一、理论分析与研究假设
(一)对产业政策、资产有形性与投资－现金流敏感性的分析与假设
产业政策是政府调控宏观经济的重要手段，它通过对不同行业实施不同的政策指引，以发挥其干预市场的功能。产业政策的一个重要功能，是对社会资源进行再分配，通过政策性指引来鼓励或限制不同行业及其企业的发展。政府推行产业政策的一个重要方式，是通过财政政策和货币政策干预金融市场，鼓励或限制金融资本在不同的产业间流动(舒锐，2013)［10］。而受制于相对狭窄的权益融资渠道，我国企业发展所需资金主要来自银行等金融机构(Allen等，2005)［3］57－116，这些金融机构通常按照政府的意愿分配金融资源，当政府通过制定产业政策引导信贷资金向其支持的行业流动时，银行会按照产业政策的要求，向这些企业分配更多的资源，反之则反是。受国家产业政策支持的企业在发展过程中往往能够享受“政治优序融资理论”带来的融资便利(叶建光和李艳红，2014)［8］21－26，而不受产业政策支持企业的融资渠道往往相对狭窄，普遍遭受“融资歧视”，从而对其长远发展产生不利影响(黎文靖和李耀淘，2014)［11］。所谓资产有用性，是指资产的可抵押性和可质押性，包括固定资产、存货、现金以及应收账款等。作为资产的一个重要特征，资产有形性在企业与银行信贷契约订立的过程中具有重要作用(Norden和Kampen，2013)［12］。因为有形资产的支付能力易被观测到，可在一定程度上消除金融机构与贷款人之间的信息不对称。将有形资产作为抵押物或质押物，债权人在公司违约时也更易获得所抵押或质押的有形资产，能较好保障债权人的权益，因而可提高企业获取外部融资的可能性。虽然传统观点认为拥有较高资产有形性的企业更易获取外部融资，但现有相关研究表明，高资产有形性的作用在遭受融资约束的企业中体现得更为明显，原因是不受融资约束的企业较容易获得外部融资，是否具有较高的资产有形性对其获取外部融资的作用较小。如Campello和Hackbarth(2012)［5］446－472的研究发现，融资约束企业依靠较高的资产有形性降低了其与银行之间的信息不对称水平，在一定程度上缓解了融资约束，进而有利于提高公司的资本投资水平;Berger等(2011)［13］85－97的研究发现，出于对信贷违约的担忧，贷款人在审批贷款申请的过程中，更倾向于对成立时间短且资产规模小的企业提出资产抵押的要求。可见，保持高资产有形性往往可缓解融资约束企业在投资过程中的“资金饥渴”，在一定程度上确保企业的持续发展。根据上文分析，本文认为:第一，不受产业政策支持的企业在投资和融资等方面通常会遇到更大的限制和约束，但其若拥有较高的资产有形性，就可能会消除其与银行之间的信息不对称性，减少金融摩擦，从而提高融资能力，为其资本投资活动(主要是指企业的资本投资活动，包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，具体定义请详见研究设计中的变量定义部分)提供资金保障。第二，在不受产业政策支持的情形下，受制于政府的各类限制性政策，银行会相应提高不受产业政策支持企业的信贷审核标准，加大该类企业贷款难度，不过在以银行信贷为主导的金融体制下，银行更愿意将多数信贷资源配置给国有企业(Allen等，2005)［3］57－116，即不受产业政策支持的国有企业依然可能会依靠高资产有形性获得银行贷款，为其发展提供相应资金。然而，民营企业在经营过程中由于普遍受“融资歧视”(叶康涛和祝继高，2009)［4］22－28，不利的产业政策冲击对于这类企业而言更是“雪上加霜”，致使其即便拥有高资产有形性，可能也难以摆脱融资难的困境。第三，由于受产业政策支持的企业“天然地”受国家多种政策的扶持，因此当投资机会出现之时，产业政策的扶持往往可使该类企业迅速获得投资所需资金(黎文靖和李耀淘，2014)［11］122－134。因此我们认为，即使该类企业拥有较高的资产有形性，其对投资－现金流敏感性所产生的影响可能也有限。据此，提出研究假设1:H1:不受产业政策支持的企业可凭借高资产有形性提高融资能力，降低对内部现金流的依赖，这在国有企业表现尤为明显;受产业政策支持的企业因可获得政府支持，其资产有形性对投资－现金流敏感性的影响可能并不明显。
