立在文化资产的未来盈利基础上的，是对未来文化资产产生的净收益做折现的准备，可以较好地反映出文化资产的创造价值的能力和规模。资产信用质量评估是对文化资产背后的管理人的信用状况进行综合分析，结构性融资设立的SPV一般还是由原有的文化企业作为管理人经营资产池中的资产，这些管理人的信用质量状况直接影响文化资产的价值创造能力。资产价值评估、资产现金流评估和资产信用质量评估分别对文化资产本身、文化资产未来利润创造能力和文化资产管理能力三个方面进行全面评估，可以为民间资本投资文化产业结构性融资做出较好的基础性准备。
（二）投资者保护机制民间资本投资文化产业结构性融资的核心是民间投资者的保护。首先要建立民间资本投资文化产业结构性融资的资产隔离机制，资产池中的资产是投资权益的基础，把进入资产池中的资产与原有文化企业进行分离，让隔离资产成为民间资本投资文化产业的基石，才能打消民间资本投资时的顾虑，坚定民间资本的投资决心。其次要建立民间资本投资文化产业结构性融资的风险监测机制，对风险进行预警管理，尽早对民间投资者发布可能遇到的风险状况，培养他们对文化产业经营风险的合理预期，做好处理风险的准备工作。再次要建立民间资本投资文化产业结构性融资的诉讼保障机制，一旦损失发生，必须保障民间投资者的合理合法权益，健全民间资本投资文化产业的法律制度，结合文化产业的特点，规范民间投资者文化产业保护的维权流程，解决民间投资者的后顾之忧。最后要建立民间资本投资文化产业结构性融资的外部监督机制，可以充分发挥外部力量保障民间投资者的安全，成立民间资本投资文化产业保护协会，充分发挥行业与媒体的监督力量，完善各类社会监督与配套制度的形成，促进各类外部监督力量积极参与协调共进，共同保护民间资本投资文化产业的权益。
（三）证券发行机制民间资本投资文化产业结构性融资的末端是证券的发行。首先要根据资产的价值和市场的供求关系建立民间资本投资文化产业结构性融资证券发行的定价机制，民间资本投资文化产业是个市场行为，最终交易的形成取决于买卖双方对价格的认可，合理的定价是融资成功的核心，由专业的机构对文化产业结构性融资证券进行定价分析，参考市场的供求关系可以保证证券的成功发行。其次提请相关部门对设计出的证券进行发行审核，文化产业结构性融资证券是收益和风险的结合体，合理控制风险和规范市场都离不开政府相关部门的监管，通过对文化产业结构性融资证券发行的审核，可以引导民间资本更加合理有序的投资文化产业。再次在信息披露机制的指导下，与投资者市场进行有效互动，文化产业结构性融资需要得到投者的认可，信息的沟通是十分重要民间资本投资文化产业的结构性融资的基础，通过信息披露，让投资者了解文化产业项目的运行情况，可以有效地保护投资者的利益。最后通过证券发行的承销机制，实现民间资本投资文化产业结构性融资的资金募集，证券的承销是个专业性的工作，证券经营机构的承销保证了文化产业结构性融资最终的实现。总而言之，文化产业的繁荣最终必须依靠市场的力量来推进，运用民间资本大力投资文化产业是资本市场对文化产业发展的直接贡献。
作者：冷建飞 单位：复旦大学管理学院