(二)基于企业成长性的分析与假设
基于研究假设1，为使本文的研究更具针对性及更突出本文的研究意义，下面重点选取不受产业政策支持的企业样本作深入的拓展性检验，以揭示产业政策、资产有形性对投资－现金流敏感性的内在作用机理。首先，从影响企业投融资决策的重要影响因素即成长性出发(Opler等，1999)［14］，考察企业成长性的不同是否会对资产有形性与投资－现金流敏感性之间的关系产生显著的差异性影响。成长性因素会对企业投资行为产生显著影响，并进而影响其融资需求(Bates等，2009)［15］。特别是当企业遭遇不利的宏观环境(如货币政策趋紧)之时，高成长性企业的融资会急剧下降，投资水平会降低，从而不利其长远发展(叶康涛和祝继高，2009)［4］22－28。此时，保持高资产有形性是这些企业应对产业政策限制所带来的不利冲击的较为有效的方式(Campello和Hackbarth，2012)［5］446－472。至于那些不受产业政策支持的低成长性企业，因其面临的投资机会较少，那么即使拥有较高的资产有形性，其面临不利的宏观政策冲击时，可能也不会依靠高资产有形性对投资－现金流敏感性产生显著的影响(李青原和王红建，2013)［16］。据此，提出研究假设2:H2:相较于低成长性企业，不受产业政策支持的高成长性企业通过保持较高的资产有形性，可在一定程度上降低其投资对内部现金流的依赖。
(三)对资产有形性、负债来源与资本投资水平关系的分析与假设
现有研究表明，在我国特殊的制度背景下，银行会明显减少对不受产业政策支持企业的信贷发放(叶建光和李艳红，2014)［8］21－26。为确保生产和经营的持续性，这些企业便具有更大的动机，通过各种积极能动的财务行为，以缓解产业政策冲击所产生的潜在不利影响(舒锐，2013)［10］45－54。上述分析表明，企业拥有较高的资产有形性可消除其与贷款人之间的信息不对称，从而提高其从银行获得信贷的概率。然而，与欧美国家的金融体系相比，我国金融体系尚待完善(Allen等，2005)［3］57－116，特别是银行信贷普遍存在期限结构不合理的问题(陈建勇等，2009)［17］，即银行等金融机构往往对长期贷款的审核较为谨慎和严格，而更多地选择发放短期贷款。但企业在经营过程中往往需要更多的中长期融资支持，因而债务期限结构与投资的不匹配可能会导致企业短期融资和长期投资需求之间产生矛盾(Dia-mond，1991)［18］，由此可能迫使企业不得不以短期借款用于长期资产投资。据此，提出研究假设3:H3:不受产业政策支持的情形下，高资产有形性企业仅能通过增加企业短期借款来提高投资水平，却难以通过增加长期融资来影响企业的投资水平。
二、研究设计
(一)主要变量及其衡量
1．资产有形性。借鉴Almeida和Campello(2007)［19］1429－1460、李青原和王建红(2013)［16］31－45的方法，资产有形性的计算方法如下:资产有形性(Tang)=货币资金/总资产+0.715×(应收账款/总资产)+0.547×(存货/总资产)+0.535×(固定资产/总资产)。由于资产有形性与经营现金流均是连续变量，为避免两个连续型变量相互交乘产生不易理解的结论，同时为更加突出保持高资产有形性对企业财务行为的影响，我们以中位数为界，大于中位数的值为1，其余值为0(饶品贵等，2014;王红建等，2014)［20－21］。2．产业政策。借鉴陆正飞和韩飞池(2013)［7］43－60的方法，本文根据我国五年计划中行业发展规划，将上市公司所属行业分为国家鼓励和重点支持的行业和非国家鼓励和重点支持的行业(见表1)。为了考察产业政策、资产有形性与企业资本投资的关系，本文对不受国家产业政策鼓励和重点支持行业的企业样本进行重点研究。3．负债来源。为深入考察产业政策、资产有形性对企业信贷行为的影响，根据童盼和陆正飞(2005)［22］的研究设计了如下负债来源指标:(1)短期借款(SD)，以短期借款/总资产表示;(2)长期借款(LD)，以长期借款/总资产表示;(3)考虑到不受产业政策支持情形下的资产有形性对信贷期限结构的影响，再设定信贷期限结构指标(Maturity)，以长期借款/(长期借款+短期借款)。
三、实证检验结果
(一)样本选取与数据来源
本文以2006年～2010年①沪深A股主板上市公司为研究对象，并按以下程序进行数据筛选:由于金融行业的特殊性，首先剔除了行业代码为I的金融类公司样本;同时剔除ST类公司、净资产为负且数据不完整或数据存在差错的样本。对所有连续变量逐年按上下1%的比例进行Winsorize处理。研究数据主要来源于CSMAＲ数据库;产权性质数据来源于CCEＲ数据库;宏观经济数据来源于国家统计局网站，所有数据通过手工整理，最终获得样本数据3023个。通过进一步划分，最终得到不受产业政策鼓励和重点发展的样本数为1313个，受产业政策鼓励和重点发展的样本数为1710个。
(二)描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。其中，企业资本投资水平(Inv)的均值(中位数)为0.067(0.051)、经营活动产生的现金流(CFO)的均值(中位数)为0.052(0.050)，基本服从正态分布。短期借款(SD)和长期借款(LD)的均值(中位数)分别为0.181(0.165)和0.097(0.072)，说明企业的银行借款主要以短期借款为主，比较符合实际情况。表3列示了分组样本的描述性统计结果。我们发现，相较于受国家产业政策鼓励和重点支持的企业，不受国家产业政策鼓励和重点支持企业的成长性(Tobin)更低、上市年龄(Age)更长、资产负债率(Lev)更高、盈利能力(ＲOA)更差、长期借款(LD)的比例更小。虽然上述结果并不能产生决定性的研究结论，但我们仍然可以看出，不受国家产业政策鼓励和重点支持的企业在通常情况下其上市年龄更长、盈利能力更差、成长性更低，潜在融资能力也更加受限，如资产负债率更高、长期借款比例更小等，说明这些企业若想继续求得长远发展，便需通过自身努力拓宽融资渠道，并从根本上通过提升资本投资水平来实现企业价值。
(三)实证检验结果
1．不受产业政策支持情形下资产有形性与投资－现金流敏感性。表4报告了不受产业政策支持情形下企业资产有形性与投资－现金流敏感性的回归结果。我们发现，现金流与资产有形性的交乘项与资本投资水平显著负相关，说明企业在遭受由产业政策限制所导致的融资约束的情形下，依靠较高的资产有形性所带来的潜在融资能力的提升，在一定程度上降低了其投资对内部现金流的依赖。进一步，我们发现高资产有形性所带来的融资能力的提升仅在国有企业中得到了体现，说明我国多数金融资源大多向国有企业倾斜，即使在受产业政策限制发展的情形下，国有企业仍可依靠高资产有形性来获得融资。与此相反，民营企业由于“天然地”受到“融资歧视”，不利的产业政策冲击对于这类企业而言更是“雪上加霜”，即便是拥有高资产有形性，也难以摆脱融资难的困境。同时，用于检验分组样本间是否具有结构性差异的邹检验(Chow'sTest)结果表明，国有企业与民营企业样本之间就上述问题的研究结果存在显著差异。
2．受产业政策支持情形下资产有形性与投资－现金流敏感性。表5进一步检验了受产业政策支持情形下资产有形性与投资－现金流敏感性的关系，可以看出，现金流与资产有形性的交乘项与资本投资水平并不显著，即高资产有形性缓解融资约束、提高资本投资水平的作用仅在不受产业政策支持的企业中得到了体现，这与Almeida和Campello(2007)［19］1429－1460的发现类似。
3．考虑成长性的分析———基于不受产业政策支持的企业样本分析。借鉴叶康涛和祝继高(2009)［4］22－28的方法，将企业Tobin'sQ值按照是否大于1分为高成长企业和低成长企业，以考察企业成长性对上述问题是否会产生显著的差异性影响。表6的PanelA和PanelB表明，对于高成长企业(PanelA)，保持较高的资产有形性能在一定程度上降低其投资对内部现金流的依赖;对于低成长企业(PanelB)，保持高资产有形性对缓解融资约束、提高资本投资水平的作用并不明显，说明低成长企业投资机会较少，因此也就很难从理论上验证资产有形性对投资－现金流敏感性的影响。但区分产权性质后的研究发现，高资产有形性缓解融资约束的作用在高成长性的国有企业中表现更为明显。
4．资产有形性与负债来源。表7报告了不受产业政策支持情形下的资产有形性与负债来源的回归结果。从表7可以看出，不受产业政策支持的企业依靠较高的资产有形性能从一定程度上消除了其与贷款人之间的信息不对称，并通过减少金融摩擦，降低了债权人的信贷风险，可促进短期借款显著增加。而出于谨慎性的原因以及产业政策的限制，银行等金融机构可能更倾向于不为企业提供中长期贷款，即使是在贷款企业拥有较高资产有形性的情况下亦是如此。对资产有形性与债务期限结构关系的考察表明，较高的资产有形性会缩短债务期限结构，从而进一步印证了前述研究结论，即企业依靠高资产有形性所带来融资能力的提升，仅体现为短期借款的显著增加。
5．资产有形性、负债来源与资本投资水平。表8报告了资产有形性、负债来源与资本投资水平的回归结果，从中可以发现，企业新增短期借款与资产有形性的交乘项与资本投资水平显著正相关，而受制于产业政策，新增长期借款与资产有形性的交乘项与资本投资水平的关系并不明显。上述结论表明，高资产有形性所带来的资本投资水平的提升从一定程度上并非源于与投资相匹配的长期融资的支持。因此，我们认为政府在通过产业政策的“有形之手”对经济活动进行调控时，需对企业所处的金融环境予以关注，不断完善金融信贷机制，以保证企业及经济的可持续发展。
四、研究结论及启示
本文系统考察了产业政策、资产有形性与企业资本投资的关系。研究发现:在不受产业政策支持的情形下，企业现金流与资产有形性的交乘项与资本投资水平显著负相关，说明不受产业政策支持的企业依靠高资产有形性降低了其投资对内部现金流的依赖，且这种效果在国有企业以及成长性较高的企业中体现得更为明显;而受产业政策支持的企业不能依靠高资产有形性降低投资对内部现金流的依赖。对资产有形性、负债来源与资本投资水平关系的考察表明，在不受产业政策支持的情形下，资产有形性与短期借款显著正相关、与长期借款显著负相关，说明产业政策的限制使得企业依靠高资产有形性获得了更多的短期借款，却相应减少了长期借款，以应对产业政策对长期债务融资的限制。进一步的研究发现，资产有形性与新增短期借款的交乘项与资本投资水平显著正相关，说明企业依靠高资产有形性所带来的短期借款的增加为其资本投资提供了资金支持，而受制于产业政策，新增长期借款与资产有形性的交乘项与资本投资水平并不显著。以上研究结论带给我们的启示是:作为政府干预市场经济的“有形之手”，产业政策对企业的投融资行为会产生深刻影响。企业在发展过程中，须实时关注宏观经济环境波动，关心“经济大气候”的变化，特别是在遭遇不利的宏观经济环境冲击之时(如不受产业政策鼓励和重点支持)，更须及时、有效地制订相应的对策，缓解不利冲击对企业造成的潜在负面影响。因为一个企业虽无力决定它的外部环境，但可以通过内部条件的改善来积极适应外部环境的变化，实现长远发展。此外，政府部门还应进一步完善金融信贷体制，如切实落实国家关于2～3年期的中长期流动资金贷款政策，给予企业更多的中长期流动资金贷款，合理分配金融资源，并进一步加强金融机构与企业之间的融资监督机制和信用体系的建设，以促进企业微观经济和宏观经济的长远可持续发展。
作者：郑立东 程小可 单位：北京交通大学
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